股指期貨,、做空個股以及雪球背后的“高拋低吸”都有著一點相似的共性：即不完全依賴市場的上漲而獲利,，它們的存在,，可以極大程度熨平市場的波動,，讓那些不理性的多頭接受教育，讓市場整體的氣氛更加健康,。這雖然不是這些機制的成立意義,，但卻正好發(fā)揮了這樣的一個“系統(tǒng)性”功能。
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周一下午，上海陸家嘴開始飄起了雪花,。有人開玩笑說：“上海下的雪,，是投資者敲入的雪球的雪么？”
截止當天收盤,，中證500指數(shù)當日下跌4.73%,，我們做一下簡單的倒算,，如果投資者買的雪球產(chǎn)品是經(jīng)典（80、103）結構,，那么2023年5月之前絕大多數(shù)的投資者都已經(jīng)敲入了（簡單說,，就是一只腳已經(jīng)踏入了虧損的境地，只有指數(shù)漲回到期初的價格才能避免損失）,！
而那些更早的雪球投資者,，由于產(chǎn)品到期日臨近，被強制“兌現(xiàn)”真實的虧損,。坊間傳聞,，滬上某女影星在本地券商購買的1億雪球產(chǎn)品到期，虧損2000萬出場,，成為了收盤后大家最大的談資,。
2018年資管新規(guī)后的5年多時間，中國的投資者何其不易,，不說掙錢,，保住本金的話，你就要躲過資金池斷裂,、房地產(chǎn)暴雷,、CTA大幅回撤、私募基金跑路,、公私募基金凈值虧損各種林林總總的坑,，如今雪球產(chǎn)品的集中敲入，則給所有投資者上了生動的一課：“每一款大火的金融產(chǎn)品背后,，都一定有我們沒有關注的風險,；在時間和市場面前，沒有什么是永垂不朽,！”
一,、虧損后,，被鋪天蓋地污名化的雪球產(chǎn)品
每逢雪球產(chǎn)品敲入后,，各種專注于“洗稿”而不懂專業(yè)的媒體和自媒體就蜂擁而至，什么雪球敲入會引發(fā)市場巨震,，什么客戶在雪球上虧了錢而券商就會賺大錢,，什么券商故意做虧雪球以方便自己謀利，各種牛鬼蛇神驚世駭俗的觀點,，不一而足,。
在這里面，有兩個非常嚴重的誤區(qū)：
1,，即便我們把雪球產(chǎn)品視為一個奇異期權,，它的背后也不是普通香草期權那樣簡單的“買入賣出”關系,。當你買入一份掛鉤中證500指數(shù)的雪球產(chǎn)品時，券商自營臺會根據(jù)市場情況買入對應金額的500指數(shù)期貨,，然后嚴格地根據(jù)交易規(guī)則進行“高拋低吸”的交易,。
注意，這里券商的自營臺是嚴格按照交易紀律進行交易的,，而不摻雜自己對于市場的判斷,，也就是說，雪球產(chǎn)品所累積的收益來源于一次次穩(wěn)定的高賣低買,，積小勝為大勝,，是為“刮”（Scalping）。這也是雪球產(chǎn)品背后的操作原理Gamma交易也被許多人稱為Gamma Scalping的原因,。
當雪球產(chǎn)品敲出時,，投資者賺到的票息，本質(zhì)是券商對于股指期貨高拋低吸后賺取的利益,，對應的指數(shù)波動越大,，券商自營臺賺錢的空間越大，雪球產(chǎn)品設計的票息越高,，券商最終給留下的盈利空間也越大,。
說到這里就很清楚了，雪球產(chǎn)品的投資者和設計者（券商）之間的利益基本是“共生共榮”的,，不是普通期權產(chǎn)品那種“你死我活”的生態(tài),，千萬不要望文生義。
甚至還有一種許多人不知道的情景,，雪球產(chǎn)品敲出后,，投資者賺錢，發(fā)行產(chǎn)品的券商會虧錢?。ㄕ娴氖墙o中國財富管理行業(yè)“做好事”了）
以2022年6月至2023年6月這個時間段為例,，中證500指數(shù)的波動率從之前的24.84%下降到12.62%，波動率足足下跌了一半（波動下跌也有雪球產(chǎn)品的“功勞”,，咱們下面再說）,，這就意味著2022年6月發(fā)行雪球產(chǎn)品的券商朋友們，根據(jù)當時市場波動率設計好的產(chǎn)品,，到后來根本玩不轉,，之前每次高拋低吸能“刮”個三五塊，但后來“卷”到每次只能賺一塊的時候,，券商自營的朋友們也只能“啞巴吃黃連,，有苦說不出”。
請問，這時為什么沒有人來夸獎一下那些虧錢的,、但還給客戶兌付票息的券商是“誠實守信真君子”呢,？
