CPI一路下行,，為何你沒感受到物價(jià)下降,？
張林
2023-04-17
宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們，當(dāng)貨幣供給持續(xù)高增長之后,，企業(yè)與居民將獲得更多流動(dòng)性,，從而推高總需求與通脹水平，這是貨幣政策發(fā)揮作用的一般原理,，美國的高通脹正是這樣形成的,。但奇怪的是，中國貨幣供給M2的增速從2021年8月份的8.2%一路上行至今年3月的12.7%,，而CPI,、PPI卻從2021年2.3%、13.5%的高點(diǎn)分別下行至今年3月的0.7%與-2.5%,，這意味著不相兼容的“印鈔”與“通縮”同時(shí)出現(xiàn)了,。為什么？
原因簡單但卻并不直觀,，即居民部門縮減支出,、風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。
貨幣供給所反映的印鈔并不是真正的印鈔
在宏觀經(jīng)濟(jì)語境下說到的“印鈔”這個(gè)概念,，主要包含兩層含義：首先指的是央行通過貨幣政策向商業(yè)銀行（或其他金融機(jī)構(gòu)）釋放流動(dòng)性,，比如通過逆回購或者發(fā)放中期借貸便利（MLF）等方式將基礎(chǔ)貨幣投放給商業(yè)銀行，即所謂的“寬貨幣”,。其次指的是商業(yè)銀行再將資金拆借給居民以及企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì),，即所謂的“寬信用”。貨幣資金經(jīng)過從央行向?qū)嶓w的流動(dòng),，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)主體間的相互流動(dòng)之后,，居民及企業(yè)便增持了儲(chǔ)蓄與現(xiàn)金，儲(chǔ)蓄與現(xiàn)金又形成了M2,。
那么,，印鈔機(jī)器有沒有開動(dòng)呢？2022年央行的貨幣凈投放與凈回籠規(guī)?；旧鲜浅制降?，先后兩次降準(zhǔn)的幅度分別只有0.25個(gè)百分點(diǎn)，象征意義大于實(shí)際意義,。商業(yè)銀行也努力想加大信貸投放,，但是面臨的主要問題卻是“信貸塌方”，企業(yè)和居民不愿意借貸,，月度的社會(huì)融資規(guī)模屢次出現(xiàn)收縮,，沒有收縮的月份基本集中在政府債券融資和準(zhǔn)財(cái)政政策工具投放的月份。所以說,，受制于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的匱乏,，印鈔機(jī)在2022年沒有開動(dòng),，基本上是熄火的狀態(tài)。
2021年下半年至2022年末,，金融體系并沒有開啟印鈔機(jī)器,，不是不想，而是想而不得,。雖然這段時(shí)間的M2同比是延續(xù)擴(kuò)張的,，而它并沒有反映經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，而是主要來自于居民部門謹(jǐn)慎性的儲(chǔ)蓄增加,。
2022年住戶新增儲(chǔ)蓄規(guī)模達(dá)17.8萬億元,，相比此前三年的新增儲(chǔ)蓄平均值要多出約7萬億。這些新增的貨幣供給來自哪里,？一部分來源于居民風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降,，比如減持股票、理財(cái)和房產(chǎn),，換成風(fēng)險(xiǎn)更低,、沒有變現(xiàn)成本的現(xiàn)金和儲(chǔ)蓄。另外一部分來源于居民縮減開支,，比如減少消費(fèi)和購房,，把以往會(huì)花掉的錢轉(zhuǎn)為了儲(chǔ)蓄。謹(jǐn)慎性的儲(chǔ)蓄增加對經(jīng)濟(jì)起到的是緊縮性的作用,，它削弱甚至抵消掉了印鈔的作用,。
今年以來，隨著疫情和疫情防控的消退帶來預(yù)期改善,，商業(yè)銀行抓緊加大信貸投放,，新增信貸規(guī)模達(dá)到了10.6萬億，這可以算得上啟動(dòng)了印鈔機(jī),。但是一季度居民部門新增儲(chǔ)蓄也達(dá)到了9.9萬億,，在2022年同期創(chuàng)下新高的基礎(chǔ)上進(jìn)一步增加了2.1萬億。這兩部分都形成貨幣供給,，都會(huì)推高M(jìn)2的增速,，但是實(shí)際的經(jīng)濟(jì)含義卻是相反的，前者是印鈔給實(shí)體經(jīng)濟(jì),，后者卻把鈔票返還給了金融體系,。
