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銀行業(yè)危機(jī)暫歇之際,，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)卻危機(jī)隱現(xiàn)。近日,，全球最大上市房地產(chǎn)公司之一博楓（Brookfield）爆出1.614億美元的商業(yè)房地產(chǎn)按揭貸款支持證券（CMBS）違約,。在今年早些時(shí)候，Brookfield因?yàn)槲挥诼迳即壍囊粭澊髽恰狦as Company Tower也出現(xiàn)了3.5億美元CMBS違約,。截至2022年,，博楓全球資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)7500億美元，其中130億美元在中國(guó),。

無(wú)獨(dú)有偶,，去年12月1日，全球資管巨頭黑石突然宣布限制旗艦房地產(chǎn)投資信托基金（BREIT）的贖回,，引爆市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的擔(dān)憂,。今年3月初，黑石又被爆已違約一只5.31億歐元（約5.62億美元）的芬蘭CMBS,。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息抬升市場(chǎng)利率以及疫情帶來(lái)的影響,，投資者對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)尤其是商業(yè)房地產(chǎn)越來(lái)越缺乏信心，而上個(gè)月的銀行倒閉事件無(wú)疑令嚴(yán)峻的市場(chǎng)形勢(shì)雪上加霜,，加上消費(fèi)者看淡經(jīng)濟(jì)前景,，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的前景黯淡,。在短期內(nèi)，高盛預(yù)計(jì)違約率將持續(xù)上升,，特別是在金融行業(yè)更加波動(dòng)的情況下,。針對(duì)商業(yè)房地產(chǎn)的危機(jī)以及黑石的困境等話題，“財(cái)富Plus”用戶展開了激烈的討論,，以下是部分用戶的精彩觀點(diǎn)：

@鐘正生

平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

3月初,，黑石集團(tuán)一筆CMBS違約初步引起市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的關(guān)注。此后,，美國(guó)中小銀行危機(jī)爆發(fā),，而中小銀行對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口較大，這更加增添了投資者對(duì)于美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的恐慌情緒,。那么,，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)究竟如何？會(huì)否引燃金融危機(jī),？

從相關(guān)指標(biāo)來(lái)看,，當(dāng)前美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)確實(shí)開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱的跡象。1）美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)空置率上升,。疫情爆發(fā)后美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)空置率持續(xù)回升,，由2020年一季度的11.5%升至2022年三季度的15.4%，尤其是疫情后遠(yuǎn)程辦公的興起以及近期科技企業(yè)的“降本增效”,，使得商業(yè)地產(chǎn)中辦公樓的需求明顯降低,。2）美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)貸款違約率低位回升。2022年四季度,，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)貸款違約率再度上行,，環(huán)比上升3BP至0.68%，盡管絕對(duì)水平仍處歷史低位,，但其邊際變化仍引發(fā)關(guān)注。3）美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)投資或受企業(yè)資本開支下滑的拖累,。截至2022年三季度,，美國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率達(dá)到78.8%，明顯高于2019年四季度75.3%的水平,。企業(yè)杠桿率處于高位無(wú)疑限制了其資本開支計(jì)劃,，商業(yè)地產(chǎn)需求或?qū)⒊掷m(xù)承壓。

但我們認(rèn)為,，以當(dāng)前的美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)壓力不足以引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī),。第一，當(dāng)前美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)受到壓力更多是面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的“正常反應(yīng)”,，并非主要因?yàn)樯虡I(yè)地產(chǎn)行業(yè)本身的脆弱性,。第二,，橫向比較看，與住宅市場(chǎng)相比,，新冠疫情后商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格并未過(guò)度上漲,，且當(dāng)前已基本回落至疫情前水平。第三,，縱向比較看,，當(dāng)前美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)基本面表現(xiàn)仍強(qiáng)于全球金融危機(jī)前。第四,，從傳導(dǎo)路徑看,，當(dāng)前商業(yè)地產(chǎn)貸款在銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的占比相對(duì)有限。全球金融危機(jī)后美國(guó)對(duì)CMBS等商業(yè)地產(chǎn)金融衍生品的監(jiān)管更加嚴(yán)格,，當(dāng)前美國(guó)CMBS市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)低于RMBS,。第五，美聯(lián)儲(chǔ)政策以及市場(chǎng)的“自我調(diào)節(jié)“機(jī)制正在起效,。政策方面,，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)貼現(xiàn)窗口以及新設(shè)立的BTFP工具向市場(chǎng)注入了大量流動(dòng)性，明顯緩解了中小銀行的壓力,。

