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????特約作者：林揚(yáng)

????結(jié)構(gòu)性投資可以幫助我們?cè)诂F(xiàn)金與實(shí)物之間找到平衡，保值可能是我們面對(duì)通脹時(shí)的最好結(jié)果

????2007 年下半年以來,，美國(guó)的次級(jí)房貸一直在困擾全球的投資者,。進(jìn)入 2008 年以后,，如果說 1 月份的下跌是由于糟糕的企業(yè)盈利、3 月份的危機(jī)是凱雷和貝爾斯登倒閉引發(fā)的連鎖反應(yīng),，那么 6 月份越南的通脹最終演變成貨幣危機(jī)后,，各國(guó)央行抑制通脹的行動(dòng)（如中國(guó)提高準(zhǔn)備金率）和表態(tài)（美聯(lián)儲(chǔ)或歐洲央行）正在引發(fā)市場(chǎng)的又一輪下跌。印度通脹突破兩位數(shù)是一個(gè)重要事件：可能標(biāo)志亞洲本輪的繁榮結(jié)束,。通貨膨脹似乎正在取代次貸問題,，成為影響未來經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)走勢(shì)的最重要因素。

????問題是,，中國(guó)的大多數(shù)人可能缺乏面對(duì)通脹的經(jīng)驗(yàn),。中國(guó)國(guó)內(nèi)上一次通脹是在上世紀(jì) 90 年代初，由于治理得當(dāng),，沒有持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間,。目前國(guó)內(nèi)比較流行的“理財(cái)規(guī)劃（Financial Planning）”理念，主要是在美國(guó)上世紀(jì) 80 年代以后伴隨基金業(yè)的高速發(fā)展而逐漸形成和完善的,。其間,，美國(guó)的通脹總體上也一直比較溫和。

????要了解通脹環(huán)境下的市場(chǎng),，我們可能要追溯到更久之前去尋找答案,。上一輪全球性通脹是在上世紀(jì) 70 年代，其間有兩次石油危機(jī),，物價(jià)漲了兩倍,，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了四次衰退。一個(gè) 1968 年的道瓊斯指數(shù)投資者,，在 14 年后收益為 0,，僅僅保本，而購(gòu)買力則損失了 2/3,，“解套”要等到 90 年代初,。與此類似，在中國(guó),，1992 年通脹開始前高點(diǎn)買 A 股,，購(gòu)買力水平解套，大概在 3,000 點(diǎn)左右,。如果你在 1971 年購(gòu)買一只十年期美國(guó)國(guó)債,，盡管之后長(zhǎng)期利率水平不斷上升，你每年能夠得到的利息仍會(huì)停留在最初的水平：不到 4.2%,。

????不動(dòng)產(chǎn)被認(rèn)為是對(duì)抗通脹的理想選擇,。滯脹期間也證明了這一點(diǎn)。從 1971 年到 1984 年,，美國(guó)住宅價(jià)格平均漲幅為 7.6%,，戰(zhàn)勝了 7.5% 的 CPI。而 1960 年到 2000 年間,，住宅價(jià)格漲幅為 6.7%,，與美國(guó)家庭收入的增長(zhǎng)率完全吻合。這可能是由于收入的增長(zhǎng)帶來了租金的增長(zhǎng),，并最終反映在價(jià)格上,。而我們面對(duì)的情況是，居民收入大幅增長(zhǎng)了,，但租金的增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后,，這可能意味新增的住宅供給降低了潛在的租金增長(zhǎng)。然而,，價(jià)格的增長(zhǎng)卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于租金,，以致租金回報(bào)甚至低于已經(jīng)很低的利率水平。房地產(chǎn)的保值屬性,，可能要等到價(jià)格與收入的關(guān)系恢復(fù)正常水平后才能得以體現(xiàn),。

????投資者可能會(huì)發(fā)現(xiàn),，自己在面對(duì)通脹時(shí)很尷尬。主要投資市場(chǎng)在通脹時(shí)表現(xiàn)都不理想,，而理想的保值工具可能已經(jīng)處在泡沫中,。回到銀行,，利率水平并不足以使購(gòu)買力保值,。

