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????曾經(jīng)的收購(gòu)大王年事漸高,，更加睿智，但他們?nèi)匀怀撩杂谌A爾街事務(wù),。本文深刻透視了這家收購(gòu)行的曲折經(jīng)歷

????作者: Carol J. Loomis

????亨利?克拉維斯（Henry Kravis）滔滔不絕地談?wù)摿私鼉蓚€(gè)小時(shí)他的公司,，然后帶領(lǐng)記者穿過(guò) KKR 公司（Kohlberg Klavis Roberts & Co.）典雅的第 42 層曼哈頓辦公區(qū)，進(jìn)入一個(gè)名為圖書館的房間,。圖書館右手便是風(fēng)景如畫的中央公園,。正面映入眼簾的是懸掛在西墻上的一個(gè)大鏡框，里面的掛圖上密密麻麻地印滿了 KKR 參與交易的各個(gè)公司的徽標(biāo)─西芙韋（Safeway）,、金霸王（Duracell）,、RJR 納貝斯克（RJR Nabisco）、碧翠絲（Beatrice）,，掛圖正中是一張黃色的存款憑證─這家傳奇的公司成立于 1976 年 5 月 1 日,，不久就在化學(xué)銀行（Chemical Bank）開(kāi)立了一個(gè) 1 萬(wàn)美元支票帳戶的憑證。

????掛圖是 J.P. 摩根大通銀行（J.P. Morgan Chase）一位杰出銀行家贈(zèng)送的禮物,，它見(jiàn)證了 KKR 公司豐富多彩的成長(zhǎng)經(jīng)歷,，也凸顯了 KKR 在華爾街歷史上留下的不可磨滅的印記。雖然杠桿收購(gòu)不是 KKR 發(fā)明的,，但在 20 世紀(jì) 80 年代它卻無(wú)可爭(zhēng)議地成為這一領(lǐng)域的王者─唯一能夠完成 1989 年價(jià)值 250 億美元的 RJR 納貝斯克公司（RJR Nabisco）收購(gòu)交易的公司,，這宗交易現(xiàn)在仍然是歷史上價(jià)值最大的杠桿收購(gòu)交易,。但是，后來(lái)的發(fā)展證明 RJR 交易是 KKR 發(fā)展史上的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn),，這是一個(gè)成本高昂且破壞力很強(qiáng)的失誤,，KKR 隨后進(jìn)入一個(gè)令人難堪的低迷時(shí)期，在市場(chǎng)和管理方面出現(xiàn)一系列的判斷失誤,。結(jié)果,，公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)被大大削弱?？死S斯評(píng)論說(shuō): “坦白講,，我們有些自負(fù)了，犯了一些可怕的錯(cuò)誤,?！彼傅腻e(cuò)誤，包括帝王戲院（Regal Cinemas）交易,，KKR 和?？怂梗滤梗℉icks Muse）在這筆交易中整整損失了 10 億美元，創(chuàng)下收購(gòu)行業(yè)的最高記錄,。（下文我們將向您透露 KKR 的業(yè)績(jī)數(shù)字,，這一數(shù)據(jù)非常難得。）

????這些錯(cuò)誤最終迫使克拉維斯和喬治?羅伯茨（George Roberts）采取行動(dòng),，羅伯茨是克拉維斯的合伙人,、表弟和至交好友。大約在這個(gè)十年開(kāi)始的時(shí)候,，他們開(kāi)始努力改善 KKR 投資和管理投資的方式?，F(xiàn)在評(píng)判那場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的效果為時(shí)尚早，因?yàn)樵谑召?gòu)行業(yè),，效果的顯現(xiàn)往往需要一段時(shí)間; 但可以肯定的是,，KKR 已經(jīng)在歐洲站穩(wěn)了腳跟，而且參與了一大批交易,。2004 年初以來(lái),，KKR 還成立了一家名為 Visant 的專業(yè)印刷和營(yíng)銷公司，并獲得了其他八家公司的控制權(quán)或多數(shù)股權(quán),，其中包括西里（Sealy）,、泛美衛(wèi)星公司（PanAmSat）以及發(fā)電企業(yè)得克薩斯電力公司（Texas Genco）。另外,，它還在積極兌現(xiàn)持有的部分股份,，包括出售其持有的歐文斯－依利諾伊（Owens-Illinois）和華爾德工業(yè)公司（Walter Industries，其前身是 Jim Walter 公司）的全部剩余股份。1987 年以來(lái),，KKR 一直在這兩家公司持有股份,。2004 年 KKR 賣出了許多股份，獲利豐厚,，當(dāng)年共向投資者返還了 70 億美元,。克拉維斯和羅伯茨還借此宣稱,，他們已把 KKR 打造成了行業(yè)標(biāo)桿。他們這樣宣稱,，也不是沒(méi)有道理,。

????就連 KKR 的對(duì)手也為其能夠東山再起而折服。一位競(jìng)爭(zhēng)者最近說(shuō): “KKR 一度接二連三地參與糟糕的交易,，當(dāng)時(shí)它似乎已經(jīng)窮途末路,。”但他又說(shuō): “我非常佩服他們,，因?yàn)樗麄冇峙榔饋?lái)了,。”銀湖合伙企業(yè)（Silver Lake Partners）的大衛(wèi)?魯（David Roux）將 KKR 的起伏興衰視為一篇很有意思的傳奇故事: “他們?cè)?jīng)非常了不起,，智者先行; 我們所有的人都向他們學(xué)習(xí),。然后，他們就像被放逐了,，而現(xiàn)在他們像溫斯頓?邱吉爾（Winston Churchill）一樣又回來(lái)了,。這真是一個(gè)令人迷的故事?！便y湖合伙企業(yè)雖然目前在收購(gòu) SunGard Data Systems 公司的巨型交易中是 KKR 的合作伙伴,，但它通常是其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

