三季度中國實(shí)際GDP增速可能回落至4.6%以下，而名義GDP增速可能回落至4%以下,；若無更多增量政策措施,，四季度實(shí)際和名義GDP增速或進(jìn)一步回落。貨幣金融政策作為“排頭兵”先行落地,，有助于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)償債負(fù)擔(dān),，但提振總需求還需其他政策加力配合。后續(xù)宏觀政策需著眼于五個(gè)方面：加大促消費(fèi)政策支持力度和范圍,，拓寬地方專項(xiàng)債用途,，盡快增發(fā)一批超長期特別國債，優(yōu)化房地產(chǎn)去庫存政策,，同時(shí)鼓勵(lì)企業(yè)出海和兼并重組,。
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近期國家各部委密集發(fā)聲,，增量宏觀政策備受矚目。本文首先梳理9月24日國新辦新聞發(fā)布會(huì)提出的貨幣金融舉措,，而后分析下半年中國名義GDP增長形勢,，最后聚焦前期宏觀政策落地效果，提出相應(yīng)政策建議,。
貨幣金融政策先行落地,。9月24日,，“一行一局一會(huì)”提出三方面措施。寬貨幣方面,，降準(zhǔn),、降息、降低存量房貸利率“大招”盡出,，寬松力度超出市場此前預(yù)期,。托地產(chǎn)方面，增強(qiáng)對房地產(chǎn)銷售,、物業(yè),、收儲(chǔ)、土地等各個(gè)環(huán)節(jié)的信貸支持,。穩(wěn)股市方面,，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)的中長期資金入市，活躍產(chǎn)業(yè)資本,，同時(shí)創(chuàng)設(shè)貨幣政策工具,，為A股市場提供增量資金。
中國經(jīng)濟(jì)仍需政策托底,。預(yù)計(jì)三季度中國名義GDP增速至4%以下,。一方面，GDP平減指數(shù)或徘徊在低位,。盡管食品價(jià)格上漲存在支撐,，但工業(yè)品價(jià)格較快下跌，服務(wù)價(jià)格支撐減弱,。另一方面,，中國實(shí)際GDP增速存在回落壓力。我們估算,，7月和8月中國月度GDP增速分別為4.8%和4.5%,，9月以來高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大。三季度中國經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動(dòng)能走弱,，但出口短期仍有韌性,，財(cái)政穩(wěn)增長加力。若無增量政策出臺(tái),，四季度中國名義GDP增速可能進(jìn)一步回落：第一,，以剩余發(fā)行額度看，財(cái)政支出對經(jīng)濟(jì)增長的支撐可能減弱,。第二,，從去年基數(shù)、海外PMI和經(jīng)貿(mào)關(guān)系看，外需下行壓力可能逐步加大,。第三,，GDP平減指數(shù)可能進(jìn)一步回落，預(yù)計(jì)四季度食品價(jià)格難以對沖工業(yè)品和服務(wù)價(jià)格的下滑,。
貨幣金融政策先行落地,，有助于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)償債負(fù)擔(dān)，但提振總需求還需其他政2024年三季度以來,，中國經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)走弱,，實(shí)現(xiàn)“5%左右”的全年實(shí)際GDP增速目標(biāo)存在一定挑戰(zhàn)，穩(wěn)增長政策加碼的必要性逐步提升,。9月19日，國家發(fā)改委表示,，“加強(qiáng)政策預(yù)研儲(chǔ)備,，適時(shí)推出一批操作性強(qiáng)、效果好,、讓群眾和企業(yè)可感可及的增量政策舉措”,。9月24日，國新辦舉辦新聞發(fā)布會(huì)邀請中國人民銀行行長潘功勝,、國家金融監(jiān)督管理總局局長李云澤,、中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)主席吳清，介紹貨幣金融方面的增量政策措施,。
本文首先梳理9月24日國新辦新聞發(fā)布會(huì)提出的貨幣金融舉措,，而后聚焦于三季度和四季度中國名義GDP增長的支撐與拖累，觀察當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增長面臨的問題,，前期宏觀政策落地效果,，據(jù)此提出政策建議。我們認(rèn)為,，三季度中國實(shí)際GDP增速可能回落至4.6%以下,，而名義GDP增速可能回落至4%以下；若無更多增量政策措施,，四季度實(shí)際和名義GDP增速或進(jìn)一步回落,。貨幣金融政策作為“排頭兵”先行落地，有助于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)償債負(fù)擔(dān),，但提振總需求還需其他政策加力配合,。后續(xù)宏觀政策需著眼于五個(gè)方面：加大促消費(fèi)政策支持力度和范圍，拓寬地方專項(xiàng)債用途,，盡快增發(fā)一批超長期特別國債,，優(yōu)化房地產(chǎn)去庫存政策，同時(shí)鼓勵(lì)企業(yè)出海和兼并重組。
一,、貨幣金融政策先行落地
從9月24日新聞發(fā)布會(huì)內(nèi)容看,，本次貨幣金融政策加力的重點(diǎn)在三個(gè)方向：寬貨幣、托地產(chǎn)和穩(wěn)股市,。
在寬貨幣方面,，降準(zhǔn)、降息,、降低存量房貸利率全面落地,，貨幣政策“大招”盡出，寬松力度超出市場此前預(yù)期,。
第一,，近期將下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，提供長期流動(dòng)性約1萬億元,；在今年年內(nèi)還將視市場流動(dòng)性的狀況,，擇機(jī)進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25-0.5個(gè)百分點(diǎn)。
