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4月2日的關(guān)稅政策可能屬于“象征性強(qiáng)硬”,，以留出談判空間。未來(lái)一段時(shí)間,，關(guān)稅政策的不確定性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍可能形成壓制，疊加市場(chǎng)對(duì)美國(guó)滯脹,、衰退的擔(dān)憂較濃,，美股壓力難以緩解，美元指數(shù)可能受制于美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)而難有強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn),，而美債和黃金或有進(jìn)一步上漲機(jī)會(huì),。

考慮到中國(guó)財(cái)政支出中用于社會(huì)保障和醫(yī)療衛(wèi)生的占比低于其他中高收入國(guó)家,，且最終消費(fèi)率有待提振,，完善社保體系已成政策“共識(shí)”,。具體路徑有二：一是，通過(guò)合理設(shè)置繳費(fèi)基數(shù)，降低繳費(fèi)區(qū)間下限,，同時(shí)考慮階段性費(fèi)用減免,，或小幅降低社保費(fèi)率,，以緩解繳費(fèi)負(fù)擔(dān),；二是，加大對(duì)城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)的補(bǔ)貼力度,，設(shè)置中長(zhǎng)期目標(biāo),，拉平基本養(yǎng)老保險(xiǎn)中城鎮(zhèn)職工和城鄉(xiāng)居民的差距；同時(shí),，減緩居民醫(yī)保個(gè)人繳費(fèi)的上漲速度,，以財(cái)政資金的增加“補(bǔ)缺”。

鮑威爾的核心思想是,，關(guān)稅等政策為通脹及經(jīng)濟(jì)前景帶來(lái)巨大不確定性，而美聯(lián)儲(chǔ)有意或是無(wú)奈地選擇以“不變”應(yīng)變,，并保持貨幣政策的高度靈活,。相較全年降息50BP的基準(zhǔn)預(yù)期，較有可能出現(xiàn)的偏離是,，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的壓力超過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前預(yù)判,，繼而產(chǎn)生美聯(lián)儲(chǔ)上半年降息太遲，下半年“補(bǔ)降”的風(fēng)險(xiǎn),，令全年實(shí)際降息幅度超過(guò)50BP,。

今年2-3月美股較快調(diào)整,，而最近一次類似調(diào)整在2024年7-8月,。兩次調(diào)整時(shí)間均達(dá)到或超過(guò)14個(gè)交易日,，標(biāo)普500指數(shù)均下跌8-10%左右，納指調(diào)整幅度達(dá)12-14%左右,。但當(dāng)前美股四個(gè)方面的調(diào)整壓力都更強(qiáng),，預(yù)計(jì)本輪調(diào)整的時(shí)間及幅度大概率將超過(guò)2024年7-8月。

近期“美國(guó)例外論”快速反轉(zhuǎn),，反映了過(guò)去兩年甚至更長(zhǎng)時(shí)間里，全球資金在美元資產(chǎn)上過(guò)度集中的風(fēng)險(xiǎn),。特朗普上任以來(lái),，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政治不確定性急劇上升，投資者可能重新審視“美國(guó)例外”這一難以證偽的長(zhǎng)期敘事,，并調(diào)整地區(qū)配置策略,。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的亮點(diǎn)在于基建和制造業(yè)，而服務(wù)業(yè)回暖程度較有限,、房地產(chǎn)回穩(wěn)的信心仍相對(duì)脆弱。盡管近期一線城市二手房,、家電零售,、電影票房、快遞攬收量等高頻數(shù)據(jù)展現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn),，AI科技領(lǐng)域風(fēng)頭正勁,，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)真正企穩(wěn)回升，還需要在如何解決內(nèi)卷式惡性競(jìng)爭(zhēng),、穩(wěn)定就業(yè)和收入預(yù)期,、改善民營(yíng)企業(yè)家中長(zhǎng)期信心等關(guān)鍵問(wèn)題上持續(xù)發(fā)力。