????KKR 的悲歡起落還見(jiàn)證了華爾街 20 世紀(jì) 80 年代以來(lái)經(jīng)歷的巨大變化,。KKR 統(tǒng)治收購(gòu)行業(yè)的時(shí)光不再,，現(xiàn)在這一領(lǐng)域金戈鐵馬的叛逆王子太多了，沒(méi)有任何君主具有專制統(tǒng)治的能力,。而且,，KKR 必須轉(zhuǎn)變其經(jīng)營(yíng)機(jī)制。以前收購(gòu)其他公司時(shí),，它通常是單槍匹馬的獨(dú)行俠,，但現(xiàn)在它越來(lái)越多地與其他企業(yè)聯(lián)合發(fā)起風(fēng)險(xiǎn)較小的收購(gòu)交易。這里有兩個(gè)例子: 在收購(gòu)?fù)婢叻炊烦枪荆═oys“R”Us）時(shí),，它原打算獨(dú)享該交易,，但到今年 3 月份,，卻變成了與兩個(gè)合作伙伴─貝恩公司（Bain Capital）和沃那多地產(chǎn)信托公司（Vornado Realty）─共同談判這筆價(jià)值 66 億美元的交易; 第二次是收購(gòu) SunGard 公司的交易，至少有 7 家收購(gòu)行參與其中,，由銀湖合伙企業(yè)牽頭,。SunGard 交易價(jià)格為 114 億美元，預(yù)計(jì)是僅次于 RJR 交易的第二大交易,。即便克拉維斯和羅伯茨不愿意共同受到外界的關(guān)注,，你也看不出來(lái)。事實(shí)上,，雖然他們都已經(jīng) 61 歲,，并且富得流油，但他們一點(diǎn)退休的意思都沒(méi)有,，仍然沉迷于收購(gòu)交易,。關(guān)于這一點(diǎn)，今年春天他們?cè)谂c《財(cái)富》記者長(zhǎng)時(shí)間的交談中已經(jīng)說(shuō)得非常清晰,。他們通?；乇苊襟w，能提供這次長(zhǎng)談機(jī)會(huì),，很是不同尋常,。另外一個(gè)事實(shí)也不容忽視: 他們兩個(gè)都非常強(qiáng)硬，生性喜愛(ài)競(jìng)爭(zhēng),，在與對(duì)手的爭(zhēng)斗中不愿放棄一丁點(diǎn)的優(yōu)勢(shì),。羅伯茨說(shuō): “我仍然認(rèn)為我們是當(dāng)今最優(yōu)秀的?！?/p>

????這對(duì)表兄弟 1987 年與另一位共同籌建人,、他們的業(yè)務(wù)導(dǎo)師杰羅姆?科爾伯格（Jerome Kohlberg）分道揚(yáng)鑣，他們現(xiàn)在仍像往常一樣經(jīng)營(yíng)自己的公司,。羅伯茨不喜歡紐約,，幾十年來(lái)一直待在遙遠(yuǎn)的加利福尼亞─最初在舊金山，目前在門羅帕克市,。因此,，他可能一天四、五次給克拉維斯打電話,，談?wù)摌I(yè)務(wù)事宜,。克拉維斯說(shuō),，7 歲以后他們就再?zèng)]吵過(guò)架（最后一次是兩個(gè)家伙因?yàn)闋?zhēng)要騎小亨利的新自行車而大打出手）,。但他們是對(duì)方的激將專家?！巴ǔ?，如果我們中的一個(gè)喜歡某個(gè)投資創(chuàng)意，”羅伯茨說(shuō)，“另一個(gè)就會(huì)提出更加激進(jìn)的看法,?！?/p>

????在個(gè)人生活方面，他們都遭遇不幸,。羅伯茨的妻子琳尼（Leanne）兩年前去世,，只有 57 歲?？死S斯的兒子哈里森（Harrison）1991 年在一次車禍中喪生,，時(shí)年 19 歲。哈里森的兩幅畫像懸掛在其父的辦公會(huì)議室里,，畫像中的哈里森年輕英俊,，滿頭黑發(fā)。不過(guò)克拉維斯總算是時(shí)來(lái)運(yùn)轉(zhuǎn),，幸福地同他的第三任太太瑪麗?喬西（Marie-Jos）喜結(jié)同心?，旣?喬西是一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家,，并擔(dān)任公司董事─現(xiàn)任福特公司和 InterActive Corp 公司的董事,，并曾任 Hollinger 公司的董事。羅伯茨說(shuō): “亨利梅開(kāi)三度,?！?/p>

????克拉維斯和羅伯茨也有一些共同的業(yè)余愛(ài)好，例如裝飾辦公室的現(xiàn)代藝術(shù),，以及高爾夫球,。克拉維斯曾經(jīng)擔(dān)任克萊蒙男子學(xué)院（Claremont Men's College）高爾夫球隊(duì)隊(duì)長(zhǎng),，如果你提起這個(gè)話茬,，他就會(huì)告訴你不久前他在與老虎伍茲（Tiger Woods）的比賽中非常漂亮的一桿球。羅伯茨受其朋友查克?施瓦布（Chuck Schwab）的鼓動(dòng)愛(ài)上高爾夫球,，過(guò)去 15 年間一直迷戀于這項(xiàng)運(yùn)動(dòng),，并從一個(gè)新手成長(zhǎng)為只有四個(gè)差點(diǎn)的高手。許多個(gè)晚上,，他都在下班后前往離辦公室?guī)坠锏乃固垢４髮W(xué)球場(chǎng)練球區(qū),。從體質(zhì)來(lái)講，他們兩個(gè)都不是高爾夫球運(yùn)動(dòng)的好材料: 他們都比較矮小單薄,。但他們性格上的差異幾乎有點(diǎn)搞笑,。羅伯茨說(shuō)話溫文爾雅，比較矜持,，甚至可以說(shuō)有點(diǎn)諱莫如深,。而克拉維斯喜愛(ài)交際，交際面寬廣。羅伯茨回憶當(dāng)年他們還是光棍的時(shí)候在紐約 城合住一個(gè)房間,，克拉維斯每晚都外出,，羅伯茨說(shuō)換是自己，天天這樣“會(huì)讓我發(fā)瘋”,。

