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通貨膨脹

????斐思偉：我覺得在 2010 年底可能會有比較明顯的通貨膨脹。現(xiàn)在的情況可一分為二：一方面,，工業(yè)制成品從前是過剩的,，所以制成品的價格還在下降,，在中國也是如此；但是,，那些還沒有生產(chǎn)的產(chǎn)品已經(jīng)呈現(xiàn)了通脹的趨勢,，像交通、食品價格都在上漲,，人們對通脹的預(yù)期也在上漲,，這些都是會導(dǎo)致通脹的因素。另外,，國家的經(jīng)濟恢復(fù)以后,，企業(yè)用人的增加也會導(dǎo)致工資上漲。從未來一年的絕對值來看,，通脹還會比較低,，但明年這個時候中國的通脹會上升（本次采訪在 9 月中旬——編注），如果到 2011 年供需關(guān)系仍不能平衡的話,，通脹還會加速,。

????謝柳毅：我覺得人們對通貨膨脹的理解可能存在誤區(qū)。中國的 CPI 沒有包括房產(chǎn),、資源和商品,，只不過包括了日用品和消費品。所以,，在真正的需求出現(xiàn)之前,，CPI 不會上漲，大家畢竟不愿意買太貴的日用品,。而當算上房產(chǎn)和資源的價格——房價今年就上漲了很多——時,，通貨膨脹實際上已經(jīng)發(fā)生了。我覺得,，在考慮通脹時,，要用全面的加權(quán)平均去衡量。日用品價格的上漲還是需要時間,。在美國,，人們需要還債、存錢,、再消費,；在民以食為天的中國，糧食的價格控制很嚴格,，鮮有大幅度價格上調(diào)的情況,。我個人的理解是，通貨膨脹是廣義上的，包括各個方面產(chǎn)品的價格上漲,。今年,，房價、汽油等等實際上漲了很多,。

????楊銳：大家現(xiàn)在都通過 CPI 指標來看通貨膨脹,。但 CPI 主要是傳統(tǒng)的食品等日常消費，沒包括資本和商品市場,。比如,，今年大宗商品和石油價格都漲了一倍，CPI 就沒算?，F(xiàn)在有人提出了一個新的指標,，F(xiàn)PI（Financial Product Index），即金融產(chǎn)品價格指數(shù)?，F(xiàn)在的家庭,，傳統(tǒng)的飲食消費等占的比例越來越小，越來越多的是理財,、投資等,。雖然永遠找不到一個最科學(xué)的指標，但 FPI 比 CPI 更接近中國的真實通貨膨脹情況,。

金融危機對投資策略的影響

????謝柳毅：金融危機對我們的沖擊相當大,。我覺得有兩點要講一講。第一,，金融危機對經(jīng)濟的危害程度超過了我們的估計,。一開始，我們以為美國虧損的錢就那么一點,，減去了就沒事了,，沒想到連鎖反應(yīng)是那么巨大，蝴蝶效應(yīng)太強了,！第二,，在這種危機中，我們學(xué)會了怎么保護自己,，怎么生存,。我們用空頭對沖來保護自己。2008 年上半年的時候保護得不夠,，下半年就好一些了,，在股市暴跌的情況下我們基金的凈值還增長了一點。有一陣子,，我們做的是凈空頭,，一方面大量增加持有的現(xiàn)金,，另一方面空頭大于多頭，這是原來從來沒有做過的,。

????對我們來說，教訓(xùn)也主要是兩點：第一,，要對經(jīng)濟危機高度重視和高度敏感,；第二，要學(xué)會保護自己,，在危機中生存下來,。我們是第一次經(jīng)歷這種危機，還能生存下來,，實屬不易,。要知道，很多有經(jīng)驗的外國基金都沒能生存下來,，而今年我們還獲得了 100% 的收益率,。當然，凈空頭是有風(fēng)險的,，要把對沖,、凈空頭和對市場形勢的判斷很好地結(jié)合在一起，結(jié)合不好會起到反作用,。

????楊銳：金融危機對我們的投資策略很有影響,。以往的基金經(jīng)理是以“自下而上”選公司為主。但最近三年來,，大家發(fā)現(xiàn)“自下而上”挑股票隱含一個條件,，就是整個企業(yè)經(jīng)營的外部環(huán)境是處在一個相對穩(wěn)定的狀態(tài)下的。也就是說,，以往 30 年,，全球的貨幣制度處在一個相對穩(wěn)定的環(huán)境下，通貨膨脹相對穩(wěn)定,，利率沒有達到什么極端的水平,，匯率也沒有大幅度的波動（除了少數(shù)的狀況之外，比如東南亞金融危機）,。因此,，企業(yè)家在這種穩(wěn)定的狀況下對未來也有了比較穩(wěn)定的預(yù)期，包括招聘,、研發(fā),、投資等。但是,，現(xiàn)在外部環(huán)境發(fā)生了特別大的變化,，所以對企業(yè)的發(fā)展也有影響,，具體表現(xiàn)在企業(yè)家們也開始關(guān)注宏觀政策。彼得·林奇曾說過一句很絕對的話,，即他每年只花 15 分鐘考慮下一年的宏觀經(jīng)濟情況,，其他時間都花在調(diào)研公司上。但是,，現(xiàn)在就不一樣了,。這是金融危機對我們的第一個影響。

????其次,，現(xiàn)在大家已經(jīng)把從上到下看問題逐漸納入自己挑選公司的過程中,，也就是從上到下的投資方法現(xiàn)在逐漸引起了大家的重視。

