柯達巨頭與小人的較量
????在這家公司宣布業(yè)務轉型的計劃之后，一位股東激進主義者發(fā)起了挑戰(zhàn),。他是否自不量力呢,？ ????作者：Joseph Nocera ????2003 年初秋，在曼哈頓中心區(qū),，伊士曼－柯達公司（Eastman Kodak）董事長兼首席執(zhí)行官鄧凱達（Daniel Carp）站在一大群觀眾面前,，他正要公布一項新戰(zhàn)略。鄧凱達承認,，柯達公司傳統的“提款機”──“黃盒子”業(yè)務,，這是人們長期以來對膠卷業(yè)務的叫法（柯達膠卷以黃色紙盒做包裝──譯注）──正處于無可挽回的衰落之中。他簡要介紹了一項雄心勃勃的計劃,，要把公司帶向注定要面對的數字化前景,。他說，盡管柯達公司 2002 年 130 億美元收入中的大部分來自膠卷,，但公司將停止對膠卷業(yè)務的大規(guī)模投資,，轉而把資源投入到數碼相機及附件（已經形成了 10 億美元的產業(yè)）、數字醫(yī)療成像技術等等中去,?？逻_要進入噴墨打印和液晶顯示領域，將給商用打印行業(yè)帶來新的數碼沖擊,。它總共要花費 30 億美元進行投資和收購,。 ????鄧凱達說,，為了給新戰(zhàn)略融資，他將把柯達的豐厚股息削減 72%,，由每股 1.8 美元降至 50 美分,。他說這么做在三年內能帶來 13 億美元“可用于投資的現金”。他稱這一戰(zhàn)略性轉移“可能是我們歷史上最大的一個轉折點”,。 ????假如鄧凱達期望投資界能對這一消息歡呼雀躍的話,，他很快就明白自己錯了。在提問時間里,，有一位投資者將柯達與施樂做了比較,。早在幾年前，施樂也宣布要進入噴墨打印行業(yè),，但卻毫無成果,。這位投資者直言不諱地 提出疑問：為什么柯達認為自己會做得比施樂更好？其他一些人則指出,，柯達的財務預測（到 2006 年收入達 160 億美元,，2010 年達 200 億）太過樂觀了。還有的投資者認為柯達的戰(zhàn)略“非常冒險”,，倒不如管理層縮減公司規(guī)模,，把省下的現金分給股東，那樣的話對股東更好,。股市的反應甚至更慘：原本一直在每股 27 美元徘徊的股價,，應聲下跌了近 5 美元。 ????赫伯特?丹頓（Herbert Denton）在第二天買了 5,000 股,。丹頓既不是價值投資者,，也不是成長投資者，把他看成是機會投資者最合適,。他挑出那些有麻煩的公司,，買上點股票，然后鼓動公司改組,。自從 12 年前他創(chuàng)辦自己的小投資公司 Providence Capital 以來,，他和那些境況不好的公司打過很多次交道，包括一些知名的企業(yè),，比如安泰（Aetna）,、霍林格（Hollinger）、迪斯尼,、南方保?。℉ealthSouth）、泰科（Tyco）、航星（Navistar）等,。傳奇人物比爾?米勒（Bill Miller）說：“每當人們覺得股價使股東有理由為之擔心的時候,，丹頓就會跳出來?！泵桌帐抢赘衩飞瓋r值信托基金（Legg Mason Value Trust）的基金經理,。 ????而多年以來，丹頓已經成了一小群股東激進主義者的避雷針：他的翻云覆雨和虛張聲勢使他成為一位有爭議的人物,。在與柯達的較量中,，他不經意地提供了一個范例，展示了他的一些手段和這些手段的缺陷,。而且他還提供了一個深刻的教訓,，表明在一個公司腐敗和公然欺詐的時代──一個足以令投資者感到憤怒的時代──股東激進主義應該有怎樣的限度。 ????“去問問他們柯達的飛機庫在什么地方吧”,，我們第一次交談時還不到 5 分鐘,，他就故弄玄虛地對我耳語，“問問他們 5,000 萬美元的新型飛機,，我聽說他們的園區(qū)有 12 平方英里大，蓋了 150 幢樓,?！彼麚u著頭，擺出一副沮喪的樣子,。 ????我們正坐在他位于曼哈頓的辦公室里,。這里有一些平常的擺設，比如計算 機,、幾張照片和一些紀念品,，但除此之外，在 Providence Capital 的辦公套間里就沒什么其他東西了,，讓人覺得詫異,。公司里似乎只有丹頓和一位接待員。在我身后的一塊粉筆板上,，列著 12 來家丹頓盯上的公司,。 ????在柯達發(fā)表聲明后大約六個星期以來，丹頓始終以股東激進主義者的姿態(tài),，向公司步步緊逼,。他一直在大張旗鼓地宣傳，說明為什么柯達的戰(zhàn)略對股市來說是一項失敗的戰(zhàn)略,。他召開了柯達機構投資者大會,，大造聲勢。會議室僅有站席,，與會者共持有柯達對外流通股的三分之一,?！皝碜约~約州養(yǎng)老 金計劃的那位女士甚至沒能擠進會議室”，丹頓得意地說,。他剛給鄧凱達和柯達董事會寫了一封口氣強硬的信,。 ????“我們看到柯達，就會看到一支岌岌可危的股票”（丹頓喜歡夸大其辭,，說起“我們”,，語調里還帶著貴族氣）。在丹頓看來,，問題不在于柯達該不該由膠卷轉向數碼,，要說他對此真有什么看法，他還認為這一步走得晚了呢,！問題在于,，公司的轉型肯定會有困難，而柯達的股東們已經長期受苦受難,，難道還要他們在轉型期間承受如此沉重的壓力,？“鄧凱達自己也承認，這個戰(zhàn)略僅能讓柯達在 2006 年之前保持 5－6% 的增長”,，丹頓說,，“而且這還是在一切順利的情況下才能達到的，這可不夠,！現實是一般的專業(yè)資金經理人不會等上三年,，要是柯達剝奪了大部分股息，它就剝奪了人們持有柯達股票的理由,?！彼麖囊巫由咸似饋恚_始在房間里踱步,。 ????丹頓遞給我他將發(fā)給柯達的信函的復印件,。信里提出了四條“建議”。第一,，丹頓要柯達允許股東成立一個委員會,，討論柯達未采納的其它戰(zhàn)略方案?！八麄冋f他們選出的方案是最好的”,，他提高了嗓門說，“那好啊,，讓我們自己看看吧,。把我們當成什么了，無知小民嗎？公司是我們的,，難道忘了,？”第二，他要求“改善企業(yè)治理”,，就是說柯達的董事會里要有機構股東的專門代表,。第三，他要求公司清理那些無力進行的研發(fā)項目,。 ????最后,，他要求公司削減成本。他說：“自從我們和柯達股票有了干系,，身邊就充斥著柯達花錢大手大腳的說法,。我想讓每人的褲腰帶都勒緊一點。如果他們能降低 5% 的運營費用,，每股的收益就增加 1.25 美元,。股價一下子就可以升到 35 或 40 美元?！?/p> ????有幾點對丹頓不利,，其中之一是他本人的投資一直微不足道。位于加州圣迭戈的 Relational Investors 是一個激進主義者的基金,，它可以對某一公司投上 25 億美元,。它投資所占的巨大比重可令公司管理層認真對待它。相比之下,，丹頓據說最多只能拿出 500 萬美元來玩，而且通常他投入的比這還要少得多,。就憑著 5,000 股股票,，他如何能指望柯達管理層對他有所忌憚？ ????丹頓給我使了個眼色,，讓我打住,。他說自己已買的不止這些，但他不愿說有多少（他說：“要是說出來,，能擊垮《華爾街日報》”）,。