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近期市場對(duì)明年美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期上升比較快，國債期貨反映市場已經(jīng)預(yù)期明年美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)降息5次（125個(gè)基點(diǎn)）,。筆者認(rèn)同11月以來確認(rèn)“加息見頂”,，利率從5%下降到4.5%是客觀反映了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)減速的變化，但之后的一段美債利率跌破4.2%,，甚至有樂觀聲音認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)一季度就要降息,，就有點(diǎn)過度樂觀了,。

降息5次需要經(jīng)濟(jì)衰退倒逼。但近期利率下行伴隨的美股大漲,，似乎是定價(jià)了降息對(duì)估值的好處,，但沒有定價(jià)經(jīng)濟(jì)衰退帶來的盈利下跌。如果確認(rèn)經(jīng)濟(jì)衰退,，市場需求會(huì)顯著下降,，而這一次財(cái)政無法像疫情期間那樣大幅加碼刺激。如果衰退程度不夠,，財(cái)政可能還會(huì)收縮而非擴(kuò)張,，這樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)于股票市場應(yīng)該是不利的。

10年期美債利率更多是階段性交易機(jī)會(huì),，年底10年期美債利率水平不會(huì)太低,。首先介紹一個(gè)利率的“常識(shí)”，下圖是由不同期限的美國國債收益率練成的收益率曲線,，經(jīng)濟(jì)越好則利率越高,，從高到低分別是不衰退、經(jīng)濟(jì)小幅減速,、淺衰退和嚴(yán)重衰退四種經(jīng)濟(jì)前景假設(shè)下的收益率曲線可能最終的形態(tài),。我們?cè)谶^去一年多由于“衰退預(yù)期”的存在，市場少有的長時(shí)間維持了“收益率曲線倒掛”,，就是短期限利率高于長期限利率,，例如我們現(xiàn)在10年期利率只有4.3%，而美聯(lián)儲(chǔ)隔夜利率則高達(dá)5.25%-5.5%,，這種期限短反而利率高的情況不是常態(tài),，下圖陡峭的收益率曲線反映期限越長，利率越高才是正常情況,。

筆者認(rèn)為淺衰退是明年更可能發(fā)生的經(jīng)濟(jì)情景,，因此淺綠色的收益率曲線形態(tài)更值得參考，短端2年期可以降息150個(gè)基點(diǎn)到3.75%,，但長端10年期利率可能會(huì)落在4.25%左右的水平,，反映2年期和10年期50個(gè)基點(diǎn)利差的合理水平。而撰寫報(bào)告時(shí)10年期美債利率已經(jīng)跌破4.25%,，那就是說10年期利率對(duì)比明年底恐怕沒有下降空間,。

10年期美債利率的交易性機(jī)會(huì)來自于市場開始確認(rèn)經(jīng)濟(jì)要步入衰退，但是擔(dān)心衰退嚴(yán)重程度比較高,，利率加速下行的一段,，這個(gè)階段市場如果足夠悲觀，可能預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)降息200-300基點(diǎn),，那么10年期美債利率有可能階段性交易機(jī)會(huì),，下探3%,，甚至2%的水平，主要看經(jīng)濟(jì)衰退程度有多深,。但這種級(jí)別的衰退往往意味著大部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都會(huì)出現(xiàn)顯著的下跌,。

一、最壞的時(shí)間過去了

雖然開篇結(jié)論看起來對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有點(diǎn)悲觀,，但我認(rèn)同高盛年度策略的題目“最壞的時(shí)間過去了”,。2022年我們一度擔(dān)心通脹因?yàn)槎頌鯌?zhàn)爭失控，利率可能失控到7%或者更高水平,。我們也一度擔(dān)心硅谷銀行危機(jī),、政府關(guān)門、UAW罷工,、巴以沖突等風(fēng)險(xiǎn)事件可能造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī),，或者更大規(guī)模的戰(zhàn)爭，暫時(shí)看來,，所有風(fēng)險(xiǎn)事件都沒有發(fā)展成“黑天鵝”事件,。

