根據(jù)《上海市加快經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和重振行動方案》的通知,，6 月 1 日起全市將取消復(fù)工復(fù)產(chǎn)“白名單”制,，復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏快于市場預(yù)期,。本文分析復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏,，最終目的是描繪出復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程中的產(chǎn)業(yè)梯次,，即哪些產(chǎn)業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)較快,，哪些產(chǎn)業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)相對遲滯,。綜合考慮政策加持，以及供應(yīng)約束,、需求韌性以及生產(chǎn)彈性,，我們將各行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度從快到慢分為5個梯隊：第一梯隊：汽車、醫(yī)藥,、計算機(jī)等電子設(shè)備制造業(yè),。第二梯隊：通用設(shè)備、專用設(shè)備,、電氣機(jī)械,、儀器儀表制造業(yè)。第三梯隊：木材加工,、家具,、鋼鐵、燃料加工等行業(yè),。第四梯隊：紡服,、化纖,、化學(xué)原料、皮革羽毛,、有色金屬等行業(yè),。第五梯隊：紡織業(yè)、造紙,、非金屬建材業(yè),。
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近期全國疫情有所緩解,，各地復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步推進(jìn),。2022年5月29日，《上海市加快經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和重振行動方案》發(fā)布,，復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏快于市場預(yù)期。未來各行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)呈現(xiàn)怎樣的節(jié)奏,，不同行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度如何,，對此市場高度關(guān)注。
邏輯上未來復(fù)工復(fù)產(chǎn)面臨兩種可能情形,。第一種情形,，疫情緩解，經(jīng)濟(jì)逐步走向正軌,。第二種情形,，疫情在全國各省出現(xiàn)零星反復(fù)，全國層面的復(fù)工節(jié)奏并非一帆風(fēng)順,。第二種情形中,，哪些省份面臨封控，我們無法做出提前預(yù)判,，進(jìn)而無法判斷復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏,。
根據(jù)《上海市加快經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和重振行動方案》的通知，6 月 1 日起全市將取消復(fù)工復(fù)產(chǎn)“白名單”制,，復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏快于市場預(yù)期,。這也意味著，未來全國層面的復(fù)工復(fù)產(chǎn)大概率朝著第一種情形推進(jìn),，即經(jīng)濟(jì)逐步走向正軌,。
本文分析復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏，最終目的是描繪出復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程中的產(chǎn)業(yè)梯次,，即哪些產(chǎn)業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)較快,，哪些產(chǎn)業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)相對遲滯。
觀察復(fù)工復(fù)產(chǎn)梯次節(jié)奏的三個線索
本輪疫情對經(jīng)濟(jì)有著較強(qiáng)壓制,，各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)滑落至接近 2020 年一季度的水平,。因此我們可以復(fù)盤 2020 年的復(fù)工復(fù)產(chǎn)特征,，并在考慮當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況與 2020 年的異同后，對后期復(fù)工復(fù)產(chǎn)的節(jié)奏進(jìn)行預(yù)判,。