????讓數(shù)字說(shuō)話

????迥然相異的社交風(fēng)格和分居兩處的辦公地點(diǎn),，并沒(méi)有妨礙他們創(chuàng)造不同尋常的業(yè)績(jī)。KKR 是一家私人企業(yè),，從來(lái)不詳細(xì)公布自己的業(yè)績(jī),。但籌集新基金的時(shí)候，它會(huì)把自己的業(yè)績(jī)記錄添加到私募備忘錄之中,，作為自己的賣點(diǎn),。KKR 目前正在歐洲籌集資金?！敦?cái)富》從一家州立養(yǎng)老基金那里拿到一份這樣的材料,，厚 69 頁(yè)，該養(yǎng)老基金是 KKR 交易的一個(gè)投資者─即有限合伙人,。這份材料對(duì)于我們了解 KKR 的業(yè)績(jī)狀況很有幫助,。從 1976 年成立時(shí)起到 2004 年 9 月，KKR 共成立了 10 個(gè)基金,，并將從投資者手中籌集到的 210 億美元（包括來(lái)自 KKR 合伙人及其他內(nèi)部人員的 5 億美元）投入到 93 家公司,。如果將負(fù)債融資也計(jì)算在內(nèi)，KKR 共向這些公司投入 1,300 億美元,。KKR 預(yù)計(jì),，從這些公司獲得的利潤(rùn)截至 2004 年 9 月共計(jì) 347 億美元。其中 260 億是已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn),，其余 87 億是預(yù)計(jì)在 28 家公司中的持股產(chǎn)生的利潤(rùn),。（2004 年 9 月以來(lái)的 6 個(gè)月內(nèi)，KKR 通過(guò)一輪大規(guī)模的成功銷售持股,，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了這些利潤(rùn)中的一部分,，并且部分已經(jīng)進(jìn)賬。）關(guān)于 KKR 公司成立以來(lái)的投資成功率,，該文件顯示,，在 62 家公司中的投資贏利（其中包括一家宣告破產(chǎn)的公司，即建筑公司 Jim Walter）; 在 22 家公司的投資虧損 [其中三家破產(chǎn),，即西曼家具公司（Seaman's Furniture）,、超市連鎖企業(yè) Bruno's 以及帝王戲院] ; 在 9 家公司的投資盈虧平衡，因?yàn)?KKR 在這些公司的持股時(shí)間很短,。對(duì)于 KKR 創(chuàng)造的這 347 億美元利潤(rùn),，羅伯茨評(píng)價(jià)說(shuō): “可能比我們五,、六家最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的總和還要多?！?/p>

????按照收購(gòu)行業(yè)生死攸關(guān)的兩個(gè)測(cè)量尺度,，這些利潤(rùn)可以作如下解讀。第一,，內(nèi)部收益率（IRR）,。這是一個(gè)計(jì)算復(fù)雜的指數(shù)，根據(jù)投資相關(guān)的所有現(xiàn)金流出和流入進(jìn)行計(jì)算,。KKR 預(yù)計(jì),，這些年它的年均內(nèi)部收益率為 27%。第二,，利潤(rùn)金額與投資金額之間的關(guān)系,。按照這一標(biāo)準(zhǔn)，截至去年 9 月,，KKR 每投入 1 美元,，便產(chǎn)生 1.65 美元的利潤(rùn)（按照收購(gòu)行業(yè)的做法，該 1 美元并不是一次性投入,，而是每次投入其中的一部分）,。

????這些數(shù)字看上去很漂亮，但仔細(xì)檢查一下就會(huì)發(fā)現(xiàn),，KKR 的長(zhǎng)期報(bào)酬趨勢(shì)并不好,。KKR 的前五個(gè)基金產(chǎn)生了巨額回報(bào),，美元加權(quán)平均報(bào)酬率幾乎達(dá)到 37%,。接下來(lái)四個(gè)基金（不包括這個(gè)十年開(kāi)始時(shí)籌集的一個(gè) 60 億美元的基金，因?yàn)樗€沒(méi)有到達(dá)成熟期）的加權(quán)平均值下降到 16%,。

????這是一個(gè)明顯的大幅下降,，盡管只有一部分純粹歸咎于經(jīng)營(yíng)錯(cuò)誤，即克拉維斯承認(rèn)的那些“可怕的錯(cuò)誤”,。除此之外,，主要是由于沒(méi)有了早年唾手可得的油水，當(dāng)時(shí)不但可以廉價(jià)收購(gòu)公司,，而且收購(gòu)資金中的借貸成分可以極高,。例如，1986年 KKR 以 43 億美元的價(jià)格收購(gòu)西芙韋公司時(shí),，才投入了 1.32 億美元的權(quán)益資本,，僅占收購(gòu)價(jià)格的 3.1%。KKR 在被收購(gòu)公司中的持股期一向都比較長(zhǎng),，這一點(diǎn)有時(shí)引起不少爭(zhēng)議,。它在西芙韋公司的持股時(shí)間長(zhǎng)達(dá) 17 年,，最終實(shí)現(xiàn)了 74 億美元的利潤(rùn)，是 KKR 迄今為止最大的一筆投資收入,。像這樣的交易今后基本上不會(huì)再次出現(xiàn),。