第二,，降低政策利率,，7天期逆回購操作利率下調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)中期借貸便利（MLF）利率下調(diào)0.3個(gè)百分點(diǎn),，貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）,、存款利率等也將隨之下行0.2到0.25個(gè)百分點(diǎn)。
第三,，引導(dǎo)商業(yè)銀行將存量房貸利率降至新發(fā)放貸款利率附近,，預(yù)計(jì)平均下降幅度在0.5個(gè)百分點(diǎn)左右，惠及5000萬戶1.5億人口,，每年減少利息支出約1500億元,。
在托地產(chǎn)方面，除引導(dǎo)銀行降低存量房貸利率外,，央行和金融監(jiān)管總局還推出四項(xiàng)措施,，增強(qiáng)對房地產(chǎn)銷售、物業(yè),、收儲(chǔ),、土地等各方面的信貸支持。
第一,，統(tǒng)一房貸最低首付比例至15%,。為更好支持城鄉(xiāng)居民剛性和多樣化改善性住房需求，全國層面的商業(yè)性個(gè)人住房貸款將不再區(qū)分首套房和二套房,，最低首付比例統(tǒng)一為15%（此前二套房最低首付比例為25%）,。
第二,，延長兩項(xiàng)房地產(chǎn)金融政策文件的期限。前期,，人民銀行和金融監(jiān)管總局出臺(tái)了“金融16條”,、經(jīng)營性物業(yè)貸款政策，把這兩個(gè)政策從2024年12月31日延長到2026年12月31日,。
第三,，優(yōu)化保障性住房再貸款政策。將3000億元保障性住房再貸款政策中中國人民銀行出資的比例,，由原來的60%提高到100%,，增強(qiáng)對銀行和收購主體的市場化激勵(lì)。
第四,，支持收購房企存量土地,。在將部分地方政府專項(xiàng)債券用于土地儲(chǔ)備基礎(chǔ)上，研究允許政策性銀行,、商業(yè)銀行貸款支持有條件的企業(yè)市場化收購房企土地,，盤活存量用地，緩解房企資金壓力,。在必要的時(shí)候，也可以由人民銀行提供再貸款支持這項(xiàng)政策,，央行和金融監(jiān)管總局還在一起研究,。
在穩(wěn)股市方面，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)的中長期資金入市,，活躍產(chǎn)業(yè)資本,，同時(shí)創(chuàng)設(shè)貨幣政策工具，共同為A股市場提供增量資金,。
央行：首次創(chuàng)設(shè)兩項(xiàng)新的貨幣政策工具支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展,，分別為5000億元證券、基金,、保險(xiǎn)公司互換便利和3000億元股票回購增持再貸款,，可視情擴(kuò)大規(guī)模。談及平準(zhǔn)基金的創(chuàng)設(shè),，央行行長潘功勝在表示,，正在研究。
證監(jiān)會(huì)：第一,，近期將印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)中長期資金入市的指導(dǎo)意見》,，重點(diǎn)提出大力發(fā)展權(quán)益類公募基金、完善“長錢長投”的制度環(huán)境,、持續(xù)改善資本市場生態(tài)等三方面舉措,。第二,，研究制定《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，提出關(guān)于促進(jìn)并購重組的六條措施,，更好發(fā)揮資本市場在并購重組中的主渠道作用,。第三，將就市值管理指引公開征求意見,，要求長期破凈公司制定價(jià)值提升計(jì)劃,，評(píng)估實(shí)施效果并公開披露，形成市場約束,；要求主要指數(shù)成分股公司切實(shí)負(fù)起責(zé)任,，制定市值管理制度，明確職責(zé)和應(yīng)對措施,，定期披露執(zhí)行情況等,。
金監(jiān)局：一是擴(kuò)大保險(xiǎn)資金長期投資改革試點(diǎn)，支持其他符合條件的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)設(shè)立私募證券投資基金,，進(jìn)一步加大對資本市場的投資力度,；二是督促指導(dǎo)保險(xiǎn)公司優(yōu)化考核機(jī)制，鼓勵(lì)引導(dǎo)保險(xiǎn)資金開展長期權(quán)益投資,；三是鼓勵(lì)理財(cái)公司,、信托公司加強(qiáng)權(quán)益投資能力建設(shè)，發(fā)行更多長期限權(quán)益產(chǎn)品,，積極參與資本市場,，多渠道培育壯大耐心資本。
除以上三個(gè)方面外,，金融監(jiān)管總局表示,，國家計(jì)劃對六家大型商業(yè)銀行增加核心一級(jí)資本，鞏固提升大型商業(yè)銀行穩(wěn)健經(jīng)營發(fā)展的能力,；適當(dāng)放寬股權(quán)投資金額和比例限制,，鼓勵(lì)發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資；建立支持小微企業(yè)融資協(xié)調(diào)的工作機(jī)制,，優(yōu)化無還本續(xù)貸政策,，進(jìn)一步打通中小微企業(yè)融資的堵點(diǎn)和卡點(diǎn)。
對于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行而言,，寬貨幣是本次政策安排的核心關(guān)注所在,。我們認(rèn)為，本次寬貨幣超預(yù)期落地,，是基于內(nèi)外雙重因素的共同考量,。美聯(lián)儲(chǔ)9月份超預(yù)期降息50bp，中國貨幣寬松的外部空間已然打開,。中國實(shí)際利率水平仍然偏高,，各部門債務(wù)償還壓力較大,。2024年二季度，央行公布的一般貸款利率雖已降至4.13%的歷史低位,，但同期國家統(tǒng)計(jì)局公布的GDP平減指數(shù)同比增速僅-0.73%,，對應(yīng)的實(shí)際利率接近4.9%，高于二季度實(shí)際GDP增速 4.7%,。
