高換手率能否帶來高業(yè)績
????中國基金行業(yè)自成立至今已經(jīng)經(jīng)歷了十多年大起大落的風(fēng)雨，基金的投資方式和理念也發(fā)生了顯著的改變,?；鸾?jīng)理們從最初的技術(shù)分析和趨勢投資逐步轉(zhuǎn)向了“價(jià)值投資”。這種“價(jià)值投資”本質(zhì)上是指基于基本面研究的投資,。而今,，基本面研究已成為業(yè)界更為普遍引用的方法名稱，進(jìn)而初步分化出成長,、價(jià)值等不同的風(fēng)格,。從表象上看，本土基金經(jīng)理的投資方式已經(jīng)與國際接軌,。
????然而,，基金運(yùn)作中產(chǎn)生的一些現(xiàn)象往往讓人感到疑惑。其中，基金的換手率就是一個(gè)明顯的例子,。韜?；輴傉J(rèn)為，換手率在一定程度上體現(xiàn)了基金經(jīng)理的投資理念,、風(fēng)格和持股周期,。對(duì)換手率的分析，可以幫助人們了解基金經(jīng)理的操作思路,，進(jìn)而幫助我們分辨,、評(píng)估基金經(jīng)理的投資能力。
????韜?；輴傇谘芯恐邪l(fā)現(xiàn),，除了2008年大熊市換手率較低外，2006年到2011年上半年中國國內(nèi)偏股型公募基金的年度平均換手率在250%~350%之間,。這意味國內(nèi)基金平均每3~5個(gè)月就會(huì)將自己的全部股票更換一次,。通常，一個(gè)基于基本面研究進(jìn)行投資的基金經(jīng)理,，只有當(dāng)股票基金面發(fā)生顯著變化,、價(jià)格嚴(yán)重偏離合理估值或者發(fā)現(xiàn)原先的判斷出現(xiàn)明顯失誤時(shí)，才會(huì)買賣手中的股票,。
????在進(jìn)一步探究這一現(xiàn)象背后的原因之前,，不妨與其他成熟市場作一個(gè)比較。以美國為例,，其股票型基金經(jīng)理近年來年均換手率大約為60%~80%左右,。雖然這只有中國同業(yè)的1/4，但一些市場評(píng)論人士仍然認(rèn)為這些美國的基金經(jīng)理投資視角不夠長遠(yuǎn),。如果這樣看,，難怪國內(nèi)的一些評(píng)論常常認(rèn)為中國基金經(jīng)理的投資過于短視。
????通過對(duì)2006年以來市場上偏股型基金換手率的分析,，輔之以與一些基金經(jīng)理的深入訪談,，我們總結(jié)出三個(gè)原因?qū)е铝烁邠Q手率的產(chǎn)生。
????第一,，基金經(jīng)理對(duì)上市公司短期盈利和熱點(diǎn)的追逐提升了換手率,。國內(nèi)基金經(jīng)理雖然大部分聲稱自己是屬于基本面投資，甚至長期價(jià)值投資,，但其中不少人熱衷于短期的主題或熱點(diǎn)投資,，導(dǎo)致了頻繁的調(diào)倉和換股。?
????第二,，大量的申購,、贖回增加了基金經(jīng)理的被動(dòng)換手。國內(nèi)公募基金行業(yè)是個(gè)零售導(dǎo)向型的行業(yè)，大部分基金持有人為個(gè)人投資者,，個(gè)人投資者對(duì)資金需求的不確定性以及對(duì)周邊情緒的反應(yīng),，會(huì)導(dǎo)致大量的申購和贖回。即便有如保險(xiǎn)公司這類機(jī)構(gòu)投資者的參與,，也不能改變基金申購和贖回過程中的“散戶”特性,。甚至一些機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)根據(jù)短期市場波動(dòng)進(jìn)行擇時(shí)，從而帶來了大量的基金申購和贖回,，推高了基金整體的換手率,。
????第三，國內(nèi)市場波動(dòng)劇烈,，股票價(jià)格超漲,、超跌，也是增加基金經(jīng)理換手的原因,。不少價(jià)值投資導(dǎo)向的基金經(jīng)理發(fā)現(xiàn),，其投資標(biāo)的在短期內(nèi)已經(jīng)達(dá)到了長期的目標(biāo)價(jià)格，從而售出,，而在潮水退去,、價(jià)格回落價(jià)值區(qū)間后再買回，這也在一定程度上增加了換手率,。這是三個(gè)原因中我們認(rèn)為對(duì)投資者和市場都最有益的操作。
????在分析三種因素對(duì)于基金換手率的作用時(shí),，我們首先剔除申購贖回對(duì)換手率的影響,。在實(shí)務(wù)中，基金經(jīng)理可以將申贖資金的處置和他的主動(dòng)換手決策相結(jié)合,。我們很難準(zhǔn)確地分辨哪一部分申贖資金被用于主動(dòng)換手,，哪些被用于被動(dòng)換手（后者保持組合原有的倉位和比例不變）。在分析時(shí),，我們假設(shè)所有申贖金額都產(chǎn)生了被動(dòng)的換手,，這可能低估了基金真實(shí)的主動(dòng)換手率。不過,，結(jié)果仍值得借鑒,。
????從圖1和圖2中可以看出，2006和2007年由于基金的申購贖回導(dǎo)致的被動(dòng)換手率占據(jù)的基金換手率的比例較高,，而從2009年以后,，被動(dòng)換手率占基金換手率的比例快速下降，并穩(wěn)定在20%的水平,。這與股改后基金行業(yè)的爆炸式擴(kuò)張和金融危機(jī)后舉步維艱的局面完全符合,。
【專題】2012基金投資指南