此外他還表示，他有多少股并不重要：“我們從上個世紀 90 年代就知道,，就算只有 100 股,，也能興風作浪?！边@是因為在 1992 年,，投票委托權規(guī)則被修改了，允許股東交流信息。但是,，規(guī)則仍然禁止股東合并股份,，也禁止他們采取集體行動反對某家公司。丹頓則稱沒有被這一禁令束縛住手腳,。他發(fā)動宣傳,，打電 話召開會議，按他的理念估測股東利益,，然后向柯達公司發(fā)起攻勢,，他認為有強大的陣容在支持自己。 ????這個陣容確實強大,！聽丹頓說,，所有關鍵人物他都認識，他同美國加州公職人員退休基金（Calpers）,、全美教師保險及年金協會（TIAA-CREF）,、比爾?米勒以及卡爾?愛康（Carl Icahn）都有聯系。他拿起他的臺式名片夾,，沖我擺動著,。“如果我要給卡爾?愛康打電話,，請看,！”他抽出一張印有愛康電話號碼的破舊名片，得意洋洋地在我面前揮舞,。 ????就柯達問題,，丹頓最先打電話聯系的是比爾?米勒的運作基地雷格梅森基金。 米勒已經連續(xù) 13 年擊敗了標準普爾 500 指數,，被世人普遍看作是當代最偉大的基金經理,。令丹頓欣喜異常的是，雷格梅森是柯達最大的股東,，擁有其 10% 的股份,。2000 年，當股價在 60 美元出頭時,，米勒開始購進股票,，所以到目前雷格梅森在柯達已經損失了幾千萬美元。米勒和丹頓在安泰事件中曾是盟友,，當時在股東的壓力下,，安泰最終改組。據丹頓說,，米勒的手下曾發(fā)話暗示基金經理人,，表示對他改組柯達的建議深感興趣,。在丹頓組織的股東會議上，米勒就座于前排明顯的位置,。這真是一個好兆頭,。 ????那時丹頓還得知他的好友卡爾?愛康正在購進股票。丹頓給他撥了電話,?！敖与娫挼拿黠@是愛康本人”，丹頓回憶道,，“他說：｀是啊,，可能要買＇?！贝撕?，愛康的一名助手打電話給丹頓，他們見了幾次面,。不久,，愛康獲得購買 7% 的股票的許可。據《華爾街日報》講,，他目前已擁有 1% 以上,、不到 2% 的股票。這又是一個帶來希望的進展,?！叭魏喂径疾幌氤蔀榭?愛康的目標”，丹頓笑了起來,。 ????在盟友各就各位之后,，丹頓覺得形勢順利且掌握了主動?！拔覀兡芙o柯達很大幫助”,，他在我們采訪結束時說道。為了營造出生動的講話效果,，他稍作停頓，然后接著說：“只要他們理解這點就好,?！?/p> ????“我在 20 年前第一次看見柯達公司的數碼相機”，鄧凱達回憶說,，“我那年 35 歲,，當時我就明白了這個公司要改造自己?！彼诩~約一家賓館的會議室里接受采訪,。就在丹頓向各機構和商業(yè)新聞媒體發(fā)表講話的時候,，鄧凱達也在做同樣的事。現在他已經收到了丹頓的那幾條要求,。雖然拒絕討論這些,，但他看上去對公司的新戰(zhàn)略以及他本人的處境并未感到任何不適。 ????柯達公司過了很長時間才全力投入到數碼技術,，比鄧凱達想象的要長很多,，但他理解是什么妨礙了他的前任們這樣做：公司的大部分收入是傳統膠卷帶來的。只要業(yè)務還在增長,，他們就不能不繼續(xù)扶持它,。90 年代，柯達開始生產數碼相機,。它收購了 Ofoto 公司及其廣受歡迎的服務網站,，還實行了其它轉向數碼成像的舉措，但這些并沒有影響到膠卷業(yè)務,。在 9?11 事件后,，柯達的膠卷銷量出現大幅下滑，它的競爭對手也是如此,。不過那時還不清楚這是一種反?，F象還是未來趨勢的一個苗頭。