首先,，對政府部門，寬貨幣有助于降低政府債付息壓力,，配合財(cái)政政策的進(jìn)一步發(fā)力,。2024年上半年債務(wù)付息在公共財(cái)政支出中占到6.5%，2023年中國廣義政府債付息規(guī)模占GDP的4.5%,，降息有助于緩解政府債付息壓力,。
其次，對居民部門,，寬貨幣有能夠切實(shí)降低債務(wù)償還壓力,，有助于釋放消費(fèi)潛力。
8月21日國新辦新聞發(fā)布會(huì)上,，金融監(jiān)管總局表示,，今年1-7月商業(yè)銀行新發(fā)放個(gè)人住房貸款3.1萬億元（假設(shè)各月貸款均勻投放，上半年新發(fā)放個(gè)人住房貸款約2.66萬億元）,。然而,，8月30日央行發(fā)布的《2024年二季度金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告》顯示，2024年上半年個(gè)人住房貸款余額較去年末累計(jì)減少3800億元,。將二者加總測算,，2024年上半年個(gè)人住房貸款本金（不包含貸款利息）償還規(guī)模合計(jì)達(dá)到3.04萬億元,，占同期社會(huì)消費(fèi)品零售總額的12.9%,。房貸利率新老倒掛，客觀上加劇“提前償貸”行為,，不利于居民消費(fèi)信心和預(yù)期的穩(wěn)定,。
居民償債率偏高，主動(dòng)“去杠桿”,，使消費(fèi)潛力難以充分釋放,。我們測算，2024年上半年住戶部門年化還本付息規(guī)模約13.9萬億,，住戶部門償債率（還本付息規(guī)模占可支配總收入的比例）達(dá)到17.5%,。2024年以來，央行公布的住戶部門人民幣貸款同比增速明顯回落（6月份為3.82%,，8月份降至3.55%）,，持續(xù)低于同期國家統(tǒng)計(jì)局公布的居民人均可支配收入增速（2024年二季度為4.45%）,，存在主動(dòng)“去杠桿”趨勢。
2023年央行推動(dòng)存量房貸利率下調(diào),，曾直接和間接助力居民消費(fèi)恢復(fù),。直接影響方面，央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告表示2023年房貸利率下調(diào)為借款人每年減少利息支出約1700億元,，中國人民銀行重慶市分行對存量房貸利率調(diào)降涉及購房家庭開展的抽樣調(diào)查顯示,，超三成受訪居民打算將省下的利息支出用于增加消費(fèi)，包括日常消費(fèi),、旅游,、子女教育等。間接影響方面,，據(jù)央行發(fā)布的《中國區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告（2024）》,，2023年8月全國個(gè)人住房貸款提前還款額達(dá)到4324.5億元。8月31日政策出臺(tái)后,，9-12月,，房貸月均提前還款金額較8月下降10.5%。
三是,，對企業(yè)部門,，降低融資成本，有助于緩解其經(jīng)營壓力,。企業(yè)投資回報(bào)率持續(xù)下探,，企業(yè)經(jīng)營壓力增大，需要進(jìn)一步降低融資成本,。2024年7月央行降息10bp,，但還不足以對沖工業(yè)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的回落。2024年7月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)ROE TTM相較于2023年末下降19bp,，其中私營企業(yè)下降36bp,。本次央行宣布降息20bp，將有助于緩解私營企業(yè)經(jīng)營壓力,，對沖盈利能力的走弱,。
二、中國經(jīng)濟(jì)仍需政策托底
預(yù)計(jì)三季度中國名義GDP增速較二季度回落,。
一方面,，GDP平減指數(shù)或?qū)⑴腔苍诘臀弧１M管豬肉和蔬菜等食品價(jià)格上漲存在支撐,，但工業(yè)品價(jià)格較快下跌,，服務(wù)價(jià)格支撐減弱，預(yù)計(jì)三季度CPI同比增速較二季度提升0.2個(gè)百分點(diǎn),，至0.5%,，PPI同比增速較二季度回落0.2個(gè)百分點(diǎn),，至-1.8%；GDP平減指數(shù)同比增速在-0.7%左右,，基本持平于二季度,。
另一方面，中國實(shí)際GDP增速存在回落壓力,。我們估算,，2024年7月和8月中國月度GDP增速分別為4.8%和4.5%（詳見報(bào)告《穩(wěn)增長迫切性提升——2024年8月經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)解讀》），相比于“5%左右”的全年GDP增速目標(biāo)存在差距,。預(yù)計(jì)三季度中國實(shí)際GDP同比增速在4.4%-4.6%之間,，較二季度小幅回落。從高頻數(shù)據(jù)看,，9月以來中國經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大,，工業(yè)生產(chǎn)弱勢運(yùn)行，基建地產(chǎn)投資對原材料需求的支撐仍然有限,；暑期過后線下經(jīng)濟(jì)活躍度回落,，不利于服務(wù)業(yè)的恢復(fù)。
三季度中國實(shí)際GDP增長的拖累在于,，經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動(dòng)能持續(xù)走弱,，體現(xiàn)為房地產(chǎn)投資下行壓力加大，制造業(yè)投資有所減速,，居民消費(fèi)信心不足,。