????再次,，我覺得,，關(guān)注宏觀經(jīng)濟，在新的均衡形成之前可能一直都會很重要,。

????最后,，在國內(nèi)，關(guān)注宏觀的方面對投資更加重要,。巴菲特說過他選擇股票的三條原則：第一,，行業(yè)；第二,，企業(yè)的管理層,；第三，估值,。對于第一條,，我的理解是形勢比人強。在中國,，大部分企業(yè)所依賴的行業(yè)環(huán)境都由政府而不是市場決定,，比如金融、能源,、鋼鐵,、電訊等，都是這樣,，只有消費,、零售和高科技這樣的行業(yè)是完全市場競爭的。

2010年的投資主題

????謝柳毅：我覺得有兩個主要的主題——通貨膨脹和經(jīng)濟復(fù)蘇,。今年,，經(jīng)濟最壞的時候已經(jīng)過去了，下半年有一些數(shù)據(jù)在變好,，但速度沒有人們預(yù)期的快,。至于這個復(fù)蘇什么時候能加快,，現(xiàn)在還不太清楚，我想今年不會實現(xiàn),，可能得等到明年,。由于市場流動性和通貨膨脹的原因，經(jīng)濟的增長需要一個過程,。通貨膨脹對資源價格的傳導(dǎo)性影響是最大的,，流動性則對房地產(chǎn)的推動是最快的，而傳導(dǎo)到制造業(yè),，就需要一個過程了。

????經(jīng)濟復(fù)蘇的條件有二：第一,，人們的需求有真正的增長,，而不是受流動性推動的那種短暫性的增長。這需要一個時間積累的過程,，包括利潤,。舉個例子，比如美國人,，他們要先償還債務(wù),，之后還要存錢——積累財富，他們的消費觀念現(xiàn)在改變了,，所以等到他們存夠錢再消費,，消費需求爆發(fā)，需要一些時間,。比如美國對房地產(chǎn)的需求反彈,，就并不迅速。今年的股市,，上半年是流動性推動,，下半年是通貨膨脹推動，到明年可能靠經(jīng)濟復(fù)蘇這個主導(dǎo)力量來推動,，這是我的猜測,。我希望經(jīng)濟復(fù)蘇推動股市。

????除了通貨膨脹和經(jīng)濟復(fù)蘇,，還有兩個主題：經(jīng)濟新趨勢下的行業(yè)和企業(yè),，如低碳經(jīng)濟、新能源等,；與經(jīng)濟周期弱相關(guān)的行業(yè)和企業(yè),，比如醫(yī)藥、食品,、高科技等,。重點還是前兩個主題,，但它們不是完全割裂的，而是交織在一起,，只是在不同時期有不同的側(cè)重,，像資源類企業(yè)在經(jīng)濟復(fù)蘇和通貨膨脹的情況下會受益。目前來看,，資源類企業(yè)受益多些,，而資源類包括房地產(chǎn)企業(yè)。

????楊銳：我看好明年中國的資產(chǎn)管理行業(yè)和通貨膨脹預(yù)期下的硬資產(chǎn),，也看好由中國的資產(chǎn)管理行業(yè)引發(fā)的高端產(chǎn)業(yè),，比如高端房地產(chǎn)和消費。

????目前,，中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)向以內(nèi)需為主,，而外部環(huán)境也逼我們必須轉(zhuǎn)向內(nèi)需?？墒?，內(nèi)需從 90 年代初起到現(xiàn)在討論了十幾年，它的確在平穩(wěn)增長,，卻沒有太大的超越,。究其原因，一是居民的收入在整個國民收入中所占的比例在下降,，大部分的收入分配到了國家和企業(yè)的賬戶里,。二是醫(yī)療衛(wèi)生改革沒有實質(zhì)性的進展。中國老百姓存很多錢,，是因為他們對未來消費的預(yù)期不是很明朗,。三是教育成本太高。這些都抑制了消費,。當然,，這些在將來都會有改進，但這個改進是一個需要逐步推進的過程,，并且需要很長時間,。

????這都是一些傳統(tǒng)的想法。那么,，到底有什么新的想法呢,？今天（采訪時間是 10 月 30 日——編注）是個重要的日子，創(chuàng)業(yè)板開市,。它的重要意義就在于,，以前中國經(jīng)濟 90% 都靠銀行間接融資，另外 10% 則靠股票市場融資,，因此資本市場對中國經(jīng)濟的貢獻還很小,。中國通過資本市場的發(fā)展能不能創(chuàng)造一些東西呢,？比如，企業(yè)家創(chuàng)業(yè)的激情,。原來上市的大多是國有大中型企業(yè),，現(xiàn)在中小板、創(chuàng)業(yè)板都有好多的民營企業(yè),。各行各業(yè)的一些人都通過資本市場實現(xiàn)了價值放大,，比如演員黃曉明一下子就成了億萬富翁，這產(chǎn)生了很大的激勵效應(yīng),。你會發(fā)現(xiàn),，你隔壁的一個人因為做好了本職工作也得到了大家的承認。今天,，創(chuàng)業(yè)板至少已經(jīng)創(chuàng)造出 1,000 個千萬富翁了吧,？通過資本市場來帶動消費，可能是一個新的角度,。

????再者,，我們昨天也學(xué)習(xí)了尚福林主席（中國證監(jiān)會主席）的講話,，未來資本市場要起到很大的作用,，明年要在適當?shù)臅r候推出股指期貨。

????最后想說的是,，我們要審視未來,。一方面，我們要關(guān)注實體經(jīng)濟和實體經(jīng)濟創(chuàng)造的財富,。另外,，更要關(guān)注貨幣經(jīng)濟創(chuàng)造的財富，特別是在現(xiàn)在這個比較動蕩的時候,。我并不同意某些關(guān)于貨幣經(jīng)濟的胡編亂造的書,。但是，一個大國的崛起和衰落,，國家實力的對比會通過貨幣表現(xiàn)出來,，這是很重要的方面，比如現(xiàn)在人民幣的升值,。