2020年初武漢疫情擴(kuò)散,，全國經(jīng)濟(jì)停擺。經(jīng)歷一輪有效抗疫之后,，經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù),。觀察2020年年初的經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏，或為我們思考本輪復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶來一些啟示,。
2020年復(fù)工復(fù)產(chǎn)過程中,，制造業(yè)修復(fù)快于地產(chǎn)和基建，消費(fèi)服務(wù)業(yè)復(fù)最慢,。
2020年1-2月工業(yè)生產(chǎn)增速僅為-13.5%,，但是到了3月和4月就已經(jīng)恢復(fù)至-1.1%和3.9%；投資方面,，1-2月固投增速為-10.9%,，3月和4月的讀數(shù)則為-10.1%和0.1%。2020年1-2月社零增速為-21%,，但是直至當(dāng)年9月才轉(zhuǎn)正至2.3%,。
2020年有趣的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)修復(fù)特征，我們認(rèn)為與兩點因素密切相關(guān),，一是需求韌性,，二是供給彈性。
疫情之中需求受壓制越深,，疫情褪去之后需求反彈越大,，則相應(yīng)經(jīng)濟(jì)板塊修復(fù)節(jié)奏越快。疫情之中生產(chǎn)供給受約束越強(qiáng),，疫情褪去之后供給反彈越強(qiáng),，則相應(yīng)經(jīng)濟(jì)板塊修復(fù)節(jié)奏也越快。
先理解2020年制造業(yè)修復(fù)最快原因,。以此供需視角觀察2020年一季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏,，中下游制造業(yè)生產(chǎn)最快修復(fù)，修復(fù)彈性也最大,，原因在于供需共振,。美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求擴(kuò)張，帶動中國出口強(qiáng)力反彈,，2020年4月以后出口同比甚至遠(yuǎn)高于疫情之前的2019年,。出口強(qiáng)勢擴(kuò)張為中下游制造業(yè)創(chuàng)造了良好的需求環(huán)境，同時，得益于有效防疫,，工業(yè)生產(chǎn)有序開展,。需求彈性強(qiáng)，生產(chǎn)供給足,，最終2020年迎來了極為快速的中下游制造業(yè)生產(chǎn)修復(fù),，并進(jìn)一步帶動整體工業(yè)生產(chǎn)快速修復(fù)。
再理解2020年固定資產(chǎn)投資修復(fù)較快原因,。2019年下半年商品房銷售已經(jīng)企穩(wěn),，四季度住宅新開工增速甚至達(dá)到10%，地產(chǎn)需求本就不錯,，只是受到疫情干擾,。在突發(fā)性疫情沖擊后，全國按揭貸款利率轉(zhuǎn)頭下行,，刺激房地產(chǎn)景氣度在2020年在二季度后進(jìn)一步好轉(zhuǎn),。基建方面,，為對沖疫情影響,，專項債發(fā)行前置，一批全國重大工程項目集中開工,，基建投資在二季度表現(xiàn)良好。
最后來理解服務(wù)消費(fèi)修復(fù)較慢原因,。餐飲為代表的服務(wù)消費(fèi)疲軟,，導(dǎo)致2021年整體社零表現(xiàn)偏弱，并且呈現(xiàn)典型結(jié)構(gòu)分化的根本原因,。2021年社零存在典型結(jié)構(gòu)分化,，線上消費(fèi)強(qiáng)于線下消費(fèi)，限額以上消費(fèi)優(yōu)于限額以下消費(fèi),。究其原因,，2021年社零面臨供需雙弱。我們知道2021年中國大大小小經(jīng)歷三輪本土疫情擾動,，常態(tài)化疫情防控一則挫傷線下場景消費(fèi),，二則拖累居民可支配收入，最終消費(fèi)需求低迷,。不僅如此,，服務(wù)消費(fèi)是勞動密集型行業(yè)，常態(tài)化防疫對服務(wù)業(yè)供給存在客觀約束,。
本次復(fù)工復(fù)產(chǎn)還需要關(guān)注供應(yīng)鏈
本輪疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊僅次于2020年一季度,，2020年全國物流、人流等方面也有諸多限制。然而我們必須關(guān)注到本輪疫情沖擊與2020年初有所不同,。正因如此,，考察本輪復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏，我們需要關(guān)注供應(yīng)鏈問題,。本輪疫情對供應(yīng)鏈沖擊的影響是差異化的,，有些省份受影響較弱，有些省份所受影響甚于2020年一季度,。
通過整車物流指數(shù)和反映人流量的相關(guān)指數(shù),，我們可以捕捉到各省和各行業(yè)的供應(yīng)鏈面臨三點特征。