1）房地產(chǎn)方面，進(jìn)入三季度,，“5·17”新政對房地產(chǎn)銷售的提振作用消退,，低基數(shù)下商品房銷售的同比表現(xiàn)仍弱。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù),，相比于2019-2021年同期均值,，2024年7月和8月商品房銷售面積分別下跌53.5%和52.2%，較二季度48.1%的跌幅擴(kuò)大,；2024年8月,，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比增長-10.2%,，較上半年跌幅略擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn),，徘徊在低位。據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì),，7月和8月百強(qiáng)房企銷售規(guī)模分別同比下降19.7%和26.8%,；8月重點(diǎn)監(jiān)測30家房企單月拿地金額同比下降77%，拿地面積同比降幅近九成,。
2）制造業(yè)方面,，產(chǎn)能過剩壓力尚未緩解,，且出口遠(yuǎn)期增長有不確定性，抑制制造業(yè)投資意愿,。盡管科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款和貼息政策出臺(tái),，但制造業(yè)中長期貸款增速下滑較快（6月末制造業(yè)中長期貸款余額同比增長18.1%，低于2023年的31.9%）,。信貸增長勢頭總體放緩,，對制造業(yè)投資的提振作用在邊際減弱。
3）居民消費(fèi)方面,，當(dāng)前的“堵點(diǎn)”在于居民就業(yè)和收入的增長,，二者是短期難以改善的慢變量。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù),，2024年7月和8月社會(huì)消費(fèi)品零售總額分別同比增長2.7%和2.1%,，低于上半年3.7%的同比增速。盡管“以舊換新”促消費(fèi)政策積極發(fā)力,，但《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》安排的超長期特別國債補(bǔ)貼以舊換新規(guī)模僅1500億元,，落地也需時(shí)日，短期較難對沖居民提前償還房貸的影響,。
不過,，三季度出口呈現(xiàn)韌性，財(cái)政穩(wěn)增長加力,，形成一定支撐,。1）出口方面，海外補(bǔ)庫存邏輯延續(xù),、出口“價(jià)”和“匯”的回升,、以及美國大選前“搶出口”的可能性，均對美元計(jì)價(jià)的出口金額增速形成支撐,。2）財(cái)政方面,，按已發(fā)行規(guī)模、計(jì)劃發(fā)行規(guī)模和季節(jié)性規(guī)律推斷,，三季度政府債凈融資規(guī)?；蚩蛇_(dá)到3.8萬億，較去年同期高1.2萬億,。
若無增量政策出臺(tái),，四季度中國名義GDP增速可能進(jìn)一步回落。
第一,，財(cái)政支出對經(jīng)濟(jì)增長的支撐可能減弱,。以剩余發(fā)行額度看，預(yù)計(jì)四季度政府債凈融資規(guī)模1.5萬億元，較三季度低2.1萬億,。尤其是,，去年四季度地方政府大規(guī)模發(fā)行特殊再融資債補(bǔ)充財(cái)力，中央政府增發(fā)萬億國債,，政府債凈融資規(guī)模達(dá)3.6萬億元,，有力彌補(bǔ)了公共財(cái)政的收支缺口。
第二,，外需下行壓力可能逐步加大,。2023年四季度中國出口環(huán)比出現(xiàn)回穩(wěn)勢頭，意味著2024年四季度的出口同比增速所面臨的基數(shù)抬升,；美國總統(tǒng)選舉結(jié)果出爐后,，外部貿(mào)易摩擦有進(jìn)一步升級(jí)的可能性；同時(shí),，以中國出口份額加權(quán)的全球制造業(yè)PMI在2024年7月至8月已回落至榮枯線以下,，表明外需增長存在不確定性。
第三,，GDP平減指數(shù)可能進(jìn)一步回落,。展望四季度，食品價(jià)格的上行將難以對沖工業(yè)品和服務(wù)價(jià)格的持續(xù)下滑,，預(yù)計(jì)CPI同比增速較三季度提升0.3個(gè)百分點(diǎn),，至0.8%，PPI同比增速較三季度回落0.8個(gè)百分點(diǎn),，至-2.6%,，GDP平減指數(shù)較三季度回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，至-0.9%,。
三,、還有哪些宏觀政策可以期待
貨幣金融政策作為“排頭兵”先行落地，有助于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)償債負(fù)擔(dān),。然而,，“貨幣如繩，可拉不可推”,，提振總需求還需其他政策加力配合,。我們認(rèn)為，后續(xù)可期待五個(gè)方面宏觀政策：加大促消費(fèi)政策支持力度和范圍,，拓寬地方專項(xiàng)債用途,，盡快增發(fā)一批超長期特別國債，優(yōu)化房地產(chǎn)去庫存政策,，同時(shí)鼓勵(lì)企業(yè)出海和兼并重組,。
1,、消費(fèi)支持政策需加大力度
7月中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào),，經(jīng)濟(jì)政策的著力點(diǎn)要更多轉(zhuǎn)向惠民生,、促消費(fèi)。7月24日《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》,、7月29日《關(guān)于促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)高質(zhì)量發(fā)展的意見》陸續(xù)出臺(tái),，直接向地方安排1500億元左右超長期特別國債資金，加力支持地方實(shí)施消費(fèi)品以舊換新,，助力鞏固消費(fèi)復(fù)蘇的基礎(chǔ),。
相對于前期方案，本次以舊換新政策補(bǔ)貼力度增強(qiáng),。我們預(yù)計(jì),，以舊換新補(bǔ)貼政策理論上能實(shí)現(xiàn)5倍以上杠桿，對商品消費(fèi)的直接拉動(dòng)在7500億元左右,，占2023年社零商品零售的1.8%,。