但到了 2002 年底就明白無疑了：正如人們所說,，膠卷行業(yè)進入了“長久性”衰落時期,，這意味它不會復興了。鄧凱達在 2000 年初開始擔任柯達的首席執(zhí)行官,，他說：“當我看到了膠卷行業(yè)已經處于長久衰落階段的時候,，是我職業(yè)生涯中感覺 說話最有份量的一刻。我能站在全公司面前說：｀我們現在必須采取行動了＇,。我感覺如釋重負,。” ????鄧凱達是柯達一位不同尋常的首席執(zhí)行官,，他在公司干了一輩子,，了解內情，但卻有著旁觀者的眼光,。他更換高級管理人員,，改造公司的文化，并且大幅削減了成本（他沒買過什么價值 5,000 萬美元的噴氣機）,。他善于同股市打交道,，華爾街對他在秋天公布的戰(zhàn)略反響很差，他知道他需要做出更好的解釋,。這是他眼下正在做的事,。 ????會增長嗎,？會的。在今后幾年里,，僅會有 5－6% 的增長,。但如果不實行新戰(zhàn)略，情況可能要糟得多,。至于有人主張柯達應該來個清理變現,，從膠卷業(yè)務 中抽取現金發(fā)給股東，鄧凱達有個專門給華爾街的答復,?！拔易x過商學院，聽過這種做法,，那是一個理論習題,。”他說,，“在現實中,，它是不可行的，因為你們的公司正在進行由膠卷到數碼的進化,，他們希望你幫助他們實現這樣的進化”,。他的解釋不是說搞清理變現如何不近人情，而是說這么做股東也不會拿到錢：公司還要負責其他各地的膠卷業(yè)務,，現金很快就會花掉了,。同樣，削減股息就是為了應對現實,?？逻_需要現金去資助他的新戰(zhàn)略，削減股息要比借款更合理,。而柯達還是有股息的,，盡管它已經與標準普 爾 500 指數公司的平均值非常接近。 ????鄧凱達說他沒聽到人們對戰(zhàn)略本身有很多疑問,，疑問在于如何執(zhí)行,。但機構投資者似乎是想讓他獨自去玩他發(fā)的這把牌?！坝行┩顿Y者等不及”,，他承認，“但其他投資者會想明白,，并且重新回到股東行列?！?/p> ????他是對的,。到了感恩節(jié),，投資界都支持他了。丹頓的叫嚷聲很大,，但持有的股份很小,，不過是在討人嫌。丹頓所謂股份多少無關緊要的說法是錯誤的,，這非常重要,。由于占的股份不大，他除了向新聞界對柯達發(fā)發(fā)牢騷,，什么也干不了,。在給他名片夾里的那些機構投資者打電話的時候，丹頓喜歡談論他的“支持者”,。但事實上,，由于有“禁止合并”的規(guī)定，他不能在法律上宣布他代表那些不屬于他的股份,。這是一個巨大的障礙,。他總是信口就說出比爾?米勒和卡爾?愛康這些名字，這讓華爾街人士覺得他實際得到的支持不如他所講的那樣大,。比如在我拜訪他時,，他給我看了一份“董事會成員”名單，其中包括一位名叫里奇?科普斯（Rich Koppes）的律師,，他是十年前與美國加州公職人員退休基金合作的有名的激進主義者,。但我給科普斯打電話時，他說對丹頓的董事會一無所知,。此后科普斯一見朋友就說,，他想請丹頓不要再用他的名字。 ????丹頓的伎倆中最惹人非議的是他的賺錢方式,。以股東激進主義者的身份去 掙錢一直引人非議,。這類行動的鼻祖羅伯特?孟克斯（Robert Monks）說：“股東激進主義沒有經濟學上的意義?！贝_實,，公司重組后股票上漲的事有過幾次。但公司堅持到底獲得成功的事有過很多次,?！爸灰善睕]有上漲，你就玩完了”,，孟克斯說,。股東激進主義者還會面對企業(yè)圖書館（Corporate Library）主管內爾?米諾（Nell Minow）所說的“搭便車”問題。