2，你可以說境內(nèi)發(fā)行的雪球產(chǎn)品和2008年在香港市場橫掃境內(nèi)富豪的KODA有“類似”的表現(xiàn),，但兩者之間的產(chǎn)品設計卻有顯著的不同,！
（1）當年的KODA產(chǎn)品多掛鉤個股，波動性大,，牛市時候容易賺錢,，熊市時候虧錢更快；但境內(nèi)這幾年雪球產(chǎn)品掛鉤的普遍是寬基指數(shù),，波動更為克制,。
（2）KODA下跌后多為雙倍吸納，對比境內(nèi)券商常規(guī)發(fā)行的不加杠桿的雪球產(chǎn)品,，下跌空間差異顯著,。值得一提的是，最近一段時間說雪球爆倉的,，多是加了杠桿的“雪球”,，有較大概率不是券商發(fā)行的產(chǎn)品，絕不可混淆,。
而我更好奇的是,，那些沖著60%敲出收益去買加了四倍杠桿的雪球產(chǎn)品，難道會不知道本金全損的風險,？本質(zhì)還是投資者貪心在作祟,！
二、雪球產(chǎn)品作為一種場外衍生品,，對于中國資本市場絕對有正面的貢獻
回想中國資本市場發(fā)展這么多年,，被污名化最多的恰恰是那些復雜的金融工具，從2015年股災時的股指期貨,，到過去兩年的量化投資與做空機制,，再到這輪的雪球產(chǎn)品，如出一轍,。
在許多投資者眼中,，只有“堅定的死多頭”才是對市場的忠誠和國家的熱愛。我不否認這個觀點,，但在一個成熟健康的市場中,，有買有賣才是常態(tài)，無所謂對錯和價值觀,，買賣不過是投資者表達分歧的一種合理手段。甚至可以說，多頭需要空頭,，多頭的成功一定是建立在“愚蠢”賣家的交易上,。
一個優(yōu)秀的市場，也一定是容許投資者充分發(fā)表自己觀點的地方,，真金經(jīng)得起火煉,，是構建資本市場的基本信仰。
我們試想一下,，如果這個市場中沒有空頭會發(fā)生什么,？市場會在單邊的情緒推動下，迅速上漲,，而在某一個高無可高的點位上,，在有人決定“下車”后，會引發(fā)多頭的連鎖反應,，形成“多殺多”的格局,，引發(fā)市場的大調(diào)整。
這不就是2008年,、2015年和2021年的重演么,？
回到上面提到的股指期貨、做空個股以及雪球背后的“高拋低吸”,，我們會發(fā)現(xiàn),，它們都有著一點相似的共性：即不完全依賴市場的上漲而獲利，它們的存在,，可以極大程度熨平市場的波動,，讓那些不理性的多頭接受教育，讓市場整體的氣氛更加健康,。
這雖然不是這些機制的成立意義,，但卻正好發(fā)揮了這樣的一個“系統(tǒng)性”功能。
還記得前面的數(shù)據(jù)么,？從2022年6月到2023年6月,，中證500和中證1000的指數(shù)波動率都下跌了接近50%，這里面顯然有雪球產(chǎn)品的功勞,，每一次指數(shù)上漲,，券商自營臺就會把雪球產(chǎn)品背后的股指期貨進行減倉，從而客觀實現(xiàn)對期指和指數(shù)現(xiàn)貨的抑制,，而當每一次指數(shù)下跌,，券商自營臺又會老老實實加倉，給期指和指數(shù)現(xiàn)貨構成托底,。
雪球產(chǎn)品讓指數(shù)波動的山峰沒有那么高,，讓山谷沒有那么深，這大概就是它最大的功勞吧！
而一個低波動的,、更為理性化的資本市場,，難道不是你我都應該歡迎的么？
雪球產(chǎn)品作為一種金融工具,，大概就是事物“辯證論”在金融市場上最直接的體現(xiàn),，陰和陽總是相對而生，光明和陰影也會相伴而行,，當我們想解決多頭的問題時,，空間可能就在空頭上。
可惜的是,，每當市場下跌時,，總會有人把過錯歸結于工具，我想說,，工具永遠是沒有錯的,，錯的是人沒有正確地使用工具。
這輪雪球產(chǎn)品的集中敲入以及投資者對此的反饋,，恰恰證實了在中國的財富管理市場中,，存在著太多與雪球有關的不恰當銷售，既讓投資者承受了本不該承受的風險,，也讓雪球產(chǎn)品被污名化,。但這些變化并不代表雪球會從中國金融市場中徹底消失。相反的,，作為一種特殊的場外衍生品,，其在基金投資組合中的運用將會更加廣泛，無論是FOF中加入雪球產(chǎn)品的配置,，還是像董承非和李蓓那樣根據(jù)市場行情的變化,，在自己主動管理的基金中加入雪球產(chǎn)品作為階段性配置，雪球產(chǎn)品都將在未來的資本市場中綻放出更大的生命力,。
