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2023年四季度 1萬億元特別國債的增發(fā),，更多是出于中期因素的考量,，釋放積極政策信號,，提升資本市場信心,，統(tǒng)籌推動今明兩年經(jīng)濟增速更快回升至合理水平,。同時,，特別國債的發(fā)行方式尚未明確,，若最終持有人為央行，將有助于增加基礎(chǔ)貨幣的投放,，財政貨幣政策配合程度將向前邁進一步,，并打開后續(xù)的想象空間。

在10年美債利率保持高位的背景下，我們提示三方面市場影響：一是,，美股波動與調(diào)整壓力階段上升,；二是，美元指數(shù)或保持相對強勢,；三是,，黃金價格或存階段回調(diào)風險。

年內(nèi)經(jīng)濟復蘇的勢頭還將持續(xù)，服務(wù)業(yè)依然是其中最重要的帶動力量,，因而農(nóng)民工就業(yè)的恢復具備一定持續(xù)性,。農(nóng)民工群體有望成為擴大國內(nèi)消費需求的重要支點,。然而，從就業(yè)恢復到收入增長,，從收入增長到消費增加之間,，仍然存在“轉(zhuǎn)換”的困難與時滯。宏觀政策可以為農(nóng)民工群體消費需求的釋放提供“加速度”,。站在經(jīng)濟效益和社會公平的中長期角度,，中央政府有必要也正在推動農(nóng)民工向新市民的轉(zhuǎn)化。

據(jù)估算，若全部城投債務(wù)轉(zhuǎn)化為地方一般債,，地方政府可節(jié)省近19%的利息支出,。在關(guān)于中央是否需要加杠桿的問題上,，我們的觀點是需要加,。對是否要用于支持債務(wù)置換化債的問題，我們認為可以酌情考慮,。但長期還是要逐步推動政府間財政體制改革,，提高中央政府支出在公共預算支出中的占比；推動投資驅(qū)動型經(jīng)濟向消費驅(qū)動型經(jīng)濟轉(zhuǎn)變,，激發(fā)經(jīng)濟新動能,。

中共中央政治局2023年7月24日召開會議。會議明確“切實優(yōu)化民營企業(yè)發(fā)展環(huán)境”,，提出“建立健全與企業(yè)的常態(tài)化溝通交流機制”,，凸顯對民營經(jīng)濟發(fā)展的更高關(guān)注。需要關(guān)注的是,，提振民營企業(yè)家信心對于制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要,；提振民間投資離不開房地產(chǎn)政策優(yōu)化調(diào)整，與防范化解房地產(chǎn)領(lǐng)域風險相輔相承,；提振民營企業(yè)家信心還應(yīng)以擴大內(nèi)需為根本,。

中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)三個特征：制造業(yè)以中游裝備制造業(yè)景氣最佳，原材料行業(yè)是主要拖累,；服務(wù)業(yè)以數(shù)字經(jīng)濟,、交運物流及金融表現(xiàn)較好，房地產(chǎn)服務(wù)繼續(xù)收縮,；建筑業(yè)以基建土木工程需求為主要帶動,，房屋建筑拖累加大,。三大行業(yè)從業(yè)人員指數(shù)均降至收縮區(qū)間，尤其是服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)環(huán)比下行超1個百分點,，或?qū)r(nóng)民工就業(yè)形勢產(chǎn)生不利影響,。往后看，宏觀政策還有必要進一步加碼,。

縱向來看，近十年日股表現(xiàn)與日本經(jīng)濟的相關(guān)性有限,；橫向比較,，在全球主要股票指數(shù)中，日經(jīng)225指數(shù)領(lǐng)漲全球,、且成為鮮有的刷新2021-22年前高的股指,。日本股市外資交易量占比過半，外資流向?qū)θ展捎绊戄^大,。短期外資配置日股熱情可能延續(xù),，但本輪日股上漲的可持續(xù)性存在較多不確定性。

數(shù)據(jù)表明，美聯(lián)儲認為今年美國經(jīng)濟與核心通脹韌性更強,，因此需要采取額外的“緊縮鞏固”,。但整體來看，鮑威爾講話的鷹派程度弱于經(jīng)濟預測所傳遞的信息,。下半年,，美國通脹數(shù)據(jù)改善的幅度或更小，且通脹回落更需要以經(jīng)濟降溫為前提,。美聯(lián)儲或有意令最后一次加息“懸而未決”,，起到事實上延長緊縮周期的效果。

當前美國宏觀環(huán)境頗為復雜,，經(jīng)濟仍有韌性,，如5月新增非農(nóng)就業(yè)遠超預期，且大多數(shù)行業(yè)新增就業(yè)環(huán)比正增長,，但趨勢降溫的信號增多,，且金融風險冒頭。美聯(lián)儲6月如果跳過一次加息,，可能也只是權(quán)宜之計,，言論上或強調(diào)后續(xù)重啟加息的可能性,。