家電補(bǔ)貼比例從此前的地方補(bǔ)貼10%提升至15-20%。汽車以舊換新補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)提高一倍（新能源車由1萬元提升至2萬元,，燃油車由8000元提升至1.5萬元）,。除此之外，以舊換新政策還支持農(nóng)業(yè)機(jī)械報(bào)廢,、新能源公交車及動(dòng)力電池更新,、電動(dòng)自行車以舊換新，舊房裝修,、廚衛(wèi)等局部改造,、居家適老化改造等領(lǐng)域，北京/上海/浙江/安徽等省份對其他領(lǐng)域的補(bǔ)貼比例多在15-20%之間,。
商務(wù)部9月19日公告顯示,，中秋假期全國商務(wù)系統(tǒng)使用6.4億元中央補(bǔ)貼資金，支持約60萬名消費(fèi)者購買八大類家電產(chǎn)品近80萬臺(tái),，帶動(dòng)銷售額超33億元,，估算撬動(dòng)杠桿在5倍左右；汽車以舊換新信息服務(wù)平臺(tái)累計(jì)收到補(bǔ)貼申請超104萬份,，帶動(dòng)新車銷售額約1300億元,，可估算以舊換新帶動(dòng)的汽車平均銷售單價(jià)為12.4萬元/臺(tái)，財(cái)政資金撬動(dòng)的杠桿在7倍左右,。
以舊換新政策執(zhí)行中可能面臨兩個(gè)問題：一是,，政策力度仍有提升空間，15-20%的折扣對消費(fèi)者的吸引力仍較有限,，還可能存在商家先取消前期折扣,、再按照補(bǔ)貼后價(jià)格宣傳的現(xiàn)象。二是，換新產(chǎn)品選擇有限,，舊品回收體系不健全,、流程復(fù)雜等，尤其是農(nóng)村和中西部地區(qū)物流和回收體系更弱,，這部分邊際消費(fèi)傾向較高的居民參與以舊換新的難度較大,。
以汽車消費(fèi)觀察效果，以舊換新政策暫未能扭轉(zhuǎn)汽車零售頹勢,。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù),，8月限額以上汽車零售額同比-7.3%，較7月跌幅擴(kuò)大2.4個(gè)百分點(diǎn),。
1）從量的數(shù)據(jù)看,，以舊換新對汽車銷量存在明顯提振。據(jù)商務(wù)部全國汽車以舊換新平臺(tái)數(shù)據(jù),，截止8月31日上午10點(diǎn),，已經(jīng)收到汽車報(bào)廢更新補(bǔ)貼申請超過80萬份，約較8月2日提升35萬份,，期間新增補(bǔ)貼規(guī)模占8月狹義乘用車廠家零售的18%,，但8月狹義乘用車廠家零售仍同比下滑1%（7月同比-2%，6月同比-8%）,。
2）從價(jià)的數(shù)據(jù)看,，以舊換新帶動(dòng)的汽車零售均價(jià)較低，或因其更多吸引“價(jià)格敏感型”消費(fèi)者,，因而對汽車零售額的帶動(dòng)有限,。結(jié)合前述商務(wù)部公告，以舊換新帶動(dòng)的汽車平均銷售單價(jià)為12.4萬元/臺(tái),，這低于2024年前8個(gè)月乘用車17.9萬元/臺(tái)的零售均價(jià),。
我們認(rèn)為，促消費(fèi)政策仍有優(yōu)化和提升空間,。
目前政策更聚焦于商品以舊換新,，然而，對當(dāng)下耐用品消費(fèi)的補(bǔ)貼存在兩個(gè)問題：一是,，當(dāng)期消費(fèi)增加,，實(shí)際上透支了未來的需求和增長空間。二是,，政策僅支持部分商品,，未享受政策補(bǔ)貼的其他商品消費(fèi)被“擠出”。以限額以上商品零售數(shù)據(jù)看,，8月受政策補(bǔ)貼支持的家電音像器材,、通訊器材類消費(fèi)同比較快增長,，對限額以上商品零售單月同比增速的拉動(dòng)達(dá)到0.7個(gè)百分點(diǎn)，較上月提升0.4個(gè)百分點(diǎn),。然而,，日用品、體育娛樂用品,、化妝品,、金銀珠寶等未享受政策補(bǔ)貼的商品零售額同比增速回落,，對限額以上商品零售的拖累達(dá)0.3個(gè)百分點(diǎn),，較上月拖累加大0.2個(gè)百分點(diǎn)。
我們提出以下建議：
第一,，擴(kuò)展消費(fèi)補(bǔ)貼政策的支持范圍,、支持對象和支持力度，進(jìn)一步涵蓋金額較小,、具備黏性的服務(wù)類消費(fèi),，也可聚焦更具有購買力和成長性的大學(xué)生和青年群體，同時(shí)加大補(bǔ)貼比例,。
第二,，將消費(fèi)補(bǔ)貼政策與其他政策相互聯(lián)動(dòng)。如在新房和二手房簽約過戶后,，或農(nóng)民工辦理落戶后,，發(fā)放千元到萬元規(guī)模、有時(shí)效限制的消費(fèi)券,，釋放有“安家置業(yè)”訴求群體的消費(fèi)潛力,。
第三，發(fā)揮地方政府積極性,，探索多種途徑促消費(fèi),。如在發(fā)放消費(fèi)券方面，利用大數(shù)據(jù)技術(shù)支持,，以及與電商平臺(tái)合作,，提高發(fā)放效率和覆蓋面；適當(dāng)放松公積金提取和使用限制,，使其在更多消費(fèi)場景中能被使用,，增強(qiáng)居民的實(shí)際購買力。同時(shí),，鼓勵(lì)地方政府探索個(gè)性化的消費(fèi)支持政策,，建立促消費(fèi)政策的評(píng)估機(jī)制，表彰并推廣實(shí)踐中效果較好的政策,。
2,、地方專項(xiàng)債用途有待拓寬
2024年前4個(gè)月,，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度偏慢。由于前期滿足收益自平衡要求的好項(xiàng)目已被逐步挖掘,，滿足專項(xiàng)債使用要求的項(xiàng)目逐步減少,。當(dāng)前財(cái)政對專項(xiàng)債項(xiàng)目自平衡要求嚴(yán)格，但基建投資收益偏低,，這一矛盾較難解決,。