????更應(yīng)該指出的是，這些利潤(rùn)數(shù)字都是毛利,，它們沒(méi)有反映出 KKR 的扣除部分,，即“提成”，也沒(méi)有反映出它收取的某些服務(wù)費(fèi),。事實(shí)上,，無(wú)論從哪方面說(shuō)，KKR 的收益都比其投資者的收益更好,，而其運(yùn)作交易的大部分資金正是投資者提供的: 這是收購(gòu)基金和對(duì)沖基金共有的一個(gè)主要的和貪婪的特征,。在可以主導(dǎo)交易條件的早期，KKR 在每筆交易中提成實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的 20%,，而不分擔(dān)任何損失,。這實(shí)際上相當(dāng)于一份免費(fèi)的午餐。而如今有限合伙人全都反了天,，要求更好的交易條件,，KKR 現(xiàn)在的分成是整個(gè)基金報(bào)酬的 20%，也就是說(shuō)它還必須分擔(dān)任何損失,。這是一個(gè)重大的轉(zhuǎn)變,。那么，前述 260 億美元實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)中有多大部分歸 KKR 所有呢,？很難說(shuō),，不過(guò)最少也應(yīng)該有 52 億美元，最多可能有 55 億,。

????KKR 這幫人通過(guò)提成獲得的利潤(rùn)是他們收入中最豐厚的部分,，但也決不是全部。跟對(duì)沖基金一樣,，收購(gòu)行也收取管理費(fèi),，目前收取的比例是投資者承諾資金的1% 到 1.5% 不等。在 20 世紀(jì) 80 年代及 90 年代早期,，KKR 還全部囊括向被投資公司收取的某些服務(wù)費(fèi)（收費(fèi)的理由是簡(jiǎn)單的“監(jiān)督”以及并購(gòu)交易）,。但現(xiàn)在有限合伙人受夠了 KKR 從他們資助的交易中大撈好處的做法，有限合伙人現(xiàn)在分享這些服務(wù)費(fèi)的 55% 到 80%,。因此,，從 KKR 的角度來(lái)看，由于服務(wù)費(fèi)收入降低以及需要分擔(dān)損失,，其財(cái)務(wù)狀況長(zhǎng)期內(nèi)肯定會(huì)出現(xiàn)惡化,。不過(guò)也不必為這幫家伙哭泣,。基金的規(guī)模在不斷增大,，他們放棄的服務(wù)費(fèi)收入在增加,，潛在的提成也在增加。我們可以借助字典對(duì)于“毛”字的另一個(gè)定義─“過(guò)度肥厚”─來(lái)理解全世界收購(gòu)行賺取的“毛”利潤(rùn),。

????這些年來(lái),，隨著不斷接收新的合伙人，克拉維斯和羅伯茨在這些利潤(rùn)中分得的比例也在不斷下降,。除他們兩個(gè)以外,，現(xiàn)在 KKR 共有 14 位合伙人（其中包括一位名為 Jerry Kohlberg 的所有者，持有 1% 的份額）,，技術(shù)上講他們都是一個(gè)有限責(zé)任企業(yè)的“成員”,。另外，據(jù)一位了解 KKR 運(yùn)行機(jī)制的靈通人士介紹,，這哥倆每人從提成和其他利潤(rùn)中獲得的稅后金額至少為 20 億美元,。他補(bǔ)充說(shuō): “我可能低估了?！彼麄兒芸赡馨堰@些錢大部分存進(jìn)了銀行: 雖然很多對(duì)沖基金的主人將獲得的大部分凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)投入自己的基金,，但收購(gòu)行業(yè)通常并不這樣做，收購(gòu)行必須經(jīng)常重新籌集基金的一個(gè)原因就在于此,。

????有限合伙人為何愿意為他們買單呢,？因?yàn)樗麄冾A(yù)期 KKR 能夠創(chuàng)造較他們?cè)诠善被騻袌?chǎng)獲得的贏利更多的“超額回報(bào)”。值得指出的是,，如果有限合伙人愿意通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)期貨玩這種杠桿游戲,，他們很可能也可以獲得至少同樣多的超額回報(bào)。但是,，養(yǎng)老基金作為受信托人,，往往不愿涉足這種投機(jī)游戲,，他們更愿意把錢投到收購(gòu)行,。

????從成立之初，KKR 的主要投資者一直是兩個(gè)州─華盛頓和俄勒岡─政府的投資機(jī)構(gòu),，它們對(duì)于 KKR 的忠實(shí)簡(jiǎn)直達(dá)到了宗教狂熱的著度,。它們都認(rèn)為，這些年來(lái)自己從 KKR 獲得的年均投資報(bào)酬率超過(guò)了 16%,。它們對(duì)此絕對(duì)滿意,，無(wú)論 KKR 是不是籌集資金，它們都會(huì)慷慨解囊,。它們最近一次效忠舉動(dòng),，是這個(gè)十年早期 KKR 努力籌集后來(lái)所謂的“千年基金”并遇到困難之時(shí): 首先,，由于 KKR 近來(lái)的記錄上污跡斑斑，投資者抵觸情緒較大; 其次,，9 11 事件的嚴(yán)重打擊,。最后，俄勒岡州介入此事并史無(wú)前例地投入 10 億美元,，隨后華盛頓州投入 15 億美元,。結(jié)果，在 KKR 籌集的這個(gè) 60 億美元基金中,，兩個(gè)投資者提供的資金就令人難以置信地超過(guò)了 40%,。華盛頓州投資委員會(huì)的執(zhí)行董事約瑟夫?迪爾（Joseph Dear）認(rèn)為這沒(méi)問(wèn)題: “KKR 實(shí)現(xiàn)良好回報(bào)的能力有目共睹?！?/p>