米諾說：“激進主義者要面對全部成本,，卻只能獲取股價上升的部分好處,，讓別人搭了便車,。” ????丹頓想出了幾種掙錢的辦法,。有時他看中一些股票,，讓機構投資者通過他來管理這些股票的交易傭金。雷格梅森經常付給他傭金,。有時他直接向一些公司收取費用,。南方保健公司曾請他擔任公司治理委員會的顧問，付給他 5 萬美元,。他對柯達也用了類似的手段：他要求公司召開討論其它戰(zhàn)略方案的股東委員會,，想借機讓柯達任命他為委員會顧問，并給他的工作支付工資,。 ????和我交談過的米諾以及大多數股東激進主義者對丹頓想掙錢的愿望表示理解,，但對他的做法不以為然?！八氤鰜淼膾赍X手段讓人難以接受”,，米諾說。Relational Investors 的一位負責人拉爾夫?惠特沃思（Ralph Whitworth）也說：“他毀了我們所有人的名聲,?！?丹頓覺得這種批評讓人惱火而且不公平?！拔覀儧]有搶錢”,，他生氣地說，“錢是我們掙來的,，90% 的情況下,，包括安泰、泰科的情況,，凡是你知道的,，都是在只有股市上漲的情況下，才能讓我們掙到錢,。這個行業(yè)可不是暴利,。我們之所以做，是因為覺得這么做是正當的,。要是我們想掙大錢,，就該到摩根－士丹利當投資銀行家去?！钡?，不管他怎樣強烈抗議，他的掙錢方式始終不能讓他擺脫爭議，也損害了他的信譽,。 ????在與柯達較量時,，還有人對他傷害更深。多數投資激進主義者認為在向企業(yè)發(fā)起挑戰(zhàn)時有一條不該逾越的界線,，而丹頓跨越了它。他不只說了柯達 管理層工作不力應該撤換,，他還說應該允許股東對公司既定的戰(zhàn)略提出批評,，并且制定他們自己的管理公司計劃。鄧凱達反對這么做,，他辯解說代表股東做事的是董事會,。“至于股東們是否贊同公司的總方針,，應由董事會花上足夠的時間討論公司戰(zhàn)略并得出結論,。”鄧凱達說,，“如果管理層沒有這么做,，股東才應該撤換管理層，對吧,？” ????許多投資激進主義者都同意這個觀點,。“股東不應去管理公司”,，孟克斯說,，“他們付給別人錢，讓別人管理公司,。如果有股東說他不喜歡某個戰(zhàn)略,，我要離他遠點。這是董事會該做的事,?！彼硎荆蓶|應該樂 于提出有關公司治理的問題,，要是董事會沒有做自己該做的事,，他們應聯合起來，爭取撤換董事會,?；萏匚炙紝Υ吮硎就猓骸叭绻麑Χ聲粷M意，我們就要去找董事會的代表,。你對決策流程感到不適是一回事,，而你試圖自己介入這個決策是另一回事。我們一直小心避免干預得太細?！?/p> ????甚至連米勒也認為丹頓做得太過分了,。對于從受到不滿股東攻擊的公司那里占便宜，他基本上是贊成的,。盡管米勒在安泰事件中可能屬于米諾所說的“不勞而獲者”,，但在他看來，他能賺到錢,，正是得力于包括丹頓在內的激進主義者,。米勒說：“他的工作做得非常好?！钡桌盏幕緶蕜t是不把挑戰(zhàn) 某家企業(yè)當作賺錢方式,。他喜歡從有爭議的股票中占得大部股份，然后靜等股票按照自己的意向變動,。他對亞馬遜（Amazon）股票的操作就是著名的例子,。他在 2000 年 6 月開始以 44.78 美元（拆股調整后）的價格正式買入股票，一直到 2001 年 10 月之前仍在持續(xù)購買,，那時價格為 7 美元,。而現在的股價接近 50 美元，亞馬遜是米勒獲利最多的股票之一,。 ????他希望舊事能在柯達身上重演,。