2024年下半年以來，專項(xiàng)債發(fā)行明顯提速,，但部分債券發(fā)行未披露“一案兩書”,，或用于償還存量債務(wù)。據(jù)企業(yè)預(yù)警通統(tǒng)計(jì),，截至2024年9月5日,，今年已披露48只特殊新增專項(xiàng)債（含擬發(fā)行），其中9月8只,、8月24只,、7月15只、6月1只,，發(fā)行規(guī)模合計(jì)6296億元,。2024年6月以來，地方政府新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模（含擬發(fā)行）共1.6萬億,，其中用于償還存量債務(wù)的特殊新增專項(xiàng)債占比達(dá)39.4%,。
對此，我們提出兩點(diǎn)建議：短期看,，可階段性拓寬專項(xiàng)債使用范圍,，如支持各地房地產(chǎn)收儲(chǔ)，用于地方政府發(fā)放消費(fèi)補(bǔ)貼,，用于公共領(lǐng)域投資（包括職業(yè)教育,、醫(yī)療衛(wèi)生、文化旅游等）,。對于這些政策鼓勵(lì)和支持的方向,，如果項(xiàng)目短期收益難以達(dá)到自平衡，可給予一定比例的中央政府貼息支持,。
中長期看,，考慮到合意項(xiàng)目數(shù)量和規(guī)模有限，需控制專項(xiàng)債新增額度,，優(yōu)化政府債務(wù)結(jié)構(gòu),。
一方面，可將部分專項(xiàng)債額度轉(zhuǎn)換為一般債額度,，使其能夠用以補(bǔ)充基層財(cái)力,。一般債使用較專項(xiàng)債更靈活,，地方政府可以根據(jù)自身實(shí)際財(cái)力缺口和緊急事務(wù)的優(yōu)先級(jí)，靈活調(diào)配資金,，以應(yīng)對基層財(cái)政壓力,，更好支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
另一方面,，適度控制專項(xiàng)債新增額度,，增加超長期特別國債發(fā)行。超長期特別國債可以聚焦國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè),，而地方債務(wù)資金專注于支持地方公共服務(wù)和城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),。剝離地方債務(wù)的國債屬性，有助于減輕地方政府償債壓力,。毛捷等人統(tǒng)計(jì)的結(jié)果表明,，2019-2022年期間專項(xiàng)債支持六個(gè)國家重大項(xiàng)目（包括“一帶一路”,、長江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展,、京津冀發(fā)展戰(zhàn)略、粵港澳大灣區(qū),、長江三角洲一體化和黃河流域治理）的數(shù)量和金額比例分別為3.61%和9%（約1.17萬億）,。
3、國債增發(fā)建議提上議程
下半年中國名義GDP增長承壓,，需中央政府支持,。外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境不確定性正在累積，內(nèi)循環(huán)受低通脹阻滯,。截至2024年二季度GDP平減指數(shù)已連續(xù)5個(gè)季度負(fù)增長,，我們測算三四季度GDP平減指數(shù)的負(fù)增長還將持續(xù)。低通脹背景下,，消費(fèi)者信心指數(shù)陡降,，企業(yè)“增收不增利”，地方政府面臨化債和欠收雙重壓力,。除去居民,、企業(yè)和地方政府，經(jīng)濟(jì)各部門中,，只有中央政府有能力“加杠桿”,，抵御其他部門資產(chǎn)負(fù)債表收縮的力量，避免經(jīng)濟(jì)全面陷入“節(jié)儉悖論”,。價(jià)格水平的財(cái)政決定理論（FTPL）提供全新視角,，認(rèn)為價(jià)格水平并不完全由貨幣政策決定，財(cái)政政策通過影響政府債務(wù)的實(shí)際價(jià)值和基本財(cái)政盈余的現(xiàn)值來決定價(jià)格水平,。
因稅收和土地收入下滑,，財(cái)政減收壓力較大,，制約其支出力度；6月以來,，40%的新增專項(xiàng)債用于存量債務(wù)化解,，廣義財(cái)政支出對經(jīng)濟(jì)增長的支持成色不足。2024年前8個(gè)月,，廣義財(cái)政收入規(guī)模約17.45萬億,，同比增速為-6%，而廣義財(cái)政收入的兩會(huì)預(yù)算值相較去年決算增長2.5%,。以預(yù)算增速和實(shí)際增速的差值估算,，前8個(gè)月廣義財(cái)政收入減收規(guī)模達(dá)到1.6萬億元。我們認(rèn)為,，財(cái)政的增量政策建議早作籌劃,，再發(fā)行1萬億到2萬億規(guī)模的超長期特別國債，彌補(bǔ)財(cái)政減收缺口,。尤其是,，財(cái)政政策落地時(shí)滯相對較長（2023年10月末決議增發(fā)國債，直至2024年6月末項(xiàng)目才全面開工）,，更需打好提前量應(yīng)對海外不確定性,，不宜將財(cái)力空間預(yù)留到年末或明年年初。
4,、房地產(chǎn)去庫存政策待優(yōu)化
2024年4月30日,，中央政治局會(huì)議定調(diào)“統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施”后，房地產(chǎn)政策的重心轉(zhuǎn)向“去庫存”,。5月17日,，全國切實(shí)做好保交房工作視頻會(huì)議召開，提出3000億元保障房再貸款及一攬子相關(guān)政策,，各地開始推進(jìn)國企收儲(chǔ)的相關(guān)工作,。
“517”新政以來，房地產(chǎn)政策重心轉(zhuǎn)向“去庫存”,，但其積極效果尚未顯現(xiàn),。
一方面，新房庫存總量回落,，主要源于供給收縮,。伴隨著新開工面積的持續(xù)回落，新房供應(yīng)面積較銷售面積更快減少,，帶動(dòng)廣義庫存趨于回落,，尤其是“已開工未售庫存”出現(xiàn)下降。