2024年四季度非稅收入猛增,，應(yīng)主要來(lái)自央國(guó)企利潤(rùn)上繳，而非地方政府加大罰沒(méi),、收費(fèi)力度,。但全年由于政府性基金的欠收、從而少支,，2024年廣義財(cái)政支出增速僅為2.7%,，明顯不及預(yù)算所安排的7.9%。2025年,，如果土地市場(chǎng)不能顯著回暖,，財(cái)政政策要保持理想支持力度，則需要擴(kuò)大預(yù)算內(nèi)赤字,、或增加地方政府專項(xiàng)債規(guī)模,，從而支持政府性基金支出達(dá)到合意水平,。

對(duì)于首日演講以及行政令涉及不多的內(nèi)容,，如擴(kuò)大住房供給、削減政府開(kāi)支,、削減監(jiān)管政策數(shù)量,、制定預(yù)算支出計(jì)劃、減稅,、關(guān)稅等,，都有可能在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)有所行動(dòng)。盡管近期中美積極信號(hào)增多,，但關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)并未解除,。

美國(guó)最新通脹數(shù)據(jù)能夠緩解已經(jīng)演繹得較為極致的“緊縮恐慌”，但不足以說(shuō)服美聯(lián)儲(chǔ)和投資者相信2025年通脹能夠順利降溫,。為進(jìn)一步評(píng)估美國(guó)通脹所處的位置和方向,，有必要站在更長(zhǎng)的時(shí)間線回顧美國(guó)通脹的進(jìn)展。

美股的高估值,，并不等于就是泡沫,。同時(shí)，美股雖然集中度很高,，但頭重腳不輕,。盡管如此，美股面臨的宏觀不確定性已然上升,。

展望2025年,，全球經(jīng)濟(jì)與政治版圖可能邁向劇烈的動(dòng)蕩,，但在動(dòng)蕩的伊始，全球經(jīng)濟(jì)未必走向“崩盤(pán)”,。例如,，特朗普新政對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的年內(nèi)影響可能比想象中更為有限，歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大方向依然未變。而在多國(guó)政局變動(dòng)之后,，其經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)可能受到民粹政策的加持,。對(duì)于投資者而言，盡管市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是值得警惕的,，但海外投資機(jī)會(huì)實(shí)際上頗為豐富,。

相較于特朗普的第一任期，第二任期的“特朗普大循環(huán)”可能更加不穩(wěn)定,，且美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否繼續(xù)保持“無(wú)衰退,、無(wú)通脹”格局有待觀察，尤其是通脹反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)值得警惕,。具體原因包括：特朗普減稅政策收益或不明顯,，財(cái)政赤字?jǐn)U張壓力更大，貿(mào)易保護(hù)程度可能更深且貿(mào)易逆差更難擴(kuò)大,，貨幣政策獨(dú)立性可能弱化等,。

中國(guó)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)具有客觀基礎(chǔ),。從購(gòu)房能力來(lái)看,，此前購(gòu)買力透支的狀況已明顯緩解；從購(gòu)房成本來(lái)看,，房?jī)r(jià)跌約15%,、首付比例平均降約10-30%,、貸款利率較2021年末下降2.23個(gè)百分點(diǎn),，購(gòu)房的近期與遠(yuǎn)期成本均有明顯降低。當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的主要堵點(diǎn)在于,，居民對(duì)房?jī)r(jià)和對(duì)收入的走向預(yù)期發(fā)生變化,。

鮑威爾極力避免過(guò)多談?wù)撜魏拓?cái)政,，強(qiáng)調(diào)大選短期內(nèi)不會(huì)影響貨幣政策，但也強(qiáng)調(diào)美國(guó)財(cái)政處于不可持續(xù)的道路上,。結(jié)合鮑威爾本次講話,，以及美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)形勢(shì)，我們認(rèn)為,，美聯(lián)儲(chǔ)本次堅(jiān)持降息25BP可從三個(gè)方面理解：一是,，盡管9月會(huì)議以后公布的就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)走強(qiáng)，但并未抵消前期降溫的進(jìn)展；二是,，美聯(lián)儲(chǔ)希望盡量保持政策慣性,；三是，近期市場(chǎng)利率的自發(fā)走高,，進(jìn)一步賦予美聯(lián)儲(chǔ)降息的空間,。

