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對(duì)于首日演講以及行政令涉及不多的內(nèi)容,，如擴(kuò)大住房供給、削減政府開支,、削減監(jiān)管政策數(shù)量,、制定預(yù)算支出計(jì)劃、減稅,、關(guān)稅等,，都有可能在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)有所行動(dòng),。盡管近期中美積極信號(hào)增多，但關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)并未解除,。

美國(guó)最新通脹數(shù)據(jù)能夠緩解已經(jīng)演繹得較為極致的“緊縮恐慌”,，但不足以說(shuō)服美聯(lián)儲(chǔ)和投資者相信2025年通脹能夠順利降溫。為進(jìn)一步評(píng)估美國(guó)通脹所處的位置和方向,，有必要站在更長(zhǎng)的時(shí)間線回顧美國(guó)通脹的進(jìn)展,。

美股的高估值，并不等于就是泡沫,。同時(shí),，美股雖然集中度很高，但頭重腳不輕,。盡管如此,，美股面臨的宏觀不確定性已然上升。

展望2025年，全球經(jīng)濟(jì)與政治版圖可能邁向劇烈的動(dòng)蕩,，但在動(dòng)蕩的伊始,，全球經(jīng)濟(jì)未必走向“崩盤”。例如,，特朗普新政對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的年內(nèi)影響可能比想象中更為有限,，歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大方向依然未變。而在多國(guó)政局變動(dòng)之后,，其經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)可能受到民粹政策的加持,。對(duì)于投資者而言，盡管市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是值得警惕的,，但海外投資機(jī)會(huì)實(shí)際上頗為豐富,。

相較于特朗普的第一任期，第二任期的“特朗普大循環(huán)”可能更加不穩(wěn)定，且美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否繼續(xù)保持“無(wú)衰退,、無(wú)通脹”格局有待觀察,，尤其是通脹反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。具體原因包括：特朗普減稅政策收益或不明顯,，財(cái)政赤字?jǐn)U張壓力更大,，貿(mào)易保護(hù)程度可能更深且貿(mào)易逆差更難擴(kuò)大，貨幣政策獨(dú)立性可能弱化等,。

中國(guó)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)具有客觀基礎(chǔ)。從購(gòu)房能力來(lái)看,，此前購(gòu)買力透支的狀況已明顯緩解,；從購(gòu)房成本來(lái)看，房?jī)r(jià)跌約15%,、首付比例平均降約10-30%,、貸款利率較2021年末下降2.23個(gè)百分點(diǎn)，購(gòu)房的近期與遠(yuǎn)期成本均有明顯降低,。當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的主要堵點(diǎn)在于,，居民對(duì)房?jī)r(jià)和對(duì)收入的走向預(yù)期發(fā)生變化。

鮑威爾極力避免過(guò)多談?wù)撜魏拓?cái)政，強(qiáng)調(diào)大選短期內(nèi)不會(huì)影響貨幣政策,，但也強(qiáng)調(diào)美國(guó)財(cái)政處于不可持續(xù)的道路上,。結(jié)合鮑威爾本次講話，以及美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)形勢(shì),，我們認(rèn)為,，美聯(lián)儲(chǔ)本次堅(jiān)持降息25BP可從三個(gè)方面理解：一是，盡管9月會(huì)議以后公布的就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)走強(qiáng),，但并未抵消前期降溫的進(jìn)展,；二是,，美聯(lián)儲(chǔ)希望盡量保持政策慣性,；三是，近期市場(chǎng)利率的自發(fā)走高,，進(jìn)一步賦予美聯(lián)儲(chǔ)降息的空間,。

10年美債利率繼續(xù)上升并突破4.2%，主要反映未來(lái)利率預(yù)期的進(jìn)一步上移，但有關(guān)特朗普上臺(tái)及美國(guó)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì),、債務(wù)與通脹的交易可能太過(guò)超前,。美國(guó)財(cái)政的可持續(xù)性壓力，可能反向約束新一屆政府的財(cái)政擴(kuò)張,。而美國(guó)保持較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),，可能增強(qiáng)債務(wù)的可持續(xù)性。

三季度實(shí)際GDP增速小幅走弱，主要拖累在于居民消費(fèi)支出增速走弱,。若財(cái)政增量政策如期落地,，預(yù)計(jì)四季度中國(guó)實(shí)際GDP增速將較三季度的4.6%明顯提升，回到5%左右,，助力于全年GDP增速目標(biāo)的實(shí)現(xiàn),。10月18日央行表示，“目標(biāo)體系方面,，將把促進(jìn)物價(jià)合理回升作為重要考量,，更加注重發(fā)揮利率等價(jià)格型調(diào)控工具的作用”，若價(jià)格水平得以穩(wěn)定,，將有助于增強(qiáng)名義GDP增速的上行彈性,。

結(jié)合地方政府隱性債務(wù)存量和前期化債規(guī)模,，預(yù)計(jì)財(cái)政部對(duì)地方政府債務(wù)限額一次性調(diào)增的規(guī)模上限在10萬(wàn)億元左右。另外,，估算房地產(chǎn)收儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)有效庫(kù)存去化或需2萬(wàn)億量級(jí)資金,，需在地方專項(xiàng)債額度中統(tǒng)籌考慮。在市場(chǎng)關(guān)注的財(cái)政補(bǔ)貼促進(jìn)消費(fèi)方面,，財(cái)政部著眼點(diǎn)還是在于困難群眾,、學(xué)生、老年人等重點(diǎn)群體,，財(cái)政在促消費(fèi)方面還有待邁出更大步伐。