一是上游采掘業(yè)基本未受沖擊,，原材料工業(yè)受到一定影響,，下游消費(fèi)品制造業(yè)和裝備制造業(yè)受影響顯著。換言之,，越靠近下游的行業(yè)越依賴于物流的穩(wěn)定,，因此受物流沖擊也越深。
二是疫情在各地嚴(yán)重程度不一,，東部沿海地區(qū)是疫情的主要聚集地,，這影響了東部地區(qū)的工業(yè)生產(chǎn)。
三是本輪疫情中病毒傳播性強(qiáng)于2020年年初,，各地防控面臨更大壓力,，消費(fèi)所受影響要更加深遠(yuǎn)。
我們可以從中得到如下結(jié)論：
供給角度,，東部沿海地區(qū)的下游裝備業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)可能會最快,，上游采掘業(yè)幾乎不受影響。需求端角度,，需求相對穩(wěn)定的終端,，其上游的恢復(fù)速度要強(qiáng)于需求可能明顯下滑的行業(yè)。供應(yīng)鏈角度,，本輪受供應(yīng)鏈沖擊大的產(chǎn)業(yè),，反而在本輪復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程中會表現(xiàn)出更大的修復(fù)彈性。
疫情是引發(fā)本次工業(yè)生產(chǎn)大幅下滑的最大因素,。因此,，把握疫情對當(dāng)前生產(chǎn)及后續(xù)復(fù)工的差異化影響，關(guān)鍵在于捕捉三項核心要素：
一是供應(yīng)約束,。疫情之中受供應(yīng)約束沖擊越強(qiáng),，疫后復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏最快、幅度最大,。
本輪華東疫情擾動之下,，華東、東北等地區(qū)物流供應(yīng)鏈明顯受損，西南,、西北等地幾乎不受影響,。受損最嚴(yán)重的是上海、江蘇,、浙江,、山東、吉林,，不妨將這五個地區(qū)稱為“物流約束地域”,。
中國經(jīng)濟(jì)存在明顯的區(qū)域集聚特征。集聚在“物流約束地域”的產(chǎn)業(yè),，本輪疫情中遭受供應(yīng)鏈沖擊最為強(qiáng)烈,；當(dāng)然一旦供應(yīng)鏈約束放開，這些產(chǎn)業(yè)必將率先修復(fù),。
二是需求韌性,。疫情之前需求越強(qiáng)、疫情之中受沖擊最小,，需求韌性越強(qiáng),，疫后復(fù)工復(fù)產(chǎn)，相關(guān)需求板塊的產(chǎn)業(yè)修復(fù)節(jié)奏偏快,，修復(fù)幅度最大,。
疫情之前，需求強(qiáng)弱排序為出口>基建>地產(chǎn)和消費(fèi),，疫情沖擊對各部門需求的沖擊程度排序為出口<基建<地產(chǎn)和消費(fèi),。
后續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)過程中，出口驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)最快,、彈性最強(qiáng)；房地產(chǎn)和消費(fèi)驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)最慢,、彈性最?。换?qū)動的產(chǎn)業(yè)鏈處于其中,。
三是生產(chǎn)彈性,。高技術(shù)及裝備制造業(yè)產(chǎn)成品庫存，增速上低于原材料工業(yè),；消費(fèi)品制造業(yè)為勞動密集型產(chǎn)業(yè),。這意味著后續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)中，中下游的高技術(shù)及裝備制造業(yè)修復(fù)節(jié)奏快于上游原材料行業(yè),；消費(fèi)品制造業(yè)修復(fù)節(jié)奏相對偏慢,。
產(chǎn)成品存貨越高，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏越慢。本次疫情期間,，上游原材料工業(yè)的生產(chǎn)好于下游高技術(shù)及裝備制造業(yè),，因而原材料工業(yè)的成品不斷累積，例如螺紋,、熱卷,、玻璃等原材料的庫存處于高位。因此如果下游生產(chǎn)和終端需求快速恢復(fù),，上游制造業(yè)仍然有個消耗庫存的階段,。換言之，當(dāng)前庫存越高的行業(yè),，疫情后生產(chǎn)恢復(fù)越弱,，而當(dāng)高庫存緩解后，生產(chǎn)才有更多空間恢復(fù),。
這一點恰巧能得到2020年的驗證,。2020年1-2月份疫情較嚴(yán)，下游裝備制造業(yè)弱于上游原材料工業(yè)的生產(chǎn),，原材料工業(yè)的產(chǎn)成品存貨大幅上升,；當(dāng)年3月全國開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)時，下游裝備制造業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)較快,，原材料工業(yè)的工增恢復(fù)較慢,。
