????所有證券化，包括我們假想的超級芯片制造商ZipChip以應收賬款為基礎(chǔ)的證券化,，都包括下列步驟：

????1. 選擇證券的發(fā)行渠道（市場）

????2. 確定交易結(jié)構(gòu)以滿足步驟1所選渠道中投資者的需求

????3. 以抵押品的質(zhì)量和步驟2中確定的交易結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ),，為所發(fā)行證券找到恰當?shù)娘L險基準

????4. 基于這些基準給證券定價并在市場上出售

????ABS和CDOS：有什么區(qū)別？

????不同市場的投資者未必相同,。不同的供需情況意味著價格差異,。在中國的A股、B股和H股市場,，人們很熟悉這種現(xiàn)象,。證券化的融資渠道也不盡相同，這方面的差異源于估值方法,、實施過程和最終用戶?，F(xiàn)有證券化市場主要包括資產(chǎn)支持證券（ABS）市場和貸款抵押證券（CLO）市場。

????我們一直在討論的ZPCP 2014-3,，是由Zip Chip公司業(yè)務往來應收賬款支持的ABS證券,。以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券后，ZipChip就自動抵押了今后的應收賬款,，并且將用這些應收賬款來償付所發(fā)行的證券,。某個實體通過抵押今后的應收賬款來籌集資金的做法稱為“未來現(xiàn)金流”證券化（更直白一些的稱呼是“蒸發(fā)證券”，因為如果這家公司不再有應收賬款,，所發(fā)行證券的價值就會蒸發(fā)）,。未來現(xiàn)金流證券化和傳統(tǒng)ABS的區(qū)別在于，銀行或非銀行金融機構(gòu)（包括在2014年春季引起中國政府極大興趣的汽車經(jīng)銷商）將（數(shù)千名）客戶的現(xiàn)有應收貸款轉(zhuǎn)讓出去，然后用所得現(xiàn)金來發(fā)放新的貸款,。和基于消費者的資產(chǎn)支持證券相比,，未來現(xiàn)金流證券化更專注于某個領(lǐng)域，流動性不如前者,。不過,，二者的經(jīng)濟理念相同，那就是發(fā)現(xiàn)應收賬款的隱藏價值并將其中的一部分返還給借款人,。

????ZipChip可以考慮的另一條融資渠道是CLO市場,。給ZipChip這類中小企業(yè)發(fā)放貸款的銀行會從中受益，原因是它們可以把貸款轉(zhuǎn)化為非投資級證券,，從而改善自身的資產(chǎn)負債情況,。

????圖表1：ZipChip抵押品的兩種融資渠道（黃色和藍色）

????CLO的經(jīng)濟理念和ABS不同。ZipChip的貸款將和數(shù)十家或者數(shù)百家（通常不會是數(shù)千家）中小企業(yè)的貸款放在一起,，然后按照它的評級基準轉(zhuǎn)讓出去,。舉例來說，如果ZipChip的評級是“B”,，那么貸款就按“B”級風險基準進行轉(zhuǎn)讓,；如果ZipChip的評級是“BBB”，那么貸款就按“BBB”級風險基準進行轉(zhuǎn)讓,。這里沒有“價值發(fā)現(xiàn)”過程,，融資成本差將轉(zhuǎn)嫁給投資者。

????采用ABS時,，推動價值發(fā)現(xiàn)的是參與其中的信用評級機構(gòu),，或者公平地對應收賬款進行分析的其他中介商。應收賬款的信用評級結(jié)果往往會和相應公司的評級大相徑庭（在上圖中可以看到,，ZipChip的評級為“BB+”,，而該公司資產(chǎn)的評級為“A+”）。但要由可靠的第三方,，比如評級機構(gòu)來說明資產(chǎn)的信用評級為什么和出讓方的評級不同,。CLO市場沒有這項要求，在這里,，公司評級就代表抵押品的質(zhì)量,。

????把評級作為定價基準

????把評級作為定價基準。要獲得具體的評級和期限,，證券的收益率就必須和它的均衡回報率相符。

????按照上圖中的收益率曲線計算,，基于ZipChip應收賬款的10年期證券組合（評級為“A+/A1”）的融資成本約為每年7%,。同樣期限的“B”級證券組合的年融資成本則為15-16%。ZipChip發(fā)行的10年期債券（評級為“BB+”）的定價參考基準應在二者之間（圖中紅點處），約為12%,。

????顯然,，對相關(guān)各方來說，選擇不同的市場渠道,，效果會相差很遠,。當然，證券化的受讓方要購買的并非應收賬款,，而是證券,，也就是收回應收賬款后拿到現(xiàn)金的承諾。但抵押品的風險基準會對證券評級產(chǎn)生影響,。

????證券評級

????如上一篇博文所述,，最簡單的證券化包括兩類投資者——追求安全性的投資者（A類）和追求收益率的投資者（B類）。如果抵押品的表現(xiàn)過于不確定,，或者很確定將出現(xiàn)損失,，又或者抵押品并不是本來就有利息（在業(yè)務往來過程中形成的應收賬款就是這樣），那就會自然而然地出現(xiàn)第三類投資者,。出讓方會保留一部分抵押品,，以便提升更高級投資者的信用水平，或者將其作為利息,。這部分抵押品就是超額信用,。合適的超額信用水平不僅取決于資產(chǎn)質(zhì)量，還取決于所發(fā)行證券是否會在ABS或CLO渠道中進行推廣,。

????如果發(fā)行ABS,，將基于以往的表現(xiàn)來評估ZipChip應收賬款面臨的累計損失；評估結(jié)果將成為確定超額信用水平的基礎(chǔ),。一條簡單而粗略的評級規(guī)則（并不非常適于確立交易結(jié)構(gòu),，但使用起來極為方便）是，如果超額信用對整體損失的覆蓋率達到5倍,，那么該結(jié)構(gòu)化證券的評級就是“AAA”,。

????因此，如果按上一篇博文確立的結(jié)構(gòu),，即評級為“AAA”的A類債券占95%,，評級為“BB-”的B類債券占5%，那么ZipChip應收賬款的相應損失就是1%,。

????如果發(fā)行CLO,，那么在這個假設(shè)案例中，ZipChip的債務信用水平就會大幅下降,。這種情況下,，沒有任何特別因素來體現(xiàn)該公司在市場中的主導地位或持久力,。圖表4中的債券違約研究結(jié)果表明，如果公司評級為“BB+”,，則5年期貸款的違約可能性為5%（評級為“BB”,，違約可能性為8.41%），10年期貸款的違約可能性為11-12%,。（財富中文網(wǎng)）

????譯者：Charlie