????不論是就規(guī)模還是資產(chǎn)類型多樣化而言,，去年都是中國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的分水嶺?？傮w而言,，Wind資訊金融終端（Wind Financial Terminal）提供的數(shù)據(jù)顯示，149筆交易（其中約50%是資產(chǎn)支持證券的發(fā)行）中,，有92筆是在2014年進(jìn)行,。下圖顯示了每年的新發(fā)行總額（黃色柱狀體，左縱軸）以及新交易筆數(shù)（實(shí)線,，右縱軸）,。

????除規(guī)模外，去年證券化資產(chǎn)的多樣性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了以往任何一年,。2014年,，有8類資產(chǎn)進(jìn)行了重新包裝：住房抵押貸款、信用卡,、汽車貸款和租賃,、企業(yè)貸款、企業(yè)債券和銀行債券。事實(shí)上,，信用卡和銀行債券資產(chǎn)支持證券是首次出現(xiàn),，而住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券是本輪金融危機(jī)爆發(fā)以來首次出現(xiàn)。而此前曾經(jīng)出現(xiàn)的不良貸款資產(chǎn)支持證券,，在2014年并未重返市場，這是一個積極的跡象,。

????聚焦2014年中國汽車資產(chǎn)支持證券市場

????去年,，企業(yè)債券和貸款再融資在市場上占據(jù)了主導(dǎo)地位，不過,，汽車貸款證券化異軍突起,，成為中外汽車制造商競相使用的重要抵押消費(fèi)類資產(chǎn)。此前在2008年,，上汽通用汽車金融曾進(jìn)行一筆由近20億元汽車貸款支持的證券發(fā)行,。2012年，上汽通用汽車金融和上海汽車集團(tuán)財(cái)務(wù)進(jìn)行的2筆交易,，涉及總計(jì)約30億元的汽車貸款,。相比之下，2014年,，豐田汽車金融,、福特汽車金融（中國）、東風(fēng)日產(chǎn)汽車金融,、寶馬汽車金融（中國）,、大眾汽車金融（中國）、廣其匯理以及上汽通用汽車金融進(jìn)行的8筆汽車資產(chǎn)支持證券交易,，總計(jì)對85億元汽車貸款進(jìn)行了再融資,。

????中國汽車資產(chǎn)支持證券的交易結(jié)構(gòu)大多比美國同類交易簡單。不知為何,，在美國,，多數(shù)交易都有觸發(fā)性事件和巢狀瀑布結(jié)構(gòu)。復(fù)雜的瀑布結(jié)構(gòu)往往與次級抵押品相關(guān),。不過,，美國市場上許多知名的資產(chǎn)支持證券發(fā)行方，比如福特（Ford）,、奔馳（Mercedes）和大眾（VW）,，品質(zhì)良好。

????相比之下,，中國汽車資產(chǎn)支持證券交易通常包含高級AAA評級資產(chǎn)（在總資產(chǎn)中占比84-88％）,、初級資產(chǎn)（A級或AA級）以及未評級保留資產(chǎn)。東風(fēng)是個例外，其交易中89.5％為A級資產(chǎn),。

????福特汽車金融（中國）福元2014年第一期個人汽車抵押貸款產(chǎn)支持證券

????筆者近日走訪了福特汽車金融（中國）首席財(cái)務(wù)官杰森?貝肯,，以更好地了解中國汽車資產(chǎn)支持證券市場。福特在中國的首筆資產(chǎn)支持證券交易于2014年5月27日成交,，其支持資產(chǎn)達(dá)8.35億元（約合1.33億美元）,，源自1.3044萬筆汽車貸款（1.3044萬名借款人），平均每筆貸款本金6.4014萬元,，最低一筆貸款金額約2.6667萬元,，最高一筆貸款金額約37.8796萬元。上述貸款的加權(quán)平均年利率為4.55%,，最低低至0.0％,，最高高達(dá)13.5％。貸款加權(quán)平均剩余還款期為2.475年,，大大低于美國支持資產(chǎn),，美國的支持資產(chǎn)通常是剛發(fā)放5個月的貸款。

????貝肯先生解釋稱,，福特盡可能在全球范圍內(nèi)在所有交易中使用同樣的結(jié)構(gòu),，并應(yīng)用同樣的承保條件，因此,，資產(chǎn)支持證券的投資者有信心,，其信貸質(zhì)量全球如一。例如,，福特中國的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中包含6.8億元的AAA評級A系列資產(chǎn)（占比81.44％）以及7200萬元的A+評級B系列資產(chǎn)（占比8.62％）,，評級機(jī)構(gòu)為中債資信評估有限責(zé)任公司和中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司。此外,，未評級資產(chǎn)占比5.73％,，O/C占比4.21％。

????除O/C和附屬層外,，福特的證券結(jié)構(gòu)還包括1.5％的準(zhǔn)備金賬戶以及近2％的初始XS,。它還包含違約事項(xiàng)觸發(fā)性事件：如果A類資產(chǎn)未能按要求支付利息，或者任何一類資產(chǎn)未能在法定最終還款日全額償付,，支付優(yōu)先級將發(fā)生改變,。B類資產(chǎn)必須在A類資產(chǎn)全額償還后再開始償還。通常,，這兩類資產(chǎn)都允許償還（但A類資產(chǎn)優(yōu)先償還）,。

????貝肯所言非虛，對福特（中國）交易的比較分析表明,，其確實(shí)與福特在美國和歐洲的交易極為相似,，具體見下表（差別之處見標(biāo)灰部分）：

????中國資產(chǎn)支持證券評級以及福特（中國）資產(chǎn)系列

????中國的汽車資產(chǎn)支持證券是一個雙評級市場，至少由兩家機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級。到目前為止,，絕大部分初始評級由聯(lián)合資信,、中債資信評估或中誠信國際做出。在大多數(shù)情況下,，三家機(jī)構(gòu)的評級是相同的,。評級趨同會給投資者以信心，而評級分歧往往有損投資者對評級的信心,。

????中債資信評估和中誠信國際對福特A系列票據(jù)的評級為AAA,，對該公司B系列票據(jù)的評級為A+。

????本專欄之前曾指出,，在二級市場上，評級會過時(shí),。對福特（中國）而言,，也是如此。根據(jù)R＆R分析,，A系列資產(chǎn)確實(shí)是AAA級品質(zhì),，而B系列資產(chǎn)為A級品質(zhì)，除非此前半年的既定償付格局發(fā)生變化,，否則資產(chǎn)品質(zhì)不大可能惡化,。R＆R預(yù)計(jì)，在交易期限內(nèi),，B系列資產(chǎn)的評級將上升至AAA,。目前，基于固有現(xiàn)金流,，A系列資產(chǎn)價(jià)值101.74,，而B系列資產(chǎn)價(jià)值104.98。評級機(jī)構(gòu)是否將不斷調(diào)整評級,？我們將在羊年繼續(xù)探討這一問題,。（財(cái)富中文網(wǎng)）

????注：中國資產(chǎn)證券化論壇年會將于下周舉行，本文作者將在論壇發(fā)表演講,。

????譯者：Hunter

????審稿：李翔