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專欄 - 把脈資產證券化

資產證券化在中國行得通嗎,?

Ann Rutledge 2014年03月10日

資產證券化目前是個熱點話題,,但資產證券化投資的一些基本知識在中國依然如一團迷霧。財富中文網(wǎng)專欄作者洛特列吉女士作為資產證券化方面的國際專家,,在此專欄將為讀者講述如何辨識資產證券化領域的投資機會,,保護好你的財富。她曾在美國國會就美國證券市場現(xiàn)狀問題作證,。
我是一名獨立結構性金融專家,長期以來一直在觀察中國市場的發(fā)展,。中國資產證券化市場的前景令人振奮,。我同時認為,它帶來了幾個根本問題,。對此,,我將在自己的第一篇博文中予以探討。

????2014年2月28日,中國證監(jiān)會宣布新設立公司債券監(jiān)管部,監(jiān)管國內資產證券化市場,。

????資產證券化誕生于20世紀70年代,,用以化解美國當時的系統(tǒng)性金融危機。在滿足兩個前提的條件下,,它能在任何地方正常運作,,這兩個前提是:(1)司法系統(tǒng)支持市場慣例行為;(2)風險衡量系統(tǒng)如實反映證券的風險和價值,。

????20年前,,資產證券化在中國可能行不通。當時的法律并沒有明確允許資產買賣,。但在過去的20年中,,中國政府在扶持資產證券化方面展示出了相當大的決心。從20世紀90年代末開始,,中國成立了四大資產管理公司(華融,、信達、長城和東方)來收購和消化國有商業(yè)銀行的不良貸款,,讓準證券化成為可能,。2003年,中國證監(jiān)會頒布的《證券公司客戶資產管理業(yè)務試行辦法》使這方面的法律實現(xiàn)了系統(tǒng)化,。2001年,,中國頒布了《信托法》,為投資者和證券化的公司從事美國式資產證券化提供了法律依據(jù),。2005年,,中國人民銀行和銀監(jiān)會在《信貸資產證券化試點管理辦法》的框架下對資產證券化系統(tǒng)進行了試點。此后的四年時間里,,貸款或按揭支持證券的發(fā)行規(guī)模達到667.85億元,,同時初步形成了回購市場。

????全球金融危機期間,,這項試點工作擱置了下來,。2012年5月,中國人民銀行,、財政部和銀監(jiān)會下發(fā)了《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》,,重啟了資產證券化試點。2013年3月,,中國金融機構監(jiān)管部門——中國人民銀行,、證監(jiān)會、銀監(jiān)會和保監(jiān)會頒布了這方面的最終條例,。2013年8月,,中國人民銀行行長周小川要求有序推進資產證券化工作,中國的資產證券化全面回歸。

????表面看來,,中國的單一信托資產證券化和美國模式類似:

????1. 借款人在資產負債表中組建資產池,,用于轉讓給一家信托公司。

????2. 信托公司按照信貸質量和期限目標在這批資產的現(xiàn)金流支持下發(fā)行票據(jù)或憑證,。

????3. 經過具備資質的評級機構評級后,,這些票據(jù)/憑證將出售給投資者。

????4. 出售所得的資金用于收購相關資產:

????a. 借款人以現(xiàn)金方式獲得上述資金,。資產不再受借款人控制,。

????b. 這批資產所產生的現(xiàn)金流歸投資者所有。

????c. 即將違約的借款人不能要求收回這批資產,,如果這批資產停止產生收益,,投資者不能再向借款人(或信托公司)索取資金。

????中國信托公司還出售集合信托產品,。一般這種方式也稱為信托(資產證券化),,但它們并不是資產證券化產品。和上述步驟1不同的是,,借款人將直接獲得貸款,,隨后將貸款轉讓給一家信托公司,由后者發(fā)行貸款支持證券,。最近出現(xiàn)的一個集合信托產品成為資產證券化行業(yè)的試金石,。誠至金開1號于2010年發(fā)行,支持資產是中國工商銀行向山西振富能源集團提供的貸款,。振富能源集團以這筆貸款為抵押,,通過中誠信托發(fā)行了結構性票據(jù)。在這批票據(jù)于2014年1月到期前,,振富能源集團償還本金的能力受到了質疑,。