此次疫情中，整體上高技術(shù)及裝備制造業(yè)的產(chǎn)成品庫存增速低于原材料工業(yè),。例如,，汽車制造業(yè)、非汽設(shè)備制造業(yè),、醫(yī)藥制造業(yè)的庫存較低,，鋼鐵、化纖,、化學(xué)原料及制品等行業(yè)的庫存較高,。
越是勞動密集型行業(yè)，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)越慢,。此次疫情中,，工人無法正常上班是影響行業(yè)生產(chǎn)的因素之一。由于此次疫情確診病例較多,，我們預(yù)計復(fù)產(chǎn)復(fù)工并非一蹴而就,，根據(jù)各區(qū)、各街鎮(zhèn)的確診情況,，解封的時間可能會有差異,，從而導(dǎo)致多批次的復(fù)工,。
因此，勞動密集型行業(yè)的生產(chǎn)恢復(fù),，可能會慢于資本密集型的行業(yè),。我們將人均營收和人均利潤越低的行業(yè)定義為勞動密集型行業(yè)，那么這一類行業(yè)包括紡服業(yè),、木材加工業(yè),、家具制造業(yè)等，不難看出此類行業(yè)基本屬于消費(fèi)品制造業(yè),。
綜合推斷各行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏
基于供應(yīng)約束（物流）,、終端需求和企業(yè)生產(chǎn)這三個角度，我們可以對各行業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)梯次做一個打分模型,，該模型將以下五要素進(jìn)行歸類：行業(yè)是否位于“物流約束地”,、出口對行業(yè)營收的貢獻(xiàn)比例、內(nèi)需穩(wěn)定性,、產(chǎn)成品存貨,、勞動密集型等。我們按照各項要素是否有利于行業(yè)的復(fù)工進(jìn)行打分,，最終加總得到總分,。
打分遵循如下5個原則：
1）產(chǎn)業(yè)處于“物流約束地域”占比較高打3分，占比較低的打2分,；該項打分參考了各省的工業(yè)產(chǎn)值的占比,，但是由于所得數(shù)據(jù)不完整，含有一定主觀成分,。
2）出口依存度越高的行業(yè),，打分越高；這里主要參考2020年出口交貨值與營業(yè)收入的比值,，比值在20%左右的打3分,，在10%左右的打2分，在5%左右的打1分,。
3）內(nèi)需貢獻(xiàn)方面,，對下游偏投資的行業(yè)打分高于下游偏消費(fèi)的行業(yè)，對下游偏基建的行業(yè)打分高于偏地產(chǎn)的行業(yè)的打分,；該項打分較為主觀，主要參考投入產(chǎn)出表和過往疫情后的恢復(fù)經(jīng)驗,。
4）產(chǎn)成品存貨越低的打分越高,；該項打分參考了最近一期各行業(yè)的產(chǎn)成品庫存，產(chǎn)成品庫存越高,，分?jǐn)?shù)越低,。
5）產(chǎn)業(yè)越傾向于勞動密集型的行業(yè),，打分越低；這里主要參考了各行業(yè)2020年的人均工業(yè)營收和人均利潤,，該項打分有一定主觀成分,，但是比較符合市場認(rèn)知。
需要注意的是,，該打分表假設(shè)了所列五項因素權(quán)重一致,，而真實的復(fù)工復(fù)產(chǎn)要復(fù)雜地多，因此只能作為一個復(fù)工復(fù)產(chǎn)鏈條整體排序的參考依據(jù),。
值得注意的是,，我們的分析框架中并未充分考慮政策層面的推動，政策通常在供給和需求兩個層面對不同行業(yè)帶來影響,。例如,，根據(jù)上海政府5月29日發(fā)布的《上海市加快經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和重振行動方案》，一方面將汽車,、家電作為消費(fèi)刺激的著力點,，另一方面政策也要求“汽車、集成電路,、生物醫(yī)藥等制造業(yè)企業(yè)以點帶鏈,，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈上下游企業(yè)協(xié)同復(fù)工，穩(wěn)步提高企業(yè)達(dá)產(chǎn)率”,。
充分考慮政策以及三因素考察,，可將各行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度從快到慢分為5個梯隊：
第一梯隊：汽車、醫(yī)藥,、計算機(jī)等電子設(shè)備制造業(yè),；
第二梯隊：通用設(shè)備、專用設(shè)備,、電氣機(jī)械,、儀器儀表制造業(yè)；
第三梯隊：木材加工,、家具,、鋼鐵、燃料加工等行業(yè),；
第四梯隊：紡服,、化纖、化學(xué)原料,、皮革羽毛,、有色金屬等行業(yè)；
第五梯隊：紡織業(yè),、造紙,、非金屬建材業(yè),。（財富中文網(wǎng)）
編輯：KZ
作者周君芝為財富中文網(wǎng)專欄作家，民生證券首席宏觀分析師
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