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對2024年中國經(jīng)濟的預期，迄今沒有形成共識。

IMF近期預測,，中國今年的GDP增速在樂觀情形下可以達到4.6%,，但如果房地產(chǎn)等領(lǐng)域持續(xù)下行，則有可能低至4%以下,；野村證券稍早的預期值是4%左右,，國內(nèi)部分券商等機構(gòu)也做出了相近的預測。但同時,，大部分國內(nèi)機構(gòu)認為中國經(jīng)濟增長將能達到5%,，2024年地方兩會公布的各省的加權(quán)目標增速則超過了5.3%。

不同預期之間的分歧顯然集中在三個方面：

一是,，房地產(chǎn)將在何時何處觸底,？這影響到房地產(chǎn)投資的跌幅能否收窄，也涉及到資產(chǎn)縮水對于居民消費的擠出程度,。

二是,，債務(wù)約束對于基建的影響有多大？近期發(fā)布的“47號文”明確提出,，12省市原則上不得新增政府投資項目,。債務(wù)壓力對地方基建形成了約束，2023年債務(wù)壓力較大的省份大多沒有完成當年的預期GDP增速目標,。

三是,，出口領(lǐng)域的不確定性有多大？2020年至2022年間的出口錯峰增長在2023年有所消退,，2024年出口規(guī)?？赡軐㈦y以維持現(xiàn)狀。

這意味著,，為了實現(xiàn)5%的增長,，要么就再扶一扶房地產(chǎn)，要么就再拉一拉基建,。但是這樣帶來的增長還有多少真實的意義,？

以前者來說，房產(chǎn)作為資產(chǎn)當然可以帶來財富效應(yīng),，也能驅(qū)動建筑,、家電等行業(yè)。中國經(jīng)濟增長模式特殊,，房地產(chǎn)對于經(jīng)濟的總體貢獻度相對其他經(jīng)濟體更大,。但從另外一個角度來看，房產(chǎn)也是一種成本,，在買與賣的交易過程中,，資產(chǎn)與成本循環(huán)交替,，很難說作為資產(chǎn)帶來的收益更大，還是作為成本導致的代價更大,。房價的快速上行也將帶來對消費的擠出,。

以后者來說，隨著基建項目的飽和,，它們對就業(yè)和經(jīng)濟的正面外溢作用越來越弱,，而背后卻是不斷滾動的債務(wù)。正如花大價錢對一棟房產(chǎn)進行裝修,，當然能提升這棟房產(chǎn)的價值,，但也沒有必要貼兩層地磚，或者重金打造洗手池,。更重要的是,，基建項目依賴于公共部門的支出與投入，但融資過程卻是市場化的,，這會加劇公共部門對于私人部門的擠出,，削弱基建對于經(jīng)濟和就業(yè)的正面外溢，進一步加劇經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性失衡,。

中國經(jīng)濟疲軟的關(guān)鍵,，其實還是居民部門被各種因素的疊加消磨掉了心氣,。股票與房產(chǎn)價值的下行帶來存量財富的損失,。根據(jù)保守估算，2021年至2023年間,，居民部門的理財賬戶縮水2萬億元,，股票市值減少5.4萬億元，住房資產(chǎn)縮水6.8萬億元,。存量財富在廣泛縮水的同時,，增量收入的機會卻在減少。行業(yè)政策的調(diào)整加大了就業(yè)的壓力和競爭,，城鎮(zhèn)就業(yè)人員的周平均工作時間從2018年6月的不足46小時增加到2023年12月的49小時,，而同期城鎮(zhèn)人均可支配收入增速卻下行了將近3個百分點。

當前幾乎所有宏觀經(jīng)濟層面的矛盾,，都可以歸源于居民部門的預期不足和信心不足,。無論是工業(yè)消費品領(lǐng)域的產(chǎn)能過剩、物價水平低迷與通縮風險,，還是融資需求不足導致寬信用阻滯,、M1增速觸及歷史低位，都與居民部門承擔了非市場性的調(diào)整成本,，卻又不得不去面對一個收縮了的市場有關(guān),。

資產(chǎn)負債表衰退理論認為,，微觀主體節(jié)衣縮食、主動去杠桿,，是陷入資產(chǎn)負債表衰退的開始,。2021年至2023年，我國居民杠桿率已經(jīng)連續(xù)三年下降,，這是以往從未出現(xiàn)過的現(xiàn)象,。

在這樣的情形下，單純討論經(jīng)濟增長已經(jīng)沒有意義,。我們要再次重申這樣一個觀點：一個能夠改善居民部門現(xiàn)狀的3%的增長,，將會好于與居民部門無關(guān)的5%的增長。

從這個角度來看,，穩(wěn)住房地產(chǎn)還是有用的,，但是需要依靠市場力量去找到底部，不能再去依賴限購,、限售去控制價格,，更不能再依賴非市場化的大規(guī)模的保障房建設(shè)去拉升房地產(chǎn)投資。房地產(chǎn)市場的泡沫并不完全是市場因素吹大的,，土地財政,、基建投資與政府信用無疑放大了泡沫。

如果基建領(lǐng)域的支出能夠降低,，那么降低個人所得稅以直接幫助居民部門修復資產(chǎn)負債表,，便有了很大的空間。從近年來基建投資的資金來源來看,，公共財政支出中約有17%左右用于基建,，專項債中約有60%投入基建，土地出讓支出中約10%用于基建,。假設(shè)上述基建支出能夠減少,，以2022年數(shù)據(jù)計算，約可節(jié)約3.5萬億元基建資金,。相比之下,，2022年的個稅總規(guī)模約為1.5萬億元。這意味著,，假使少一些基建支出,，甚至可以完全免掉個稅。

除此之外,，幫助民營經(jīng)濟重回市場也是重要的,。在經(jīng)濟下行壓力較大的時候，居民部門和私人部門總是會出現(xiàn)本能性的后退,，按照凱恩斯主義理論,，這個時候需要政府支出,，以彌補市場后退的缺口。但凱恩斯主義認為,，這一邏輯成立的重要前提是,，政府支出能夠幫助實現(xiàn)充分就業(yè)，也只有充分就業(yè)才能為政策的暫時性干預提供退出的條件,。反過來說,，如果民營經(jīng)濟不能重新回到市場承擔起吸納就業(yè)的功能，政府支出可能將面臨一個無法退出的黑洞,，而就業(yè)則是最大的民生,，也是居民部門的信心來源。（財富中文網(wǎng)）

作者張林為財富中文網(wǎng)專欄作家,，評級機構(gòu)研究員,。

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編輯：王昉