10年美債利率繼續(xù)上升并突破4.2%，主要反映未來(lái)利率預(yù)期的進(jìn)一步上移,，但有關(guān)特朗普上臺(tái)及美國(guó)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì),、債務(wù)與通脹的交易可能太過(guò)超前。美國(guó)財(cái)政的可持續(xù)性壓力,，可能反向約束新一屆政府的財(cái)政擴(kuò)張,。而美國(guó)保持較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，可能增強(qiáng)債務(wù)的可持續(xù)性,。

三季度實(shí)際GDP增速小幅走弱,，主要拖累在于居民消費(fèi)支出增速走弱,。若財(cái)政增量政策如期落地，預(yù)計(jì)四季度中國(guó)實(shí)際GDP增速將較三季度的4.6%明顯提升,，回到5%左右,，助力于全年GDP增速目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。10月18日央行表示,，“目標(biāo)體系方面,，將把促進(jìn)物價(jià)合理回升作為重要考量，更加注重發(fā)揮利率等價(jià)格型調(diào)控工具的作用”,，若價(jià)格水平得以穩(wěn)定,，將有助于增強(qiáng)名義GDP增速的上行彈性。

結(jié)合地方政府隱性債務(wù)存量和前期化債規(guī)模，預(yù)計(jì)財(cái)政部對(duì)地方政府債務(wù)限額一次性調(diào)增的規(guī)模上限在10萬(wàn)億元左右,。另外,，估算房地產(chǎn)收儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)有效庫(kù)存去化或需2萬(wàn)億量級(jí)資金，需在地方專項(xiàng)債額度中統(tǒng)籌考慮,。在市場(chǎng)關(guān)注的財(cái)政補(bǔ)貼促進(jìn)消費(fèi)方面,，財(cái)政部著眼點(diǎn)還是在于困難群眾,、學(xué)生、老年人等重點(diǎn)群體,，財(cái)政在促消費(fèi)方面還有待邁出更大步伐,。

從與美元的總體相關(guān)性來(lái)看，當(dāng)前人民幣匯率還有較可觀的升值空間,，若中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景明顯向好,、國(guó)際經(jīng)貿(mào)沖突緩和，在美元當(dāng)前水平下,，可以期待人民幣升至6.8-6.9附近,；但若這兩項(xiàng)壓制仍在，則當(dāng)前人民幣匯率所處位置與美元之間的關(guān)系是大體均衡的,。

三季度中國(guó)實(shí)際GDP增速可能回落至4.6%以下，而名義GDP增速可能回落至4%以下,；若無(wú)更多增量政策措施,，四季度實(shí)際和名義GDP增速或進(jìn)一步回落。貨幣金融政策作為“排頭兵”先行落地,，有助于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)償債負(fù)擔(dān),，但提振總需求還需其他政策加力配合。后續(xù)宏觀政策需著眼于五個(gè)方面：加大促消費(fèi)政策支持力度和范圍,，拓寬地方專項(xiàng)債用途,，盡快增發(fā)一批超長(zhǎng)期特別國(guó)債，優(yōu)化房地產(chǎn)去庫(kù)存政策,，同時(shí)鼓勵(lì)企業(yè)出海和兼并重組,。

本輪美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息相對(duì)較晚,，這也令首次降息50BP的幅度看起來(lái)較為激進(jìn),。但這也說(shuō)明,，本輪美聯(lián)儲(chǔ)政策的靈活性較強(qiáng),。我們認(rèn)為，首次降息50BP對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)整體影響更偏積極,。此外,，本輪資產(chǎn)走勢(shì)需要結(jié)合降息影響，以及美國(guó)大選,、日本加息等宏觀背景綜合判斷,。

8月CPI同比回升主要受到食品價(jià)格拉動(dòng),，其它商品和服務(wù)消費(fèi)需求仍顯不足。綜合豬肉,、蔬菜及其它食品的產(chǎn)能,、基數(shù)、周期情況判斷,，預(yù)計(jì)下半年食品價(jià)格對(duì)CPI的拉動(dòng)有望持續(xù),，從而對(duì)沖商品和服務(wù)價(jià)格的回落壓力。目前來(lái)看,，年內(nèi)GDP平減指數(shù)轉(zhuǎn)正的難度較大,，宏觀政策有待加碼，拉動(dòng)物價(jià)水平回到正常區(qū)間,。