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????上世紀(jì)80年代率先提出EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）指標(biāo)的美國思騰思特公司人士或許根本就想不到,，該指標(biāo)如今已經(jīng)成了中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)衡量龐大國有資產(chǎn)的運營效率的核心標(biāo)桿,。2009年12月28日中國國資委頒布的第22號令《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》規(guī)定，從2010年開始,，EVA將正式替代“凈利潤”成為中央企業(yè)負(fù)責(zé)人年度經(jīng)營業(yè)績考核綜合計分規(guī)則中權(quán)重最高的指標(biāo),。各個地方國資管理系統(tǒng)也在紛紛效仿國務(wù)應(yīng)用EVA指標(biāo)的資本規(guī)模最大的國家。

????EVA與傳統(tǒng)的利潤會計的核心差異在于兩點,。首先,，是以全資本口徑替代單獨的股權(quán)資本口徑。即從原先單純的關(guān)心股東回報,，轉(zhuǎn)變成從管理層運用資金總和的角度考慮運營績效,，既包括股東投資，也包括債權(quán)投資,，稱為投資資本,，從而有效地剔除了財務(wù)杠桿對企業(yè)績效的影響，這一點在中國國有企業(yè)中相當(dāng)突出。在國有銀行的幫助下,，很多企業(yè)的債務(wù)水平都達(dá)到了讓國外同行瞠目的程度,。對凈利潤，也按照全資本口徑進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整,。其次,，對資金占用，則計算資本成本,，而且每年計算,。凈利潤大于0不再是盈利的標(biāo)志，企業(yè)創(chuàng)造價值的標(biāo)準(zhǔn)在于創(chuàng)造了高于資本成本的回報,，即大于0的EVA,。當(dāng)前，國資委對中央企業(yè)設(shè)置的資本成本率為5.5%,，雖然這僅僅比中國的長期國債水平高出一個百分點左右,，但卻已經(jīng)足以讓很多表面盈利的企業(yè)現(xiàn)出價值毀損的原型。

????由于會計準(zhǔn)則的限制,，在本文中,，我們暫時不考慮海外上市的中國公司。在2009年《財富》中國500強(qiáng)的前100名中國A股上市公司中,，僅有6家公司為非國有企業(yè)：中興通訊（000063）,，蘇寧電器（002024），美的電器（000527）,，青島海爾（600690）,，雙匯發(fā)展（000895）和南鋼股份（600282）。其余的公司全部為國資背景,。在這些公司中,，有13家為金融類企業(yè)，由于其管理系統(tǒng)有別于一般意義下的國資體系,，同時金融類企業(yè)的EVA計算方法也與非金融類企業(yè)有重大差別，因此我們在此次考察中也將其排除在外,。而剩余的81家公司,，尤其是其中的40家隸屬于中央企業(yè)的公司，都將很快面臨EVA標(biāo)桿的考驗,。

????由于中國化學(xué)（601117）在2010年才剛剛上市,，我們暫時不將其納入考察范圍，在剩余的80家公司中,，占用資本規(guī)模最大的前10家公司全部為央企,，它們占用的投資資本之和為上述80家公司投資資本總額的56%，但其EVA創(chuàng)造卻僅集中于前3家公司，即中國石油（601857）,、中國石化（600028）和中國神華（601088）,，這3家公司的投資資本總額占80家公司投資資本總額的35%，并創(chuàng)造出1,282億的EVA值,，大于全部80家公司EVA價值創(chuàng)造之和,。在剩余的7家公司中，僅有華能國際（600011）以高于國資委5.5%的資本成本線0.4個點而創(chuàng)造了6.22億元的EVA值,，其余公司的EVA值全部小于0,。

????上述80家企業(yè)中，2009年EVA價值毀損最大的10家公司中有8家屬于央企,，其余2家分別屬于遼寧省國資委和內(nèi)蒙古國資委,；從行業(yè)特點來看，除中國遠(yuǎn)洋（601919）,、中國鋁業(yè)（601600）外,，均屬于鋼鐵和航空業(yè)，上述兩家公司分別位居2009年EVA價值毀損的第一名和第二名,。如果剔除EVA值最大和最小的各3家公司,，剩余74家公司的投資資本總和約為80家公司的60%，EVA價值創(chuàng)造134億元,，略高于5.5%的資本成本線0.5個百分點,。從這個角度看，5.5%基本上相當(dāng)于央企投資回報的平均值,。