1-4月工業(yè)企業(yè)利潤降幅收窄,，主要受“量”的加速增長帶動,，而工業(yè)企業(yè)人均營業(yè)收入的同比增幅更大，且去年6月以來,，工業(yè)企業(yè)的平均用工人數(shù)就持續(xù)負增長,，意味著工業(yè)企業(yè)可能有通過減員控制成本的傾向，于“穩(wěn)就業(yè)”無益,。同時,，從下游消費品制造業(yè)利潤跌幅擴大、裝備制造業(yè)的營業(yè)收入表現(xiàn)要明顯好于利潤表現(xiàn)來看,，終端消費需求不足是企業(yè)盈利改善更大的制約因素,。

4月中國出口延續(xù)了較為亮眼的表現(xiàn),，得益于汽車出口的強勁增長,、以俄羅斯為代表的“一帶一路”沿線國家進口的持續(xù)發(fā)力，也受益于去年二季度基數(shù)下修的加持,。但東南亞對出口的拉動出現(xiàn)大幅下滑,，仍展現(xiàn)出全球制造業(yè)走向衰退對外需的整體壓制；高新技術(shù)產(chǎn)品進出口持續(xù)收縮,，外圍“卡脖子”的不利影響已然顯化。

市場熱議“類通縮”現(xiàn)象,，本質(zhì)上是在擔憂經(jīng)濟復蘇的成色、后續(xù)宏觀政策的趨向,，但中國經(jīng)濟復蘇在物價數(shù)據(jù)上還是有所體現(xiàn)的,，只是居民消費增長的動能還需進一步夯實。對貨幣政策而言,，二季度核心通脹壓力暫且不大,，加之美聯(lián)儲加息接近尾聲，是偏寬松操作的重要窗口期,，若國內(nèi)需求恢復勢頭不及預期,，仍有必要“精準”發(fā)力支持內(nèi)需回穩(wěn)。

當前中國經(jīng)濟復蘇仍然具有典型的疫后修復特征,，與防疫放開相關(guān)的服務(wù)業(yè)成為拉動經(jīng)濟增長的關(guān)鍵力量，但經(jīng)濟全面復蘇的基礎(chǔ)尚不夠穩(wěn)固,。市場對中國經(jīng)濟增長預期可適度上修,，但還需密切跟蹤關(guān)鍵結(jié)構(gòu)性指標,。

3月以美元計價的中國出口同比增長14.8%,，其中東盟對我國出口同比的拉動大幅提升4.1個百分點至5.4%；美國對我國出口的拖累仍在延續(xù),，但程度明顯減輕,；歐盟對我國出口由拖累轉(zhuǎn)為拉動，但對德,、法,、荷、意德出口均為持平或下滑,，這意味著歐盟中小國家對我國出口的拉動可能更加明顯,。除東盟外，俄羅斯及非洲等“一帶一路”沿線經(jīng)濟體對我國出口的影響亦不可忽視,。不過,，新興中小經(jīng)濟體對我國出口的影響提升，這一趨勢能否持續(xù)仍有待觀察,。

美聯(lián)儲開年“鴿派”定調(diào)，但貨幣政策仍保留靈活性,。美聯(lián)儲平衡“雙向風險”（緊縮過度和緊縮不足）是困難的,，可能更需要“制造衰退”而不是“關(guān)注增長”。新興市場內(nèi)部投資機會則有一定分化,，中國香港,、越南、印度等地值得關(guān)注,，巴西,、印尼等資源出口型經(jīng)濟體有待觀察。

本次美聯(lián)儲會議的定調(diào)十分“鴿派”,，預計未來一段時間市場情緒可能保持積極,。然而，近期市場預期可能過于樂觀,，尤其美股“金發(fā)女孩”行情演繹得以較充分,，所以也需要對市場風格提早切換有所防備。具體來看：1）美股“金發(fā)女孩”行情或難持續(xù),。2）10年美債利率易下難上,。3）美元指數(shù)下跌空間有限。

在通脹形勢“喜憂參半”,、通脹演繹不確定的背景下，美聯(lián)儲堅定選擇保衛(wèi)信譽,，勢必確保通脹回落,，哪怕犧牲“軟著陸”的可能性。對市場而言,，短期市場風險較大,，因市場仍處于消化美聯(lián)儲新的政策思路的階段，且美國經(jīng)濟衰退尚未兌現(xiàn),，美債和美股定價仍有調(diào)整空間,，美元匯率則仍將維持強勢。

8月22日以來美元指數(shù)高位企穩(wěn)，但人民幣對美元匯率仍在以較快速度走貶,，中美貨幣政策分化影響更趨主導,。本輪人民幣匯率有“破7”的可能性，因為相對于美元位置而言,，當前人民幣匯率所處點位仍然明顯偏強,。不過，經(jīng)過2019年8月和2020年初的兩輪人民幣“破7”又歸復,，7這個點位本身并不易引起所謂超調(diào),。