他在 12 月初與我見面時說：“我們持有這支股票的理由與我們擁有每支股票的理由是一樣的，我們認為它的價格是會變的,?！彼姓J在 2000 年買進柯達股票是一個錯誤?！盎叵霃那?，我們不該買那種股票，因為該公司的核心業(yè)務剛好在經濟周期高峰的時候進入了長期衰落階段,。我再也不會這么做了,。” ????有一件事他是不可能去做的,，就是去批評鄧凱達的戰(zhàn)略,。“丹頓想要了解一定級別的詳情,，這是沒有先例的”,，他說。即使把這些詳情送到米勒手中,，他也是不會要的,。這些東西會束縛他的手腳，因為他必須簽署保密協議。如果米勒不看好柯達的新戰(zhàn)略,，他可能會賣掉股票,，但他做的正相反，他賭定公司會成功,，股價將抬高,。他把柯達與 20 世紀 90 年代的 IBM 做了比較。當時 IBM 的大型機業(yè)務也正在下滑,，那些相信 IBM 的人,，包括米勒在內，都成了大贏家,。 ????作為主要投資人，米勒當然認識鄧凱達：“他對這一行業(yè)的想法給我留下了深刻印象,。他坦誠直率,，沒有自欺欺人?！痹?9 月份柯達發(fā)表聲明后,，米勒會見了鄧凱達，提了自己的幾個問題,。他離開時很滿意：“很明顯,，他們不會去做任何傻事?！?/p> ????有一件事,，米勒確實與鄧凱達不一致：削減股息的決定?！拔覀冋J為,，他們如果通過借款為他們的戰(zhàn)略提供資金，情況會更好,。我們的分析表明,，他們本可以很容易地做到這一點。但他們選擇了別的途徑,?！泵桌章柭柤缯f，“我們只不過是外部股東而已”,。 ????最后一次同丹頓詳談時,，他顯得很苦悶。12 月初,，《華爾街日報》的“華爾街見聞”專欄狠批了他一通,，說他 10 月份的股東大會是一次大失敗（“這么形容大錯特錯！”,，丹頓說）,。專欄還提到，丹頓想讓公司召開股東委員會,，希望柯達聘自己當顧問（丹頓的說法是：“我們當然想得到酬勞,，我們在這又不是開慈善組織！”）,。他最近已從紐約州羅徹斯特回來,，此行讓他更痛苦。他去了柯達的生產場地（只有 4 平方英里,，不是 12 平方英里）,，在那里待了三個小時，還是重彈老調,。他又見到了鄧凱達,，再次提出他的四點要求，卻被斷然拒絕,。據丹頓說,，鄧凱達的回答是四個“不行”。 ????雷格梅森表示支持鄧凱達,，這是對丹頓最無情的打擊,。12 月 4 日，彭博社的一篇報導援引米勒的資產組合經理丹寧（Nancy Dennin）的話說：“柯達的價值要高于它現在的股價,。這一價值將在今后 12 個月內顯現出來,。” ????丹頓覺得昔日雷格梅森的盟友背叛了自己,?！八麄儼氲朗帐郑@事以前從未發(fā)生在我身上”,，他抱怨說,，“米勒獨自見了鄧凱達后就變了主意。他可以那么干,，而我瞎了眼,。”他又說：“他的基金竟公開支持柯達,，這種傷害簡直是用任何言語都無法表達,。” ????在遭鄧凱樂拒絕后,，丹頓賣掉了股票,。他說每股賺了約 2 美元,。但現在他還“觀察”著形勢。他已去失去了米勒,，可還有愛康呢,！“我前幾天碰見了愛康”，他說,，“他告訴我如果股價跌到不足 20 美元時是個很好的投資機會,。我跟你說吧，要是愛康有所動作,，就有鄧凱達好瞧的了,。” ????那愛康又說了些什么呢,？他友好地同鄧凱達見了面,，認為柯達實現計劃有一定可能性，他無意拿柯達“當靶子”,。 ????噢,，這下好了。 ????譯者：無言子 相關稿件
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