????破敗年代

????有一段時(shí)間,，KKR 的投資收益非常糟糕，轉(zhuǎn)折點(diǎn)就是 1989 年收購(gòu) RJR 納貝斯克那樁倒霉透頂?shù)慕灰?。RJR 公司管理層和 KKR 之間經(jīng)過(guò)艱難的對(duì)決,，在誰(shuí)能夠?qū)⑦@家巨型公司私有化問(wèn)題上，KKR 可以說(shuō)是“贏了”,，換句話說(shuō),，把 250 億美元拱手送人了。KKR 前后分三次共向RJR 和一個(gè)相關(guān)的波登（Borden）收購(gòu)交易投入了 37 億美元,，這是“1987 年基金”籌集的全部資金的 60%,，這一比例令人震驚。但由于煙草訴訟和債券市場(chǎng)的低迷,，這樁交易深陷泥潭,，KKR 的投資者共損失了可怕的 9.58 億美元。不過(guò) KKR 卻得以獨(dú)善其身,，因?yàn)樗?dāng)時(shí)還不必分擔(dān)損失,，它甚至還從 RJR 和波登公司收取了近 2 億美元的服務(wù)費(fèi)。即便如此,，這種結(jié)果總讓人感到丟臉,。十年之后，當(dāng)克拉維斯坐在鑲嵌優(yōu)雅裝飾的會(huì)議室里抱憾地談?wù)撍鼘?duì)于這樁交易深刻的個(gè)人記憶時(shí),，仍能夠感覺(jué)到這一點(diǎn),。記憶之中透露出這樣一種感覺(jué)，即“我們當(dāng)時(shí)差一點(diǎn)就解決了問(wèn)題”,。此外,，他還說(shuō)，此事的第一個(gè)教訓(xùn)是: “千萬(wàn)不要發(fā)行調(diào)整利率的票據(jù),?！盧JR 就發(fā)行了這種最后泡湯的票據(jù): 價(jià)值 70 億美元的實(shí)物支付證券,。這些票據(jù)發(fā)行于 1989 年，并承諾在 1991 年 4 月以前必要時(shí) RJR 將把利率“調(diào)整”到使該票據(jù)有機(jī)會(huì)以票面值出售的水平,。但是,，1991 年年初時(shí)，垃圾債券市場(chǎng)崩潰了,，RJR 債券的評(píng)級(jí)也被調(diào)低,，它的票據(jù)售價(jià)只有 70 點(diǎn)。根本不可能通過(guò)調(diào)整利率把它們的售價(jià)提升到票面水平,?？死S斯說(shuō)，有一個(gè)人到他辦公室宣稱,，破產(chǎn)已經(jīng)不可避免,。克拉維斯說(shuō)決不會(huì),。KKR 被迫投入更多資金拯救它（那一次投入了 17 億美元）,。

????克拉維斯說(shuō)，第二個(gè)教訓(xùn)是: “不要過(guò)分依賴以往的業(yè)績(jī),?！盞KR 一直打算將 RJR 的食品部門納貝斯克（Nabisco）從訴訟纏身的煙草業(yè)務(wù)中剝離出去。但出于稅收方面的考慮,，RJR 必須等待五年才能這樣做,。克拉維斯說(shuō),，不幸的是,，“大約 4 年零 9 個(gè)月以后，”已經(jīng)有跡象顯示煙草訴訟的原告?zhèn)儎僭V的可能性不斷增加,。因此,，KKR 的律師警告克拉維斯和羅伯茨說(shuō)，剝離食品部門可能被認(rèn)定為“欺詐性轉(zhuǎn)移”,，也即不正當(dāng)?shù)靥幹帽究梢杂糜谥Ц对嬖V訟請(qǐng)求的資產(chǎn),。更糟糕的是，作為控制 KKR 的業(yè)主,，法院可能判決他們二人承擔(dān)個(gè)人責(zé)任,。因此，KKR 沒(méi)有剝離食品部門,，而是以 RJR 的一半股票置換波登公司的一部分，以此虛假退出 RJR,?？死S斯說(shuō),，這個(gè)悲傷的敘事詩(shī)發(fā)展到這個(gè)階段時(shí)，那個(gè)公司看起來(lái)已經(jīng)叫苦不迭了,，但“事實(shí)上它比我們想象的還要虛弱得多,。”

????當(dāng)然,，到了 20 世紀(jì) 90 年代初,，RJR 的傳奇故事由于《門口的野蠻人》（Barbarians at the Gate）─包括同名書籍 [作者之一是現(xiàn)在《財(cái)富》任職的約翰?希利亞爾（John Helyar）] 和電影（中文譯名是《登龍游術(shù)》）─已經(jīng)變得聲名狼藉。（請(qǐng)聽(tīng)題: 飾演克拉維斯和羅伯茨的演員分別是誰(shuí),？）對(duì)于克拉維斯來(lái)講,，公司無(wú)休止的公共關(guān)系問(wèn)題令人難以忍受，因?yàn)樗茉诤醯玫酱蠹业南矏?ài)─而羅伯茨似乎覺(jué)得無(wú)所謂,。他想起當(dāng)時(shí)有一位朋友打電話替客戶詢問(wèn) KKR 的公關(guān)公司是哪家,。克拉維斯告訴他是 Kekst & Co.,，并問(wèn)道: “你的客戶問(wèn)這干嘛,？是不是為了確保永遠(yuǎn)不會(huì)聘用它？”打電話的人笑回答說(shuō): 正好相反,，他的客戶覺(jué)得 KKR 的宣傳做得非常好,。克拉維斯說(shuō): “別逗了,。我們死了,。我一天死幾回?！盵后續(xù): Kekst & Co. 現(xiàn)在還是 KKR 的公關(guān)顧問(wèn),。電影中，喬納森?普雷西（Jonathan Pryce）飾演克拉維斯,，皮特?德沃斯基（Peter Dvorsky）飾演羅伯茨,。]KKR 的一個(gè)收購(gòu)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、 Madison Dearborn 公司的約翰?堪寧（John Canning）說(shuō),，RJR 的殘酷經(jīng)歷“會(huì)毀掉許多公司”,，KKR 能夠爬起來(lái)接前進(jìn)，充分說(shuō)明了它的實(shí)力,。KKR 事實(shí)上在 20 世紀(jì) 90 年代中期再次名聲大振,，它成功地籌集了規(guī)模為 60 億美元的“1996 年基金”，是當(dāng)時(shí)規(guī)模最大的基金,。不過(guò)該基金的募集條件表明,，KKR 在收購(gòu)世界的地位已經(jīng)發(fā)生了動(dòng)搖。此時(shí)，越來(lái)越多如狼似虎的強(qiáng)悍競(jìng)爭(zhēng)者為了參與游戲,，已經(jīng)把分擔(dān)損失和服務(wù)費(fèi)變成了該行業(yè)的普遍做法,，并且宣稱永遠(yuǎn)不會(huì)將一個(gè)基金占很大比例的資金投入同一個(gè)公司─這是 RJR 交易的余波！隨之而來(lái),，KKR 的有限合伙人和一個(gè)潛在投資者加州公務(wù)員養(yǎng)老基金（Calpers）向其施壓,，要求其面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)。他們的爭(zhēng)論非常激烈,，羅伯茨把加州公務(wù)員養(yǎng)老基金轟了出去,，并說(shuō) KKR 的基金不歡迎它（不過(guò)幾年后他們又和好了）。最終,，KKR 被迫作出讓步,，同意降低管理費(fèi)（從 1.5% 降到 1.1%），與投資者分享監(jiān)督和交易服務(wù)費(fèi),，并改用一個(gè)損失分擔(dān)的機(jī)制,。結(jié)果，KKR 突然之間失去了它稱王時(shí)期已經(jīng)習(xí)以為常的禮遇,。