從與美元的總體相關(guān)性來(lái)看,，當(dāng)前人民幣匯率還有較可觀的升值空間，若中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景明顯向好、國(guó)際經(jīng)貿(mào)沖突緩和,，在美元當(dāng)前水平下,，可以期待人民幣升至6.8-6.9附近；但若這兩項(xiàng)壓制仍在,，則當(dāng)前人民幣匯率所處位置與美元之間的關(guān)系是大體均衡的,。

三季度中國(guó)實(shí)際GDP增速可能回落至4.6%以下,，而名義GDP增速可能回落至4%以下,；若無(wú)更多增量政策措施，四季度實(shí)際和名義GDP增速或進(jìn)一步回落,。貨幣金融政策作為“排頭兵”先行落地,，有助于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)償債負(fù)擔(dān)，但提振總需求還需其他政策加力配合,。后續(xù)宏觀政策需著眼于五個(gè)方面：加大促消費(fèi)政策支持力度和范圍,，拓寬地方專項(xiàng)債用途，盡快增發(fā)一批超長(zhǎng)期特別國(guó)債,，優(yōu)化房地產(chǎn)去庫(kù)存政策,，同時(shí)鼓勵(lì)企業(yè)出海和兼并重組。

本輪美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息相對(duì)較晚,，這也令首次降息50BP的幅度看起來(lái)較為激進(jìn)。但這也說(shuō)明,，本輪美聯(lián)儲(chǔ)政策的靈活性較強(qiáng),。我們認(rèn)為，首次降息50BP對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)整體影響更偏積極,。此外,，本輪資產(chǎn)走勢(shì)需要結(jié)合降息影響，以及美國(guó)大選,、日本加息等宏觀背景綜合判斷,。

8月CPI同比回升主要受到食品價(jià)格拉動(dòng),，其它商品和服務(wù)消費(fèi)需求仍顯不足,。綜合豬肉、蔬菜及其它食品的產(chǎn)能、基數(shù),、周期情況判斷,，預(yù)計(jì)下半年食品價(jià)格對(duì)CPI的拉動(dòng)有望持續(xù)，從而對(duì)沖商品和服務(wù)價(jià)格的回落壓力,。目前來(lái)看,，年內(nèi)GDP平減指數(shù)轉(zhuǎn)正的難度較大,，宏觀政策有待加碼，拉動(dòng)物價(jià)水平回到正常區(qū)間,。

高壓之下,，中國(guó)出口仍需勇辟新局。一是,，盡更大努力鞏固與歐洲的經(jīng)貿(mào)協(xié)作,。二是，在與美國(guó)的競(jìng)合之中尋求最大公約數(shù),。三是,，一如既往地?cái)U(kuò)大與亞洲、非洲,、拉美,、俄羅斯東歐的經(jīng)貿(mào)往來(lái)，積極培育外貿(mào)新動(dòng)能,。四是，以內(nèi)循環(huán)提升外循環(huán),，深化國(guó)內(nèi)市場(chǎng)機(jī)制改革,。

2024年7月全國(guó)財(cái)政收入增速跌幅收窄,。

哈里斯團(tuán)隊(duì)的優(yōu)勢(shì)是客觀存在的,，使得目前共和黨對(duì)民主黨缺乏有效的“進(jìn)攻”策略,?！肮锼菇灰住陛^大程度上是反向的“特朗普交易”，可能促進(jìn)美債利率下行,，因市場(chǎng)可能預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)降息的政治阻力減輕，且中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)期不及特朗普當(dāng)選情形,；“哈里斯交易”可能相對(duì)利多美股科技,、可選消費(fèi),、新能源等板塊，相對(duì)利空油氣,、地產(chǎn)等板塊,。

7月中旬以來(lái),，人民幣匯率貶值壓力開始得到一定釋放，為我國(guó)貨幣政策重心從匯率向利率過(guò)渡創(chuàng)造了條件,。央行宣布降息的同時(shí)，強(qiáng)化了7天期逆回購(gòu)操作利率的功能,，顯示LPR報(bào)價(jià)“換錨”，同時(shí)淡化了MLF報(bào)價(jià)的指示意義,，也是“理順由短及長(zhǎng)的傳導(dǎo)關(guān)系”的具體體現(xiàn)。本次降息后,，不排除下半年降準(zhǔn)以及進(jìn)一步降息的可能性,。

二十屆三中全會(huì)公報(bào)發(fā)布,。

綜合來(lái)看,，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)于今年四季度降息1次,。下半年美聯(lián)儲(chǔ)仍處于醞釀降息的過(guò)程，全球投資環(huán)境有望保持良好,，“前路漸坦”,，但也需警惕波折,。

外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境不確定性增強(qiáng)，重拾各方信心對(duì)穩(wěn)定內(nèi)循環(huán)至關(guān)重要,。私營(yíng)企業(yè)更加關(guān)注政策不確定性,；中美緊張關(guān)系對(duì)美、日,、歐在華外資企業(yè)的影響突出,；居民收入預(yù)期不穩(wěn)定,，且預(yù)期房?jī)r(jià)下跌，擔(dān)心還貸壓力偏大,，“加杠桿”信心不足,。地方財(cái)政資金來(lái)源問(wèn)題凸顯,，中央政府加杠桿的必要性增強(qiáng)，新一輪財(cái)稅體制改革新期待,。