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2024年9月19日美聯(lián)儲開啟降息以來，人民幣匯率從7.1時段步入7.0時段,。隨著升值幅度加大,，圍繞人民幣匯率走向的觀點分歧有所增加。本文從市場熱議的四個問題著眼,，談如何正確看待人民幣匯率的波動,。

一、 人民幣還有多大升值空間？

本輪人民幣升值是美元走弱下的必然,，且相對于美元走弱的幅度,、相對于其它新興市場貨幣升值的幅度來說，當(dāng)前的人民幣匯率不算太強,。2023年以來,，人民幣在與美元總體相關(guān)的情況下,，總體偏弱運行,，主要體現(xiàn)了中國經(jīng)濟復(fù)蘇的強度與持續(xù)性不及預(yù)期，以及國際經(jīng)貿(mào)緊張局勢升溫,。從與美元的總體相關(guān)性來看,，當(dāng)前人民幣匯率還有較可觀的升值空間，若中國經(jīng)濟增長前景明顯向好,、國際經(jīng)貿(mào)沖突緩和,，在美元當(dāng)前水平下，可以期待人民幣升至6.8-6.9附近,；但若這兩項壓制仍在,，則當(dāng)前人民幣匯率所處位置與美元之間的關(guān)系是大體均衡的。

二,、 美聯(lián)儲降息的影響會有多大,？

去年四季度以來，美元指數(shù)主要圍繞美聯(lián)儲降息預(yù)期展開波動,。目前,，市場預(yù)期要明顯領(lǐng)先于美聯(lián)儲票委的判斷，美元指數(shù)應(yīng)該說已計入了較為充分的降息預(yù)期,。從歷史上降息前后美元指數(shù)的表現(xiàn)來看,，當(dāng)前美元指數(shù)的下跌幅度已接近于2001年、1998年衰退式降息時的跌幅,，與本輪降息前市場預(yù)期波動較大有關(guān),。但目前美國經(jīng)濟并未出現(xiàn)確鑿的衰退信號，因此美元指數(shù)的下跌可能有些“過度”,。每次美聯(lián)儲開啟降息周期,，都會使資金流入新興市場。然而,，7月以來美元走弱過程中,，中國的股債資金凈流入規(guī)模都較有限，而其它新興市場資金凈流入規(guī)模明顯擴大,。倘若未來中國資本市場對資金的吸引力明顯增強,，也會成為人民幣升值的助推器。

三、如何看待所謂“囤匯盤”,？

本輪“囤匯盤”從2022年10月開始逐步積累,，到今年4-7月形成了一個小高潮。我們通過收匯結(jié)匯率和付匯購匯率觀察這一趨勢,，得出三個推論：首先,，近年來處于一個“藏匯于民”的進(jìn)程中，企業(yè)留存外匯的主要考量可能是便利支付,、出海投資等實需因素,，而非全然投機因素。其次,，付匯購匯率與人民幣匯率走向的相關(guān)性更好,，人民幣匯率強弱更多影響的是，企業(yè)對外支付時使用自身積累的外匯,、還是從銀行購匯的決策,。再次，囤匯決策主要與對人民幣匯率走向的預(yù)期有關(guān),，其變化往往明顯滯后于人民幣匯率的變化,。本輪“囤匯盤”實際上是在人民幣中間價與市場價分離期間，市場形成了“應(yīng)貶而暫未貶”的預(yù)期而形成的,。本次人民幣轉(zhuǎn)升后,，囤匯盤迅速調(diào)整。8月付匯購匯率從7月的69.7%下降到59.6%,，收匯結(jié)匯率從53.7%上升到55.4%,，這與此前囤匯行為的長時間持續(xù)有關(guān)，無疑對人民幣升值起到了一定助推作用,。

后續(xù)這種調(diào)整是否會更進(jìn)一步,，一方面取決于市場對本輪人民幣升值是否具有持續(xù)性的看法。我們用囤匯意愿指標(biāo)對2022年10月-2024年7月的人民幣匯率進(jìn)行加權(quán)平均,，可得出本輪囤匯盤的平均成本約在7.1661,，用同樣方式對中美1年期國債利差進(jìn)行加權(quán)平均，可得出持有美元的平均收益率約為3.15%,。那么,，當(dāng)人民幣下破6.95時，囤匯盤會面臨整體虧損,，如果市場預(yù)期人民幣匯率將運行在7以內(nèi),，則可能出現(xiàn)囤匯意愿瓦解和恐慌性結(jié)匯，引致人民幣匯率急升和一定程度的超調(diào),。但如果反之,，市場對人民幣匯率的看法仍在7以上,，由于當(dāng)前中美利差出現(xiàn)罕見倒掛，囤匯盤的安全墊比2008年以來任何時期都要厚,，那么本輪囤匯盤調(diào)整可能已經(jīng)比較充分了,。另一方面，也取決于市場持有外匯的實際需要,。2022年以來,，中國企業(yè)出海勢頭迅猛，共建“一帶一路”內(nèi)含對外投資需要,，相應(yīng)的勞動力出海也會帶來服務(wù)貿(mào)易項下的外匯需求,。近年來收匯結(jié)匯率的中樞下移，有這部分實需增加的影響,，人民幣匯率變化只會影響其兌換節(jié)奏,，而不會改變趨勢,。

四,、人民幣匯率的核心矛盾在哪？

人民幣匯率的基本面在于跨境資本流動,。當(dāng)前中國跨境資本流入的最強支撐在于貨物貿(mào)易順差創(chuàng)新高,，主要拖累是直接投資項目由順差格局轉(zhuǎn)為逆差格局。首先,，中國出口受到全球電子產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇的帶動,，在國內(nèi)低物價的加持下仍然存在韌性，其不確定性主要在于外圍經(jīng)貿(mào)沖突,。其次,，今年以來外商直接投資下滑與企業(yè)出海熱潮疊加，導(dǎo)致?lián)Q匯需求進(jìn)一步增強,，成為人民幣匯率最大的壓制力量,。最后，證券投資項下的資本流入有賴于穩(wěn)增長政策繼續(xù)加量發(fā)力,。經(jīng)過7月底以來的人民幣升值,，外資經(jīng)由外匯掉期操作投資中債（特別是同業(yè)存單）的吸引力已明顯弱化。但外資流入中國的意愿可能隨著對中國經(jīng)濟穩(wěn)增長更有信心而自發(fā)增強,。9月24日央行宣布雙降（降準(zhǔn)50bp,、降息20bp）、降低存量房貸利率,、創(chuàng)設(shè)穩(wěn)股市貨幣政策工具等措施,，人民幣匯率的反應(yīng)是進(jìn)一步升值近300點，再次表明人民幣匯率的根本定價邏輯是對中國經(jīng)濟的信心,。（財富中文網(wǎng)）

作者鐘正生為財富中文網(wǎng)專欄作家,，平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家

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編輯：劉蘭香