????1996 年基金現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入到收購(gòu)行所稱的“收獲”階段,，因此評(píng)價(jià)的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。就最主要的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看,，該基金表現(xiàn)不錯(cuò),。截至去年 9 月，該基金的凈內(nèi)部收益率是 13.4%; 根據(jù)一位有限合伙人提供的消息,，今年3月該數(shù)字已經(jīng)爬升到 14.3%,。在一個(gè)經(jīng)歷了泡沫且普遍預(yù)期放低的時(shí)期，這一業(yè)績(jī)相當(dāng)可觀,。

????該基金投資的項(xiàng)目中,，有幾個(gè)很精彩，尤其是英國(guó)保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司威利斯集團(tuán)（Willis Group）,。1998 年,，KKR 通過(guò)一筆價(jià)值 17 億美元的管理層收購(gòu)交易，將威利斯集團(tuán)轉(zhuǎn)為一家私人企業(yè),。2000 年,，KKR 作出一個(gè)重大決策，聘請(qǐng)花旗集團(tuán)（Citigroup）前任高管擔(dān)任首席執(zhí)行官,。威利斯集團(tuán)于 2001 年重新上市,，現(xiàn)在公司市值已經(jīng)達(dá)到 56 億美元。

????1996 年基金的弱點(diǎn)在于,，它投資的項(xiàng)目總體情況比較差,，就像著名棒球明星賈森?吉安比（Jason Giambi）沒(méi)有用類固醇藥物一樣。KKR 共向 34 家公司投入了資金，其中在 15 家的投資虧損,。一些敗筆之作,，是 KKR 在泡沫崩裂時(shí)期注資的電信公司,，盡管它更愿意稱自己是一個(gè)價(jià)值投資者,。其中一個(gè)老大難是雜志集團(tuán) Primedia，它旗下?lián)碛写蠹s 120 種關(guān)注專門領(lǐng)域的雜志 [例如《摩托潮流》（Motor Trend）],。委婉一點(diǎn)說(shuō),，這家公司向來(lái)就有很多問(wèn)題，羅伯茨干巴巴地說(shuō): “我該從哪說(shuō)起呢,？”1989 年以來(lái),，三個(gè) KKR 基金共向 Primedia（原來(lái)的名稱是 K-III）注入了 12 億美元資金，是 RJR 之后 KKR 投入資金最多的公司,。去年,，Primedia 以 5,500 萬(wàn)美元的價(jià)格出售了《紐約》（New York）雜志。近期它又以 4.1 億美元的價(jià)格將 About.com 公司出售給紐約時(shí)代公司（New York Times Co.）,。About.com 是 Primedia 的子公司,，賬面價(jià)值幾乎降到了零。Primedia 的股價(jià)三年前一度跌至 85 美分,，現(xiàn)在是 3.75 美元左右,，KKR 估計(jì)自己在這宗交易中大概損失了 2,000 萬(wàn)美元。

????對(duì)于克拉維斯和羅伯茨來(lái)說(shuō),，1996 年基金最慘重的損失,，是其中兩個(gè)投資項(xiàng)目愚弄了他們?cè)谙M(fèi)品公司方面的良好記錄。其中一個(gè)是惡名遠(yuǎn)播的帝王戲院收購(gòu)交易,。1997 年正值收購(gòu)行業(yè)瘋狂迷戀電影放映公司的時(shí)候,，KKR 和希克斯－穆斯聯(lián)手操辦了這樁交易,。不久后,，所有人都開(kāi)始發(fā)瘋般地建設(shè)新影院，幾乎毀掉了這一業(yè)務(wù),。羅伯茨說(shuō),，帝王戲院公司的管理層不但過(guò)度建設(shè)，而且“挑撥各個(gè)影院業(yè)主之間的關(guān)系”,。結(jié)果是公司破產(chǎn),，這兩個(gè)收購(gòu)行損失了 10 億美元的權(quán)益資本。