????上述計算僅限于上市公司層面,，由于中國公司常常將盈利最好的資產(chǎn)分拆上市，所以國有企業(yè)的總體回報水平很可能更差,。管理龐大資產(chǎn),，創(chuàng)造低水平回報，加上不斷擴(kuò)張的投資,，早已成為很多國企的突出特點,。也正是在這種背景下，國資委才下決心進(jìn)行考核指標(biāo)的改革,，希望通過EVA的全資本及征收資本成本的特點來抑制央企的低水平投資沖動,，進(jìn)而達(dá)到改善經(jīng)濟(jì)增長模式的最終目標(biāo)。

????通過行政手段將EVA直接納入考核,，自然是現(xiàn)有體制下最有效的推行路徑,。這種方式也的確收到了立竿見影的效果，國有企業(yè)對EVA指標(biāo)的重視程度以及對該指標(biāo)的相關(guān)學(xué)習(xí)和實踐活動明顯加強(qiáng),；將國資委的EVA考核指標(biāo)分解下放,，成為現(xiàn)階段很多央企內(nèi)部考核工作的最主要內(nèi)容,。所有這些，當(dāng)然都是提高國資運營水平的積極信號,。

????但是,，現(xiàn)在樂觀還為時尚早。由于EVA是年度財務(wù)指標(biāo),，它的短期性特征非常明顯,，處于行業(yè)歷史性低谷的中國遠(yuǎn)洋（601919）在80家公司的EVA價值創(chuàng)造中排名倒數(shù)第一，而2008年該公司曾排名第三,，與之類似的還有中集集團(tuán)（000039）,。如果認(rèn)為行業(yè)波動屬于正常影響，那么財務(wù)扭曲將損害EVA指標(biāo)的實施初衷,。例如,，中國聯(lián)通（600050）的EVA價值毀損很可能與其3G業(yè)務(wù)的大量資本支出相關(guān)，這部分資本支出所對應(yīng)的回報,，并不會在資本支出的當(dāng)年立即體現(xiàn),，而很可能體現(xiàn)為一個中期內(nèi)不斷上升的趨勢，在這種情況下,，當(dāng)年的EVA指標(biāo)就會低估企業(yè)的實際價值創(chuàng)造水平,。

????更本質(zhì)的是，考核僅僅是一種手段,，讓國有企業(yè)逐步接受并最終貫徹股東價值最大化的理念,，才是EVA指標(biāo)實施的終極目標(biāo)。而這種管理模式顯然不可能依靠一個指標(biāo)就能建立起來,，在實踐道路上必然還將面臨諸多難題,。從國資委考核的角度來看，或許可以忽略企業(yè)之間在規(guī)模,、業(yè)務(wù)構(gòu)成,、組織結(jié)構(gòu)、財務(wù)特征等各個方面所存在的重大差別,，直接以結(jié)果論英雄,。但對于每一個具體的企業(yè)來說，簡單地將EVA指標(biāo)下達(dá)至成員公司層面,，對企業(yè)管理改善的真正意義將少之又少,。只有理解EVA指標(biāo)背后的價值最大化思想，并依據(jù)企業(yè)自身的實際情況進(jìn)行靈活調(diào)整和細(xì)致分解,，才有可能將其理念真正貫穿到企業(yè)的日常管理和經(jīng)營中去。

????或許,，對于國有資本的這場EVA改革來說,，最重要的障礙并不在于EVA指標(biāo)與企業(yè)自身的合理結(jié)合,。雖然這一課題的解決也并不輕松，但畢竟屬于可以攻克的技術(shù)性障礙,。真正的障礙仍然在于觀念,。從當(dāng)前現(xiàn)狀來看，將EVA當(dāng)成指標(biāo)的多,，而將其作為管理模式變革的少之又少,。眾多國企的投資沖動也并沒有出現(xiàn)明顯的減弱，EVA指標(biāo)明顯地更多浮于表面,，而不是深入企業(yè)內(nèi)部,。不過，雖然提高資本運營效率,、改善經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的道路仍然漫長,，但畢竟國有資本的EVA價值創(chuàng)造標(biāo)桿已經(jīng)建立。走出第一步,，總比一步都不走強(qiáng)很多,。

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作者為北京中能興業(yè)投資咨詢公司業(yè)務(wù)總監(jiān)。