截至4月5日,，美聯(lián)儲(chǔ)BTFP工具余額達(dá)到790億美元，但環(huán)比增速已較危機(jī)之初明顯放緩,，美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口貸款余額已連續(xù)三周收縮,。可見(jiàn),，在美聯(lián)儲(chǔ)政策支持下,，美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)正在降溫，并未出現(xiàn)廣泛傳播與擴(kuò)散,，美國(guó)金融體系依然保持相對(duì)穩(wěn)健,。市場(chǎng)方面，硅谷銀行事件爆發(fā)后,，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期明顯降溫,，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率回落導(dǎo)致CMBS等資產(chǎn)價(jià)格也回暖，一定程度上減輕了銀行資產(chǎn)端的浮虧壓力,。此外,，近期美國(guó)標(biāo)普500 VIX指數(shù)大幅回落，銀行股股價(jià)也已企穩(wěn),，這些現(xiàn)象同樣表明當(dāng)前美國(guó)銀行業(yè)面臨的金融環(huán)境正在改善,。

@王衍行

中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院高級(jí)研究員

Brookfield拖欠十二棟辦公樓共1.614億美元CMBS貸款，只是通常的債務(wù)違約預(yù)警，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)夠不上多米諾骨牌的第一塊,。原因有四：一是金額不大,；二是占比較低，尚不會(huì)影響B(tài)rookfield的償還能力,，更談不上破產(chǎn)清債,；三是辦公大樓的價(jià)格波動(dòng)幅度不大。根據(jù)Green Street的數(shù)據(jù),，過(guò)去一年寫字樓的價(jià)格下跌了約25%,；四是美國(guó)首都華盛頓的辦公樓是個(gè)極端的現(xiàn)象。本次爆出的Brookfield基金違約主要涉及位于美國(guó)首都華盛頓的辦公樓,。媒體指出,，在1.614億美元債務(wù)涉及的十二棟辦公樓中，去年的平均入住率只有52%,，遠(yuǎn)低于2018年這批債務(wù)承銷時(shí)的79%,。好的情況是，截至今年第一季度,，在紐約曼哈頓大約4400萬(wàn)平方米的寫字樓中,，有86%的入住率。

不過(guò),，美國(guó)辦公樓市場(chǎng)的確面臨諸多不利因素：一是疫情給美國(guó)市場(chǎng)某些地區(qū)的傳統(tǒng)辦公室?guī)?lái)了挑戰(zhàn),，入住率大幅降低；二是借貸成本飆升,；三是最近的金融動(dòng)蕩給這個(gè)新冠疫情期間就在苦苦掙扎的行業(yè)帶來(lái)新的挑戰(zhàn),，這里主要指該行業(yè)借貸環(huán)境的更加嚴(yán)峻。

由于對(duì)房地產(chǎn)前景的擔(dān)憂,，與寫字樓相關(guān)的股票今年暴跌,，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放了一部分。未來(lái)總體風(fēng)險(xiǎn)不大,。摩根士丹利和Trepp數(shù)據(jù)顯示,，今年還有約4000億美元商業(yè)地產(chǎn)（CRE）的債務(wù)到期。對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō),，這還不算個(gè)大數(shù)目,。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，那么,，對(duì)商業(yè)地產(chǎn)肯定雪上加霜。但是,，現(xiàn)在研究這個(gè)問(wèn)題,，為時(shí)尚早。