????另一個(gè)重大損失是體育用品公司斯伯?。⊿palding）,，KKR 籌集的 1993 年基金和 1996 年基金都向其投入了資金。一位與斯伯丁存在業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)的體育用品生產(chǎn)商最近分析斯伯丁的經(jīng)歷后指出: “KKR 毀了它?！笨死S斯似乎默認(rèn)了這種看法,，他說(shuō): “我們當(dāng)時(shí)認(rèn)為管理層沒(méi)問(wèn)題，因此就沒(méi)太關(guān)注這家公司,?！苯Y(jié)果，KKR 投入的 6.74 億美元資金 90% 都血本無(wú)歸,。

????亡羊補(bǔ)牢

????成長(zhǎng)的過(guò)程有時(shí)伴隨著煩惱,。20 世紀(jì) 90 年代末，克拉維斯和羅伯茨頻繁電話長(zhǎng)聊,，最終決定對(duì) KKR 實(shí)施變革手術(shù),。此后幾年間，他們對(duì) KKR 作了五個(gè)方面的機(jī)構(gòu)改革,，目的都是將 KKR 與克拉維斯認(rèn)為已經(jīng)“商品化”的收購(gòu)行業(yè)相區(qū)分,。但這樣做的結(jié)果是，KKR 對(duì)于兩位主人的魄力與膽識(shí)的依賴著度降低,。

????變革的第一步,，是兩位老板放棄親自拍板決策所有投資決定的傳統(tǒng)。他們現(xiàn)在只是投資委員會(huì)的兩名成員,，該委員會(huì)還包括少數(shù)幾個(gè)資深合伙人,。投資委員會(huì)每周一舉行例會(huì)，所有成員都必須將出席會(huì)議放在第一位,。

????接下來(lái)成立了一個(gè)投資組合委員會(huì),，每季度召開(kāi)一次會(huì)議，詳細(xì)審議 KKR 投資的各個(gè)公司（目前有 27 個(gè)公司）的業(yè)績(jī),、經(jīng)營(yíng)狀況以及可能的銷路,。克拉維斯,、羅伯茨以及合伙人佩里?高爾金（Perry Golkin）是該委員會(huì)的成員,，另外還包括多位 KKR 專門聘請(qǐng)的具有經(jīng)營(yíng)特長(zhǎng)的資深顧問(wèn)。其中一些顧問(wèn)曾任首席執(zhí)行官,，例如寶潔公司（Procter & Gamble）前任首席執(zhí)行官埃德?阿茲特（Ed Artzt）以及摩托羅拉公司的喬治?費(fèi)舍爾（George Fisher）,。新近加入的一個(gè)顧問(wèn)是退役四星上將約翰“杰克”吉恩（John“Jack”Keane），他曾任陸軍副參謀長(zhǎng),，負(fù)責(zé)陸軍軍事行動(dòng),。他最近對(duì) KKR 作過(guò)一次評(píng)價(jià)，驚奇地發(fā)現(xiàn) KKR人員對(duì)于該收購(gòu)行參與的各個(gè)行業(yè)似乎都積累了“深厚的知識(shí)”,。

????其中一個(gè)可能的原因,，是 KKR 的另一項(xiàng)變革: 成立了 11 個(gè)產(chǎn)業(yè)小組,， 例如化學(xué)和醫(yī)療保健。每個(gè)小組包括一個(gè)合伙人,、一個(gè)執(zhí)行董事,、一個(gè)準(zhǔn)合伙人（associate）和一個(gè)分析人員，該小組的任務(wù)之一是不間斷地考察有可能產(chǎn)生廉價(jià)投資機(jī)會(huì)的冷門行業(yè),?？死S斯教導(dǎo) KKR 人員說(shuō)，不能指望通過(guò)與公司首席執(zhí)行官談話來(lái)了解某個(gè)產(chǎn)業(yè),，而應(yīng)該親自參加各種貿(mào)易展會(huì),，設(shè)法接觸采購(gòu)代理人,?？死S斯說(shuō)，他們“能夠告訴你許多許多東西,，例如誰(shuí)按約交貨,，誰(shuí)的產(chǎn)品最好?！?/p>

????產(chǎn)業(yè)專家們對(duì)于 KKR 的另一項(xiàng)變革也起到重大作用: 百天計(jì)劃,。這是一項(xiàng)在獲得某個(gè)公司的控制權(quán)之后立即付諸實(shí)施的計(jì)劃（之后是一個(gè)接一個(gè)地推行這種百天計(jì)劃）。這類計(jì)劃可能提出一套新的標(biāo)準(zhǔn),。例如,，在 2002 年準(zhǔn)備收購(gòu)加拿大的黃頁(yè)集團(tuán)（Yellow Pages Group）時(shí)，KKR 發(fā)現(xiàn)該公司的許多銷售人員每天一般才打兩個(gè)銷售電話,，于是在收購(gòu)該公司后便立即實(shí)施了要求打更多電話的新標(biāo)準(zhǔn),。黃頁(yè)集團(tuán)非常成功，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)扶搖直上,，為 KKR 創(chuàng)下了 146% 的內(nèi)部收益率記錄,。最后一項(xiàng)變革是重建內(nèi)部咨詢業(yè)務(wù)。許多年前,，一個(gè)名叫斯蒂夫?伯德（Steve Burd）的高級(jí)管理人員在 KKR 發(fā)起這樣的業(yè)務(wù),。但后來(lái)他被臨時(shí)抽調(diào)去擔(dān)任西芙韋公司的首席執(zhí)行官，并且在這個(gè)職位上一干就是 12 年,，直到現(xiàn)在,。KKR 的內(nèi)部咨詢業(yè)務(wù)隨斯蒂夫?伯德的調(diào)離半途而廢。內(nèi)部咨詢業(yè)務(wù)現(xiàn)在由 46 歲的迪恩?尼爾森（Dean Nelson）負(fù)責(zé),，迪恩?尼爾森曾在波士頓咨詢集團(tuán)（Boston Consulting Group）供職,。猜猜怎么著了？他被調(diào)去幫助 Primedia,。與此同時(shí),，他還忙于西里公司的事務(wù)─西里公司是 KKR 去年從貝恩資本手中買來(lái)的一個(gè)公司（這種一個(gè)收購(gòu)行向另一個(gè)收購(gòu)行出售公司的交易當(dāng)今相當(dāng)流行）,。KKR 現(xiàn)在的內(nèi)部咨詢部門名叫 Capstone，該部門有合伙人及準(zhǔn)合伙人共計(jì) 18 名,，他們?cè)诿绹?guó)和歐洲各地處理業(yè)務(wù),。Capstone 的收入來(lái)自 KKR（例如它可能希望 Capstone 對(duì)于正在考慮的收購(gòu)項(xiàng)目做盡職調(diào)查）及其控制的公司。