關注金融產(chǎn)品創(chuàng)新的朋友會發(fā)現(xiàn),，許多證券公司開發(fā)的作為雪球產(chǎn)品替代品的凈值化雪球產(chǎn)品、ETF網(wǎng)格交易策略以及更加優(yōu)化的時變網(wǎng)格策略,，其本質(zhì)上都或多或少有著“雪球”的影子,。也許我們可以這么說，當某一天雪球產(chǎn)品在中國財富管理市場中消失了,，也依然會有“冰球”,、“糖球”出現(xiàn)，繼續(xù)扛起場外衍生品的大旗,！
三,、雪球產(chǎn)品的“善后”與中國財富管理市場的適用性問題
前兩周一位好朋友問我,，家里親戚買的雪球產(chǎn)品敲入后到期了，券商給他轉成了指數(shù)增強產(chǎn)品該如何操作,？
按照現(xiàn)在大多數(shù)人的觀點看,，繼續(xù)持有等待回本應該是更為理性的選擇,，因為指數(shù)跌到這個樣子了,，上漲的機遇顯然大于下跌的風險。但我卻不這么看,，作為投資者,，選擇持有指數(shù)或指數(shù)增強產(chǎn)品，還是直接認賠出局,，取決于你的風險承受能力和這筆資金投資的目的,。
如果你本來就是低風險投資者，且一開始就是鬼迷心竅般的想著“固定收益”去買了雪球產(chǎn)品,，不妨在此時“找回初心”,，不要讓這個錯誤繼續(xù)延續(xù)下去，虧損的20%就當是學費,。轉換后的指增或指數(shù)產(chǎn)品有可能幫你止損,，但它依然沒有降低你的風險資產(chǎn)配置比例，波動仍然會折磨你脆弱的神經(jīng),。
投資中的最優(yōu)解,，往往需要耐心持有才能實現(xiàn)，問題是,，你是否有能力或者你是否有意愿去完成實現(xiàn)這個艱難的“持有”,。我以為這就是財富管理和資產(chǎn)管理的最大差別，資產(chǎn)管理總是在追求資產(chǎn)收益率的最大化和最優(yōu)化,，從不用考慮實現(xiàn)方式,；而財富管理作為一門研究“人”的學問，關注更多的更應該是產(chǎn)品與個體的匹配,，以人的個性為出發(fā)點,，找到最適合的解法。
你是什么樣的投資者,，就應該選擇什么樣的金融產(chǎn)品,，一個R2的客戶選擇了雪球是第一個錯誤，假使繼續(xù)持有下跌后的指數(shù)增強基金,，無疑將會產(chǎn)生第二個錯誤,。
財富管理中風險測評最大的意義，是提示每個人自己對風險的認知,，超越自己認知的風險只會帶來無盡的惶恐,、焦慮以及由此派生的錯誤選擇,。錢可以再掙，但保住本金永遠是第一要義,，對于低風險投資者來說更是如此,，哪怕只是80%的本金。
四,、小結
回想起三年前,，我們會在朋友圈里看到許多“眉飛色舞”的理財師，他們“炫耀”自己在很短的時間內(nèi)通過雪球產(chǎn)品給客戶賺到了滿意的收益,，他們“展示”那些客戶搶購雪球產(chǎn)品的激動與興奮,，與現(xiàn)在的沉默不語截然相反。
這可能就是中國財富管理行業(yè)一個顯而易見的通病吧,，當我們在判斷一個產(chǎn)品的風險時,，不去更多關注產(chǎn)品的設計機理和專業(yè)機構標明的風險，而只是根據(jù)它過去的走勢去推斷它的未來,。從雪球產(chǎn)品到不知道哪個大聰明想出來的“畫線派”一詞,，莫不如此！
這既是中國財富管理行業(yè)發(fā)展不健全的直接體現(xiàn)（投資者適用規(guī)則,、風險匹配制度和理財師專業(yè)管理等）,，也是中國投資者“刻意求財”的必然結果。
許多人都忘了,，過去三年強勢異常的萬得微盤股指數(shù)在過去幾天正在快速回撤,，那條“完美的業(yè)績曲線”也開始走上崩壞的路線。
那些做了小學生都會的“線性外推”的投資者,，并不是真的傻了,，他們只是被收益蒙蔽了心智，讓他們生出了一種錯覺,，“只要這般如此,，就能那般收獲”！
這是中國投資者實打實的損失,，也是財富管理行業(yè)一個莫大的悲哀?。ㄘ敻恢形木W(wǎng)）
作者付偉為財富中文網(wǎng)專欄作家，資深財富管理從業(yè)者
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編輯：劉蘭香
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