70年代大滯漲最痛苦的原因不在于最后高達(dá)20%的高利率，而在于“不確定性”,。尤其第二次石油危機(jī),，1974年市場一度以為高通脹就這樣結(jié)束了，沒想到還有第二輪更嚴(yán)重的通脹,，更困難的是大家不知道通脹上限在哪里,，而期間政府和美聯(lián)儲(chǔ)基本束手無策。而美國暫時(shí)實(shí)現(xiàn)了通脹回落,，沒有人再討論利率大幅上行甚至突破7%的可能性，而且經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)保持較強(qiáng)的“軟著陸”,。鮑威爾一開始提“軟著陸”的時(shí)候市場認(rèn)為是個(gè)笑話,，最終竟然實(shí)現(xiàn)了，即使是“暫時(shí)的”,，2023年依然是一次值得回味的“軟著陸”過程,。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)減速，但還沒有到惡化的程度,。11月以來ISM制造業(yè)大幅低預(yù)期,，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低預(yù)期是推動(dòng)近期利率下行的關(guān)鍵數(shù)據(jù)，但細(xì)看下并沒有那么差,。11月和12月兩次ISM制造業(yè)較低很大程度都是雇傭分項(xiàng)較低,，分析認(rèn)為就是受到罷工影響而低估。本周公布的11月非農(nóng)就業(yè)預(yù)計(jì)會(huì)看到罷工的3萬人會(huì)回歸的工作崗位上,，現(xiàn)在市場預(yù)期非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加20萬人,，屬于較高水平,。下個(gè)月的ISM制造業(yè)可能也會(huì)因?yàn)楣蛡蚧謴?fù)而上升，因此最近走弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能會(huì)出現(xiàn)反彈,。此外每周失業(yè)申領(lǐng)是唯一可觀察的就業(yè)高頻趨勢,，過去四周曾一度以為會(huì)惡化，但11月21日的每周失業(yè)申領(lǐng)突然又下降到20.9萬的低水平,，還缺乏足夠的證據(jù)說明就業(yè)市場的惡化,。另外此前很多文章討論的消費(fèi)信貸拖欠率“快速”上升的問題，可能也和近期類似學(xué)生貸款開始?xì)w還等事件性影響有關(guān),，過去2,、3年過度寬松的信貸和工資高增速延后了本該更早發(fā)生的一些拖欠和違約，但在最近幾個(gè)月開始集中體現(xiàn),，其惡化速度不一定能持續(xù)保持,，還需要繼續(xù)觀察。

二,、總統(tǒng)選舉和財(cái)政支出的減少

現(xiàn)在展望2024最關(guān)鍵的事件就是11月的美國總統(tǒng)選舉,。當(dāng)前特朗普在多項(xiàng)民調(diào)領(lǐng)先拜登，特朗普在贏取選舉關(guān)鍵的幾個(gè)“搖擺州”民調(diào)也領(lǐng)先,。而從歷史來看,，如果經(jīng)濟(jì)陷入衰退，都會(huì)對(duì)執(zhí)政黨和在任總統(tǒng)不利,。

特朗普和拜登在財(cái)政支出方面使用方式差異很大,。過去兩年“拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)”的關(guān)鍵是加大財(cái)政支出的力度，主要通過如基建法案,、芯片法案和反通脹法案（IRA）直接支付到需要扶持的行業(yè)和項(xiàng)目,。由于現(xiàn)在國會(huì)（尤其共和黨人）強(qiáng)烈反對(duì)增加任何財(cái)政支出，如果特朗普當(dāng)選,，當(dāng)前有產(chǎn)業(yè)政策貢獻(xiàn)的財(cái)政支出大概率下降,。另外對(duì)于烏克蘭和以色列的軍事援助當(dāng)前爭議也很大，政府關(guān)門暫時(shí)延遲,，也是以暫時(shí)不批準(zhǔn)這兩大重要支出為前提,。

特朗普的財(cái)政刺激可能更多通過減稅體現(xiàn)。特朗普在2017年的減稅法案當(dāng)前還在維持,，但將會(huì)在2025年到期,。如果特朗普當(dāng)選，稅率還會(huì)維持當(dāng)前水平,。如果拜登當(dāng)選,，為了維護(hù)其產(chǎn)業(yè)政策，可能需要通過提高稅收來避免政府赤字率大幅上升。雖然美國沒有法定的債務(wù)和赤字上限,，在當(dāng)前美國政治極化嚴(yán)重,，且民主黨基本很難控制國會(huì)的背景下，拜登要進(jìn)一步提高財(cái)政支出規(guī)模幾乎不可能,。而且從歷史統(tǒng)計(jì)看,，總統(tǒng)的第二任期剛開始時(shí)，一般財(cái)政支出都要低于第一任期,。此外,，總統(tǒng)和國會(huì)不是同一黨的情況下，財(cái)政支出都會(huì)比較小,。當(dāng)前參議院和共和黨兩黨預(yù)測席位非常焦灼,，最終出現(xiàn)分裂政府的概率還是比較大。因此,，財(cái)政支出大概率見頂,，甚至回落。差異只是通過何種方式減少,，還有減少的速度如何,。