1）據(jù)易居研究院《全國百城住宅庫存報(bào)告》,，2024年7月全國百城新建商品住宅庫存規(guī)模為46464萬平方米,，同比減少3.5%,，相較4月末減少7.1%。2024年7月份全國百城新建商品住宅供應(yīng)面積1182萬平方米,，較4月減少38%,；7月百城住宅成交面積為1680萬平方米，較4月的1804萬平方米縮量6.9%,，可見供應(yīng)相比成交加速縮量,。
2）據(jù)中指研究院測算，截至2024年7月末,，全國住宅庫存（指已開工未售庫存,，商品住宅累計(jì)新開工面積-商品住宅累計(jì)銷售面積，自1998年開始累計(jì)）為25.2億平方米,，較2023年末回落5.2%,；其中，“竣工未售庫存”為3.8億平方米,，較2023年末進(jìn)一步累積,。
3）據(jù)克而瑞CRIC統(tǒng)計(jì)，2023年,，百城商品住宅供應(yīng)面積和銷售面積分別降至2.6億平方米和2.9億平方米,，分別較2021下跌50%和43%,。2024年上半年,，百城商品住宅供應(yīng)及銷售面積分別為0.9億平方米和1.0億平方米，供應(yīng)繼續(xù)慢于銷售,，帶來庫存回落,。
另一方面，商品房去化周期還在拉長,，因銷售速度緩慢,。1）據(jù)中指研究院測算，2024年7月“已開工未售庫存”去化周期約3.4年,，較去年底延長0.6年,。2）據(jù)易居研究院《全國百城住宅庫存報(bào)告》， 7月份全國百城新建商品住宅庫存去化周期為26.6個(gè)月,，較4月份高0.1個(gè)月,。其中，有44個(gè)城市去化周期超過36個(gè)月,，有33個(gè)城市位于18-36個(gè)月區(qū)間,，剩下的23個(gè)城市去化周期低于18個(gè)月。3）據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì),，2024年8月重點(diǎn)30城中有21城住宅消化周期超過18個(gè)月“警戒線水平”,，相比4月末有23個(gè)城市住宅消化周期拉長,。
據(jù)澎湃新聞統(tǒng)計(jì)，截至8月25日,，已有超過80個(gè)城市宣布支持國有平臺(tái)企業(yè)等收購商品住房,。據(jù)中指研究院監(jiān)測，截至8月底,，約30城發(fā)布了征集商品房用作保障房的公告,。據(jù)央行披露，截至2024年6月底,，3000億元保障性住房再貸款僅使用了121億元,，政策落地節(jié)奏相對較慢，這或是因?yàn)椤叭齑妗闭呙媾R投資回報(bào)率難以打平,，收儲(chǔ)范圍和用途相對有限等問題,。
為助力房地產(chǎn)去庫存，我們提出以下建議：
第一,，加大財(cái)政金融支持力度,，需要財(cái)政貼息的跟進(jìn)，保障性住房再貸款規(guī)模的擴(kuò)大,。
綜合考慮運(yùn)營成本,、空置率及租金回報(bào)率，目前保障性住房的運(yùn)營收入未必能夠覆蓋貸款利息成本,。諸葛找房數(shù)據(jù)研究中心監(jiān)測重點(diǎn)50城2024年上半年租金回報(bào)率約2.03%,，假設(shè)商業(yè)銀行以同期個(gè)人住房貸款利率（2024年8月為3.35%）提供資金，再考慮租賃住房的改造,、運(yùn)營和空置成本,，距離收支平衡還有1.5%-2%的缺口，有待中央財(cái)政提供貼息支持,。如將國企收儲(chǔ)納入地方政府專項(xiàng)債資金投向領(lǐng)域,，給予保障性住房貸款1-2個(gè)百分點(diǎn)的財(cái)政貼息等。
房地產(chǎn)“收儲(chǔ)”所需的資金量級(jí)較大,。假設(shè)各地按照二手住宅均價(jià)收儲(chǔ),，目標(biāo)是將庫存去化周期拉回合理區(qū)間的上限，那么一年內(nèi)需“收儲(chǔ)”解決的住宅庫存達(dá)到接近1600萬平方米,，對應(yīng)所需收儲(chǔ)資金為2.7萬億,，如果假設(shè)收購價(jià)格在二手房均價(jià)基礎(chǔ)上再打8折，所需資金也達(dá)到2.1萬億以上,。如果將二手住宅掛牌量增加的問題考慮進(jìn)來（會(huì)對新房銷售構(gòu)成擠壓）,，所需資金規(guī)模將更大。以此看，央行當(dāng)前安排的3000億元保障性住房再貸款額度仍顯不足,，存在加量空間,。
第二，擴(kuò)大政策的收購對象和用途范圍,，可與“以舊換新”政策相結(jié)合,。
央行設(shè)立保障性住房再貸款主要支持地方國有企業(yè)以合理價(jià)格收購已建成未出售商品房用作保障性住房。從CRIC整理的20個(gè)重點(diǎn)城市收儲(chǔ)公告看,，多數(shù)城市收購商品房的重點(diǎn)放在“已建成未出售的存量商品住房”,，優(yōu)先收購“整棟”、“120平米以下中小戶型”,、“交通便利,、搭配車位”，相關(guān)要求較為嚴(yán)格,，而用途集中于保障性住房的籌集,。截至目前，對外公布已完成收儲(chǔ)的城市相對有限,，包括鄭州,、濟(jì)南、重慶,、福州,、青島、天津等,，均屬于全國首批租賃住房貸款支持計(jì)劃的試點(diǎn)城市,，項(xiàng)目大多用于配租而非配售。
我們建議,，將收儲(chǔ)對象擴(kuò)大至資金嚴(yán)格監(jiān)管下的未竣工庫存（杭州已有實(shí)踐）,；與以舊換新政策結(jié)合，收儲(chǔ)居民擬換新的二手住房（鄭州,、遂寧、滁州等地已有實(shí)踐）,；拓展已收儲(chǔ)存量房的用途范圍,，優(yōu)先作為拆遷安置房使用，避免重復(fù)建設(shè),；用作保障房的存量住房,，增加先租后售方案，拓寬居民的選擇,。
第三,，盤活“已出讓未開工土地”，支持房地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)化土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)。6月24日,，自然資源部出臺(tái)18條政策措施,，支持地方政府從實(shí)際出發(fā)，酌情以收回,、收購等方式妥善處置已經(jīng)出讓的閑置存量住宅用地,，幫助企業(yè)解困。2024年8月末,，越秀發(fā)布公告表示,，廣州市土地開發(fā)中心已向該公司收回廣龍路3個(gè)地塊，作價(jià)70億元,。9月2日,，越秀再宣布將廣州市暨南大學(xué)北側(cè)地塊二的土地使用權(quán)交由土地開發(fā)中心收儲(chǔ)，代價(jià)為50.03億元,。值得關(guān)注的是,，越秀退地均以“應(yīng)付票據(jù)”形式補(bǔ)償，相當(dāng)于獲得“地票”,，用于公司以后在廣州購買土地,。建議推廣廣州的“地票”置換方案，幫助企業(yè)改善土地庫存結(jié)構(gòu),，可以在不增加政府財(cái)政負(fù)擔(dān)的情況下,，實(shí)現(xiàn)房企土地資源的盤活與優(yōu)化。
