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當(dāng)前美股估值水平已達(dá)歷史第三高點(diǎn)，僅次于1999年末和2021年末,。前兩次估值達(dá)峰后,，美股均經(jīng)歷了深度調(diào)整。但是,，高估值不等于“泡沫”,，還得看估值的合理性。首先,，當(dāng)前美股估值和股價(jià)表現(xiàn),，與其盈利表現(xiàn)高度匹配，這是高估值或不構(gòu)成“泡沫”的關(guān)鍵理由,。其次,，2024年美股IPO數(shù)量遠(yuǎn)低于1990年代和2021年，不存在一二級(jí)聯(lián)動(dòng)的股市泡沫,。再次,，美股估值的堅(jiān)挺可能也歸因于股債性價(jià)比的提升。本輪美債利率上行對(duì)美股的“殺估值”尚不明顯,。投資者可能在主觀上賦予美股更高的性價(jià)比,，一方面是更加忌憚債券投資相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也是看到以科技股為代表的企業(yè)股價(jià)和盈利表現(xiàn)穩(wěn)健,。

從前10大公司在標(biāo)普500指數(shù)的市值占比看,，當(dāng)前美股集中度回升至2024年7月前高，基本達(dá)到歷史最高水平,。歷史上,，美股的高集中度時(shí)常伴隨經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。但我們認(rèn)為,，這次或許不必過(guò)憂,。首先，美股市值水平的分化更多是企業(yè)盈利分化的體現(xiàn),。其次,，2024年標(biāo)普500等權(quán)重指數(shù)也有不錯(cuò)表現(xiàn)，可謂“頭重腳不輕”,。反映股市廣度的指標(biāo)A/D線,，在2024年9-11月上升，目前保持高位,，說(shuō)明標(biāo)普500公司股價(jià)的上漲（如果不區(qū)分幅度的話）是廣泛而非個(gè)別現(xiàn)象,。再次,，美股相較全球主要地區(qū)股市的集中度不算高。

2024年,，美股表現(xiàn)離不開(kāi)積極的宏觀因素,，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持韌性，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了降息周期,。隨著2024年接近尾聲,，“特朗普交易”進(jìn)一步加持美股；如果2025年美聯(lián)儲(chǔ)能繼續(xù)保持在降息周期,，還能為美股提供一定流動(dòng)性支持,。

但是，美股面臨的宏觀不確定性已然上升,。首先,，特朗普政策引發(fā)的通脹上行風(fēng)險(xiǎn)，可能是美股最大的威脅,。2022年以來(lái),，我們也能觀察到美股對(duì)通脹問(wèn)題的敏感性，當(dāng)通脹過(guò)高或者下降較慢時(shí),，美股都可能出現(xiàn)調(diào)整壓力,。其次，關(guān)稅和貿(mào)易保護(hù)政策的負(fù)面影響可能顯化,。如果特朗普上任后率先祭出“全球關(guān)稅”政策,，可能引發(fā)投資者對(duì)政策影響的新一輪重估。美國(guó)的關(guān)稅以及其他貿(mào)易保護(hù)行為,，或不利于對(duì)全球科技行業(yè),，放大美股高集中度的風(fēng)險(xiǎn)。美股大型科技企業(yè)對(duì)全球經(jīng)貿(mào)關(guān)系和非美經(jīng)濟(jì)生態(tài)有較高暴露,。再次,，美國(guó)財(cái)政和債務(wù)壓力也是美股不得不面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)。新財(cái)長(zhǎng)能否切實(shí)改善美國(guó)財(cái)政壓力,，需要時(shí)間檢驗(yàn),。總結(jié)與展望,。我們看到了本輪美股高估值,、高集中度的合理性。不過(guò),，高估值和高集中度之下,，投資者可能加大對(duì)宏觀風(fēng)險(xiǎn)的覺(jué)察，繼而增大美股波動(dòng),。展望2025年,，我們維持對(duì)美股“謹(jǐn)慎樂(lè)觀”的基準(zhǔn)判斷,，但投資者也需做好應(yīng)對(duì)政策預(yù)期差與股市波動(dòng)的準(zhǔn)備,。（財(cái)富中文網(wǎng)）

作者鐘正生為財(cái)富中文網(wǎng)專欄作家,，平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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編輯：劉蘭香