????現(xiàn)在評(píng)判所有這些強(qiáng)身運(yùn)動(dòng)能夠給 KKR 帶來(lái)何種效果,，尚且為時(shí)過(guò)早,。但 2000 年開(kāi)始投資的第一個(gè) KKR 歐洲基金，截止去年 9 月業(yè)績(jī)表現(xiàn)還是相當(dāng)不錯(cuò)的,，凈內(nèi)部收益率達(dá)到 14.7%,。事實(shí)上，KKR 認(rèn)為它已經(jīng)非常漂亮地成功進(jìn)入歐洲市場(chǎng),，事實(shí)上早在 1999 年開(kāi)辦歐洲辦事處以前,，它就已經(jīng)開(kāi)始參與歐洲交易了（例如威利斯集團(tuán)）。KKR 的歐洲辦事處設(shè)在倫敦,，最初由愛(ài)德華 “尼德” 吉爾哈利（Edward“Ned”Gilhuly）負(fù)責(zé),，他現(xiàn)年 45 歲，從 KKR 的門洛帕克市辦事處調(diào)到倫敦開(kāi)辦歐洲業(yè)務(wù),。倫敦辦事處現(xiàn)在由德國(guó)人約翰內(nèi)斯?胡斯（Johannes Huth）負(fù)責(zé),，他現(xiàn)年 45 歲，曾經(jīng)供職 Investcorp 投資公司,。

????吉爾哈利及其他兩位合伙人─現(xiàn)年 54 歲的邁克爾?米切爾森（Michael Michelson）和現(xiàn)年 45 歲的斯科特?斯圖爾特（Scott Stuart）─有朝一日將順理成章地接克拉維斯和羅伯茨的班,。眾所周知的一件事是，他們正是投資委員會(huì)成立之初克拉維斯和羅伯茨以外的其他三個(gè)成員,。斯圖爾特還領(lǐng)導(dǎo)了 KKR 一個(gè)新派生機(jī)構(gòu)的籌建工作,，即 KKR Financial，它是 KKR 品牌的第一次延伸使用,。吉爾哈利和斯圖爾特能夠獲得高層的許可,，也真是出奇的巧合，別忘了他們?cè)谒固垢４髮W(xué)商學(xué)院時(shí)便合住一屋,，年齡相同,，并且分別在東、西海岸負(fù)責(zé)日常工作,，一個(gè)在加利福尼亞,，另一個(gè)在紐約。

????不過(guò),，這里的關(guān)鍵詞是“最終”,，因?yàn)楝F(xiàn)在還沒(méi)有任何跡象表明近期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)高層變動(dòng)。事實(shí)上,，正在籌集的一個(gè)歐洲基金的募集條件規(guī)定,，如果這兩個(gè)表兄弟中的任何一個(gè)不再把大部分時(shí)間花在 KKR 業(yè)務(wù)上,，投資者可以退出投資。不必?fù)?dān)心,。羅伯茨對(duì)于退休的想法嗤之以鼻,。今年 3 月，克拉維斯最后懶得再繼續(xù)談?wù)撍氖聞?wù)了,，他略帶抱歉地對(duì)記者說(shuō): “你想想我為什么會(huì)那么興奮,。我喜歡變革。我喜歡迎接挑戰(zhàn),。如果我們要進(jìn)入一個(gè)業(yè)務(wù)并且要搞定它,，我是真的喜歡它?！?/p>

????你不得不相信這一點(diǎn),，要不然你怎么解釋這位擁有數(shù)十億資產(chǎn)的 61 歲富翁為何最近還到亞洲作了為期三周的商務(wù)旅行。這并不是一件很容易的事,，即便是所到之處受到高規(guī)格的待遇,。他說(shuō)中國(guó)人施加的壓力很大。但是,，他希望在中國(guó)做三件事情: 第一，調(diào)查 KKR（它所投資的公司在中國(guó)已經(jīng)開(kāi)設(shè)了 35 家工廠）如何更好地為自己的業(yè)務(wù)尋找更好的“資源”,。第二,，會(huì)見(jiàn)希望投資于（例如通過(guò)與 KKR 合作開(kāi)展交易）西方世界的中國(guó)公司。第三,，考察中國(guó)的投資機(jī)會(huì),。

????他滿意地說(shuō)，他發(fā)現(xiàn)中國(guó)商界人士對(duì)于 KKR 的品牌相當(dāng)了解,。一位高級(jí)管理人員跟他說(shuō),，作為培訓(xùn)內(nèi)容之一，他要求公司人員觀看電影《登龍游術(shù)》,?？死S斯回答說(shuō): 啊,！這不太好吧,？這位高級(jí)管理人員說(shuō): 噢，不,，“我希望他們勇于冒險(xiǎn),。我想讓他們知道什么叫做撐死膽大的、餓死膽小的,?！边@不是一個(gè)適合克拉維斯?fàn)庌q的想法,，所以他沒(méi)有爭(zhēng)辯。

????譯者: 蘭磊