5,、鼓勵(lì)企業(yè)出海和兼并重組
我國制造業(yè)企業(yè)面臨內(nèi)外雙重壓力：
一方面,，制造業(yè)產(chǎn)能利用水平不足，抑制產(chǎn)品價(jià)格和企業(yè)盈利表現(xiàn),。尤其是,，光伏、鋼鐵等行業(yè)產(chǎn)能充裕,，但下游需求增長放緩,，庫存被動(dòng)累積后，企業(yè)降價(jià)去庫存,，虧損較為嚴(yán)重,。截至2024年上半年，國家統(tǒng)計(jì)局公布的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率近四季度均值為74.8%,，處2006年以來的20%歷史分位,；以iFind上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表測算，2024年上半年上市制造業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為291.5%,，較2022年一季度低62.5個(gè)百分點(diǎn),，處于2006年以來的 23%分位。對于產(chǎn)能過剩行業(yè)而言，行業(yè)調(diào)整的深度和時(shí)間往往成反比,，若能推動(dòng)落后產(chǎn)能盡快出清,，將有利于減少社會(huì)資源浪費(fèi)和產(chǎn)業(yè)低效競爭。
另一方面,，外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境不確定性正在累積,。10月美國總統(tǒng)大選的一個(gè)重要關(guān)切是，新一屆美國總統(tǒng)任下中美經(jīng)貿(mào)沖突將去向何處,。倘若特朗普回歸,，可能意味著更高的關(guān)稅、更嚴(yán)格的原產(chǎn)地規(guī)則和高技術(shù)產(chǎn)品出口管制,。2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)以來,，中國高技術(shù)制成品和汽車出口在較大程度上轉(zhuǎn)向依賴歐洲市場，而近來歐盟對中國光伏產(chǎn)品的反補(bǔ)貼調(diào)查,、對中國新能源汽車加征關(guān)稅等,，均為中國出口前景增添不確定性。在上一輪2015年前后產(chǎn)能過?；獾倪^程中,，出口曾提供重要需求增量。
我們建議,，地方政府和金融機(jī)構(gòu)減少對過剩行業(yè)落后產(chǎn)能的輸血,，鼓勵(lì)大型企業(yè)兼并重組，盡快整合優(yōu)質(zhì)資源,，輕裝上陣,。同時(shí)，鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”,，抵御外貿(mào)環(huán)境的不確定性,，需推進(jìn)雙邊和多邊投資協(xié)定的簽訂與升級(jí)，提高對外直接投資審批效率,，牽頭設(shè)立海外投資咨詢機(jī)構(gòu),，多渠道全方位服務(wù)出海企業(yè)。
需強(qiáng)調(diào)的是,，出海企業(yè)亦能反哺國內(nèi),，未必會(huì)帶來制造業(yè)空心化。
在研發(fā)和技術(shù)方面,，企業(yè)出海后擁有更廣闊的市場，有助于加速其技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新,，繼而推動(dòng)國內(nèi)制造業(yè)的升級(jí),。如長安、吉利、上汽等車企均在海外設(shè)立研發(fā)中心,，利用當(dāng)?shù)丶夹g(shù)積累和優(yōu)勢資源進(jìn)行研發(fā),，部分技術(shù)成果被應(yīng)用到國內(nèi)生產(chǎn)中，增強(qiáng)了企業(yè)在國內(nèi)市場的競爭力,，也推動(dòng)了國內(nèi)智能駕駛技術(shù)的發(fā)展,。
在供應(yīng)鏈協(xié)同方面，出海企業(yè)與國內(nèi)的上下游企業(yè)往往還保持著緊密聯(lián)系,。出海企業(yè)在海外的生產(chǎn)基地需要國內(nèi)的原材料,、零部件等供應(yīng)，這會(huì)帶動(dòng)國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,。如小米,、OPPO 、vivo等中國的手機(jī)制造企業(yè)在印度,、越南等地建廠,，但手機(jī)屏幕等關(guān)鍵零部件仍主要從國內(nèi)華星光電、京東方,、天馬微等企業(yè)采購,，國內(nèi)零部件供應(yīng)商為海外工廠供貨，因此獲得了穩(wěn)定的訂單和市場,，推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展,。
除此之外，還可通過加強(qiáng)對外直接投資的后續(xù)監(jiān)管,，建立出海企業(yè)資金,、海外收益、稅收回流的疏導(dǎo)和監(jiān)管機(jī)制,，實(shí)現(xiàn)國外收益反哺國內(nèi),。（財(cái)富中文網(wǎng)）
作者鐘正生為財(cái)富中文網(wǎng)專欄作家，平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
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編輯：劉蘭香
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