三、為何美國陷入淺衰退是最可能的結(jié)局

只有失業(yè)人數(shù)顯著上行,，確認(rèn)經(jīng)濟(jì)衰退,，才能在這政治極化的社會(huì)取得共識(shí)，推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)開始降息,。如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)維持強(qiáng)勢,，無論民眾還是國會(huì)，都會(huì)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)降息是為了有錢人等個(gè)別既得利益的機(jī)構(gòu)或人士,，讓美聯(lián)儲(chǔ)承擔(dān)巨大的政治壓力,。“軟著陸”是暫時(shí)的,，“淺衰退”才是最可能的結(jié)局,。

即使出現(xiàn)衰退，危機(jī)也不會(huì)是系統(tǒng)性的,，主要因?yàn)椴糠职鍓K已經(jīng)提前調(diào)整，其中最明顯的從“衰退”走出來的應(yīng)該是居民房地產(chǎn)市場,。雖然作為領(lǐng)先指標(biāo)的房屋貸款申請(qǐng)因?yàn)槔噬仙蠓碌?，但在一二手房屋供?yīng)有限，且空置率確實(shí)很低的背景下,，居民房地產(chǎn)市場依然較為健康,，房屋銷售今年出現(xiàn)反彈。另外今年房價(jià)出現(xiàn)明顯反彈，也說明供求關(guān)系依然偏緊,。更重要的是現(xiàn)在在建房屋還處于歷史較高水平,，這個(gè)對(duì)于私人投資和就業(yè)有著重要的支持作用。

四,、美元指數(shù)可能先升后跌

影響環(huán)球匯率（包括人民幣匯率）最關(guān)鍵的自變量是美元指數(shù),。隨著11月初美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)見頂回落，美元指數(shù)也和美債利率類似出現(xiàn)了一波顯著的下跌,。但正如上文分析的,，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖然是減速，但還沒有很差,，市場可能高估了美國減速的速度,，因此美元指數(shù)11月以來可能也是階段性“超跌”了?？紤]到歐洲經(jīng)濟(jì)和通脹近期也還沒有顯著的走強(qiáng),，因此美元指數(shù)短期能可能有反彈壓力。

但展望明年,，美元指數(shù)下跌的概率更大,。歐元在美元指數(shù)占比超過超過50%，因此歐洲經(jīng)濟(jì)和通脹走勢相對(duì)美國的強(qiáng)度,，是影響美元指數(shù)走勢的關(guān)鍵,。而歐洲經(jīng)濟(jì)是今年三季度顯著回落，預(yù)期明年會(huì)逐步復(fù)蘇,。美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)其他地區(qū)走弱的趨勢,，會(huì)推動(dòng)美元指數(shù)相對(duì)走弱。

五,、中國增速中長期下降,，但也不用一直悲觀。

現(xiàn)在說這個(gè)觀點(diǎn)可能有點(diǎn)不合時(shí)宜,，但經(jīng)濟(jì)的周期還是會(huì)存在的,，只是節(jié)奏不見得是我們能預(yù)期的那樣。一方面,，我認(rèn)同現(xiàn)在政策力度不足,，萬億財(cái)政刺激的規(guī)模有限，而且方式上我們還采取貨幣乘數(shù)較低的更保險(xiǎn)的模式,，不能快速解決幾十萬億的土地財(cái)政問題,。但客觀來說，90年代的日本也有刺激力度不足,，很長時(shí)間無法根本上解決銀行呆壞賬的問題,。日本當(dāng)年有很多內(nèi)外因素限制,，我們當(dāng)前再經(jīng)歷一次，就更好理解當(dāng)年日本為何需要十幾年才能解決主銀行制度（銀行呆壞賬）等根深蒂固的問題,。

另一方面,，明年對(duì)比今年。美國加息見頂,，人民幣匯率壓力減小,，我國有更多的貨幣政策空間。7月政治局會(huì)議是確認(rèn)的政策拐點(diǎn),，雖然節(jié)奏有點(diǎn)低預(yù)期,，但還是看到加速和突破。這些利好政策積累到一定程度,，應(yīng)該還是有“量變到質(zhì)變”的時(shí)刻,。

回顧日本失去的二十年，即使在根本問題沒解決的90年代,，得益于危機(jī)加碼的刺激政策,，92年-93年時(shí)日本股市也出現(xiàn)了一輪顯著的上漲。（財(cái)富中文網(wǎng)）

作者張楠為財(cái)富中文網(wǎng)專欄作家,，專注于宏觀研究,，有10余年知名公募和券商的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)

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編輯：劉蘭香