@付偉

資深財(cái)富管理從業(yè)者

如果說(shuō)金融的本質(zhì)是中介,，那信用管理是金融運(yùn)營(yíng)最重要的內(nèi)涵,，在這個(gè)邏輯下最大的風(fēng)險(xiǎn)自然就是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),。對(duì)于幾億規(guī)模的小公司還是幾千億規(guī)模的國(guó)際巨頭，都是如此,。

在私募股權(quán)這個(gè)賽道,，國(guó)際上有個(gè)公認(rèn)的PEI300排名，看似高大上,，不過(guò)就是以對(duì)應(yīng)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)當(dāng)年的募資額作為重要參考指標(biāo)進(jìn)行的排名,，這個(gè)指標(biāo)直觀的反映了私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)認(rèn)可度以及他們此刻手中的“彈藥”，但卻忽略了投資機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)和能力,。更值得吐槽的是,，一些機(jī)構(gòu)為了維持其影響力而進(jìn)行持續(xù)的募資，從而導(dǎo)致其管理規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)管理能力,。

有些人說(shuō)“對(duì)于投資行業(yè),，規(guī)模是業(yè)績(jī)最大的殺手”，沒(méi)有任何一個(gè)投資法門能夠在規(guī)模無(wú)限制增長(zhǎng)的情況下保持穩(wěn)定的收益,，伯克希爾不行,、文藝復(fù)興不行、黑石也一樣不行,。而黑石此刻正在經(jīng)歷的,，不過(guò)是“名氣增長(zhǎng)”→“規(guī)模擴(kuò)張”→“業(yè)績(jī)回落”→“投資者贖回”的一個(gè)正常路徑，太陽(yáng)底下沒(méi)有任何新鮮事,。

再看看黑石壓力最大的房地產(chǎn)基金側(cè),，過(guò)去兩年美國(guó)政府的大撒錢，讓美國(guó)房?jī)r(jià)和租金快速上漲,，帶動(dòng)了投資者熱情的高漲,。但無(wú)論是黑石還是投資者似乎都忘了，“酒會(huì)的最高潮也是離別的前奏”,，在市場(chǎng)最好的時(shí)候進(jìn)行募資固然容易,，但給自己埋下了大雷，對(duì)于黑石長(zhǎng)期的品牌卻是有損無(wú)益的,。聯(lián)想到中國(guó)私募證券基金市場(chǎng),，無(wú)論是量化領(lǐng)域曾經(jīng)的三家千億巨頭，還是主觀多頭領(lǐng)域淡水泉和景林曾經(jīng)的不可一世,，都在這次的市場(chǎng)回調(diào)中回歸常態(tài),。

再觀察下美國(guó)當(dāng)下的CPI情況，由于能源結(jié)構(gòu)更優(yōu)的現(xiàn)狀,，導(dǎo)致美國(guó)CPI幾乎“免疫”了這輪大宗商品的上漲,，但房?jī)r(jià)和租金的調(diào)升卻是實(shí)實(shí)在在的。從美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)硬控制CPI的態(tài)度來(lái)看，即便CPI已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn),，后續(xù)力度依然不會(huì)放松,，把CPI控制在2%的“合理位置”需要在房地產(chǎn)側(cè)做更多文章，黑石當(dāng)下的贖回壓力可能只是一個(gè)開始,，真正的沖擊還沒(méi)有完全展開,。

對(duì)于投資者而言，黑石這次的“小新聞”給我們一個(gè)很大的“提示”,，不僅它再次驗(yàn)證了“規(guī)模和業(yè)績(jī)的負(fù)相關(guān)”,，也告訴了我們永遠(yuǎn)要在狂歡中保持理性，更重要的是,，為自己的投資組合保持足夠的流動(dòng)性,，許多時(shí)候，一個(gè)資產(chǎn)從優(yōu)秀轉(zhuǎn)向負(fù)面,，就是因?yàn)榱鲃?dòng)性,。（財(cái)富中文網(wǎng)）

編輯：俞再孟