????有一句經(jīng)濟(jì)時(shí)事評(píng)語(yǔ)令人印象深刻：經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性使各國(guó)政府出現(xiàn)重大決策錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)大大增加。現(xiàn)在看來,，美國(guó)上世紀(jì) 70 年代的確有重大決策錯(cuò)誤的嫌疑：物價(jià)管控,，鼓勵(lì)生產(chǎn)，鼓勵(lì)節(jié)約,，溫和加息,。這些政策起過一些效果，但最終都沒有根治通脹,，反而是伴隨兩次石油危機(jī),，通脹經(jīng)常有兩位數(shù)的表現(xiàn)。對(duì)內(nèi)貶值和對(duì)外貶值是一致的,，10 年間美元匯率損失了 1/4,。

????在此期間，表現(xiàn)最好的品種是石油和黃金,。當(dāng)信貸擴(kuò)張時(shí),，如果效率的提高使得產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)有相應(yīng)的增長(zhǎng)，那么價(jià)格并不會(huì)上升,。但能源這個(gè)領(lǐng)域生產(chǎn)效率提高相對(duì)較慢,。一方面，產(chǎn)油國(guó)沒有太大熱情來增加產(chǎn)能,。另一方面,，新能源還沒有發(fā)展到可以替代傳統(tǒng)能源的地步。能源似乎是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“終極瓶頸”,。黃金的表現(xiàn)說明,，長(zhǎng)期通脹時(shí)，人們往往開始質(zhì)疑央行發(fā)行的紙幣的信譽(yù),。

油價(jià)高漲加劇了各國(guó)的通貨膨脹

????依此類推,，礦產(chǎn)品、能源,、糧食,、土地這些實(shí)物，都具備對(duì)抗通脹的特性：它們是必需品,，不可替代,。那么,，這是否說明我們只要投資在這些領(lǐng)域就好了呢？

????讓我們看看滯脹的最終結(jié)局,。1980 年里根上臺(tái)后,，美國(guó)實(shí)施了強(qiáng)硬的貨幣緊縮政策。利率高于通脹的水平,，并維持了較長(zhǎng)的時(shí)間。實(shí)體經(jīng)濟(jì)付出了慘痛的代價(jià)：失業(yè)率飆升,，財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字激增,。但是，通脹得以抑制,。在此期間,，美元的正利率使得其恢復(fù)了保值的功能，美元匯率上漲了 83%,。黃金的吸引力因而大減─不到三年,，金價(jià)下跌了 50%。中國(guó)在 90 年代初也實(shí)施了類似政策,，儲(chǔ)蓄保值將利率與通貨膨脹水平掛鉤,，最高達(dá)到 20% 以上，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的代價(jià)也很慘重,，緊縮的信貸擠破了海南和北海的房地產(chǎn)泡沫,。

????當(dāng)再次面對(duì)全球性通脹時(shí)，各國(guó)央行需要做出選擇：在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與價(jià)格穩(wěn)定之間如何平衡,？投資者也需要相應(yīng)地做出選擇：是相信央行行長(zhǎng)們,，還是相信實(shí)物資產(chǎn)？貨幣政策是我們最需要關(guān)注的,。一家央行如果有意愿也有能力來維護(hù)國(guó)內(nèi)的貨幣購(gòu)買力,，那么它的匯率也相應(yīng)地會(huì)比較有保證，反之亦然,。但是,，如果經(jīng)濟(jì)的惡化導(dǎo)致大多數(shù)主要央行都無力維持正利率，那么像黃金,、能源,、糧食這樣的保值品是我們必須關(guān)注的。

????結(jié)構(gòu)性投資可以幫助我們?cè)诂F(xiàn)金與實(shí)物之間找到平衡,。當(dāng)市場(chǎng)滿足一定條件時(shí),，我們可以設(shè)計(jì)出一些期限較短、保證本金和部分收益的產(chǎn)品,，其收益與實(shí)物資產(chǎn)掛鉤,。投資者的成本是犧牲一些潛在的高收益,。這樣的結(jié)構(gòu)性投資工具，對(duì)于那些以保值為目標(biāo)的投資者,，是非常實(shí)用的,。而保值，可能是我們面對(duì)通脹時(shí)的最好結(jié)果,。