價(jià)格指數(shù)所反映的通縮也不是真正的通縮
通貨緊縮指的是由于需求受損而出現(xiàn)廣泛且持續(xù)的物價(jià)下跌，企業(yè)盈利減少并由此出現(xiàn)生產(chǎn)的收縮,。如面所述,，居民謹(jǐn)慎性儲(chǔ)蓄的增加的確體現(xiàn)出了需求的受損，但是廣泛而持續(xù)的物價(jià)下跌卻很難出現(xiàn)，目前還只是一種預(yù)期,。
先從廣泛性來看,，當(dāng)前的CPI價(jià)格走低還只是結(jié)構(gòu)性、局部性的,，耐用消費(fèi)品、可選消費(fèi)品的價(jià)格的確面臨價(jià)格下跌壓力,，比如汽車的“價(jià)格戰(zhàn)”就反映了這一點(diǎn),。但是總需求不足，對吃穿等必須消費(fèi)品的價(jià)格卻形成了支撐——少買了手機(jī)和汽車的家庭往往不會(huì)減少基礎(chǔ)消費(fèi),，而低收入群體在基礎(chǔ)消費(fèi)價(jià)格走低時(shí)往往會(huì)增加購買,，這抑制了價(jià)格降低的幅度。也正是因?yàn)槿绱?，普通家庭不?huì)感受到物價(jià)下降了多少,。
再從持續(xù)性上來看，生產(chǎn)者價(jià)格PPI主要受上游的采掘,、原料加工等生產(chǎn)資料環(huán)節(jié)影響,，比如石油、有色金屬,、鋼鐵的開采和加工等等,。疫情期間由于生產(chǎn)資料的海內(nèi)外供應(yīng)受到擾動(dòng)，加上這些行業(yè)又具有較強(qiáng)的壟斷性,，上游價(jià)格因此出現(xiàn)大幅上漲,，2022年一季度PPI累計(jì)同比高達(dá)8.7%。
在這樣的背景下,，下游制造環(huán)節(jié)因?yàn)槌杀緣毫Χ鵁o法降價(jià),。而隨著生產(chǎn)的逐步修復(fù)和海外原料的價(jià)格走低，上游行業(yè)的價(jià)格迎來了正常的下行周期,，下游制造環(huán)節(jié)也終于可以降低一些價(jià)格以求銷量的修復(fù),。所以迄今為止，PPI的價(jià)格變動(dòng)還主要是由周期性因素和前期高基數(shù)導(dǎo)致的,，這意味著只要有機(jī)會(huì),，PPI指數(shù)還是會(huì)上行，雖然可選消費(fèi)品的價(jià)格并不一定會(huì)同步上漲,。
即便是如此,，CPI和PPI的走低依然值得高度關(guān)注，因?yàn)榫用癫块T終端消費(fèi)的長期疲弱最終會(huì)傳導(dǎo)為生產(chǎn)的收縮壓力,，伴隨而來的將是真正的通縮——物價(jià)的下跌,、收入的下降、資產(chǎn)的蒸發(fā)和失業(yè)的上升將形成糟糕的負(fù)向反饋。
擺脫通縮,，首先要拯救居民部門
中國長期的增長模式在刺激企業(yè)生產(chǎn)方面形成了慣性,、積累了經(jīng)驗(yàn)——只要GDP增長出現(xiàn)壓力，上個(gè)基建項(xiàng)目就好了,，或者把資金拆借給國有企業(yè)進(jìn)行投資就好了,。這些項(xiàng)目和投資在起初的確也增加了民間部門的收入機(jī)會(huì)，再其后又通過土地和房產(chǎn)的增值放大了居民的紙面財(cái)富,，也形成了一定的財(cái)富效應(yīng),。
但到今天，資本回報(bào)的降低,，加上一場史無前例的健康危機(jī),，使得刺激企業(yè)以擴(kuò)張生產(chǎn)的模式走進(jìn)了死胡同。上游的生產(chǎn)積極性再高漲,，但若沒有終端的消費(fèi)需求,，產(chǎn)能過剩會(huì)更直接導(dǎo)致蕭條和衰退。印鈔對經(jīng)濟(jì)下行形成的緩沖已經(jīng)變得非常薄弱,，拯救了生產(chǎn)就能拯救需求的邏輯已經(jīng)行不通了,。
避免居民部門持續(xù)收縮的壓力，比表面上看要嚴(yán)峻的多,，要緊迫的多,。（財(cái)富中文網(wǎng)）
作者張林為財(cái)富中文網(wǎng)專欄作家，評級機(jī)構(gòu)研究員,。
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編輯：王昉
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