????這個案例體現(xiàn)了中國和美國市場模式的內在差別。在中國,,進入信托的資產池所含的信貸風險被隨意衡量,,或者根本不衡量,因為沒有多少中國金融從業(yè)者通曉這種技術,。接觸中國國內市場從業(yè)者之后,我發(fā)現(xiàn)他們非常擔心這個問題,,同時他們也懷疑美國式估值在中國也許不可行,。然而,只有風險衡量系統(tǒng)如實反映證券的風險和價值時,,資產證券化才能正常運作,。就用于證券化的資產和證券化產生的證券而言,中國都需要信貸風險衡量方法。全球金融危機表明,,光靠評級可能還不夠,。

到底什么是資產證券化?

????清華大學中國與世界經濟研究中心主任李稻葵曾經呼吁,,將商業(yè)銀行資產證券化作為“中國金融改革的突破點”,。如果證券化只是債務融資,那有什么了不起的,?了不起的一點是模式的轉變,。資產證券化的基礎是自下而上的企業(yè)價值模型。它對如何培育一個經濟體有著顛覆性,、甚至革命性的影響,。

????傳統(tǒng)的企業(yè)融資模式基礎是不完整的“公司金融解剖”。這種解剖以資產負債表(身體)和資金(血液)為重點,,從而讓經濟中的成長性行業(yè)處于不利位置,,原因是它不包括無形資產(淋巴系統(tǒng)),而無形資產是企業(yè)發(fā)展和競爭性防御的寶貴能量源泉,。成長型企業(yè)總是需要“運營資金”,,以獲得流動性并實現(xiàn)增長。如果沒有可靠的融資渠道,,和資金充足且外部融資需求較少的成熟企業(yè)相比,,它們自然就更脆弱,更危險,。

????目前沒有好的直接衡量標準來衡量一家企業(yè)的無形價值,,但有一個間接指標,那就是應收款項,,也就是一家企業(yè)向客戶發(fā)放的貸款,。應收款項是可以集中起來的微量資金,它的價值可以衡量,,而且可以取代資產負債表作為借貸的基礎,。通過此類資金,資產證券化可以觸及到企業(yè)的隱藏能量,,同時可以具體而微地了解這家企業(yè)目前的信貸健康情況,。和通過傳統(tǒng)企業(yè)信貸分析工具看到的情況相比,這種方法得出的結論經常要好得多,。這并不是什么悖論,,而是因為這種方法采用的企業(yè)價值模型關注的重點是內部資本的籌集過程。

中國會開創(chuàng)中國式資產證券化市場嗎,?

????會,。雖然我認為中美兩個市場將具有類似的微結構,,但中國的資產證券化將遵循自己的發(fā)展路徑。和美國模式相比,,它將具有下列三個不同點:

????1. 根據(jù)當?shù)匦刨J條件,,資產結構不同。重點將是中小企業(yè),、房地產和基礎設施信貸,,其次是消費信貸。

????2. 在其他發(fā)行渠道方面將進行更多的嘗試,,包括證券交易所,,就像阿里巴巴那樣。

????3. 鑒于中國正在設法合并影子銀行和資產證券化市場,,和美國資產證券化市場最初的20年相比,,中國市場的初期整體投資表現(xiàn)可能存在更大的起伏。不過,,中國掌握著美國沒有的政策工具,,更不用說中國非常希望把資產證券化置于綜合性風險衡量框架之下,避免出現(xiàn)美國那樣的危機,。(財富中文網(wǎng))

????譯者:Charlie

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