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過去的一年，美國經(jīng)濟經(jīng)歷了一段較為艱難的時期,。美國經(jīng)歷了近40年來最嚴峻的惡性通脹,，以及“大蕭條”以來的首次長時間的熊市。這一連串壞消息給專業(yè)投資者帶來了兩個挑戰(zhàn)：第一,，到哪里才能收獲正回報,；第二，怎樣才能讓嚇破膽的客戶從床底下鉆出來,。不過這些問題并未難倒我們的專家。他們一致認為,，2022年的艱難,，恰恰給一個更好的2023年鋪平了道路——不論是對于股市、社會還是對于人們的心理,。

2022年加入《財富》投資者圓桌會議的專家有：里薩茲財富管理公司（Ritholtz Wealth Management）CEO約什·布朗（Josh Brown）,，現(xiàn)代金融公司創(chuàng)始人、CEO喬治亞·李·赫西（Lee Hussey）,，美銀美林美國證券（Bank of America Merrill Lynch）量化策略和全球ESG研究總監(jiān)薩維塔·蘇布拉馬尼安（Savita Subramanian）,。以下是會議發(fā)言節(jié)選。更多內(nèi)容請訪問《財富》網(wǎng)站,。

《財富》：市場已經(jīng)進入了長期下行趨勢,。而且作為投資者，我們從未經(jīng)歷過如此之高的通脹,。你們?nèi)齻€中有誰曾預見到這種情況嗎,？

蘇布拉馬尼安：在2021年年底的時候，我們就做了相當悲觀的預期,。當時我們就看到了職業(yè)生涯中前所未見的高通脹,，而且市場倍率與通脹率的關系完全失衡,。當時標普500指數(shù)的市盈率在20以上，而CPI指數(shù)在9%左右,，這種情況是非常有問題的,。

這種情況有點像1999年到2000年的時候，至少感覺上是一樣的——人們覺得增長型股票會一直上漲,，人們最想買的就是大型科技公司的股票,。這些公司今天未必有很強勁的收益，但是有很強勁的增長預期,。在利率極低的環(huán)境下,，這樣做是很不錯的，但是隨著資本價格的上漲,，這種賭注會變得很成問題,。

赫西：我一向?qū)θ苏f，一個市場周期通常是7到10年,。有一段時期,，我的直覺總是告訴我，不久我們就將迎來某種市場調(diào)整,。我們一直在幫客戶建立現(xiàn)金頭寸和信貸頭寸,，尤其是幫助企業(yè)客戶，所以當市場調(diào)整發(fā)生的時候,，特別是當衰退影響到他們的業(yè)務的時候,，我們還是有很多選擇的。當然為了挺過這段時期,，而且利用好這段時期,，我們也做了很多準備工作。

布朗：我們的戰(zhàn)術模型的設計精妙之處,，就在于能在牛市結(jié)束時迅速給出統(tǒng)計學上的信號,。所以在2月末的時候，我們就完全退出了納斯達克,。到4月底,，我們又完全退出了標普500。當然它們并不代表我們?nèi)康耐顿Y組合,，而只是其中的一部分,，但這解決了客戶的擔憂，因為他們也看到了市場的漲跌,。而且我們還可以選擇以后再買回來,。不過需要注意的是，我們并不會急著抄底。當買入信號被觸發(fā)時,，我們很可能已經(jīng)明顯脫離了市場底部,。這就是技術分析，它還是相當保守的,。

赫西：情緒化的決策可能會對我們有利，也可能對我們不利,。我們做的很多工作都是搶在前頭的,。比如我們會問客戶：“當市場下跌的時候，你想讓我告訴你什么,？”我們會把它寫在文件里,，來提醒他們，當他們情緒穩(wěn)定的時候,，他們真正想做的是什么,。

布朗：這是一個很好的點。比如有的客戶可能會說：“幫我賣了吧,?！薄澳阌?00萬美元的資產(chǎn)組合，70%是股票,，你想現(xiàn)在就賣嗎,？”“對?！薄昂?，我們來看看你的財務計劃，告訴我以下哪些事你不想再做了——你不想讓孩子上大學了嗎,？你不想買游艇了嗎？那讓我們把它從單子上劃掉吧,?！?/p>

《財富》：那么，如果投資者想要繼續(xù)投資,，他們可以做哪些有用的調(diào)整,？

蘇布拉馬尼安：能分紅的股票是最能對抗通脹環(huán)境的投資工具之一。另外如果你看看那些金融公司,，你會發(fā)現(xiàn),，他們的收益在通脹時期一般會有所增加，而且是名義收益,，不像債券的利息收益,。而且金融公司的股價仍然是相對便宜的,。

此外，能源板塊的自由現(xiàn)金流收益要比美國財政部發(fā)行的通脹保值債券還要高出9個百分點,，這個價差是很大的,。如果你是一個把環(huán)保放在第一位的人，那你可能很難狠下心去投資能源板塊,。不過這些公司也明白這一點,，他們意識到，綠色,、清潔和可再生的能源正在迅速取代他們的地位,，所以他們也在積極地朝著環(huán)保化的方向轉(zhuǎn)變,。

《財富》：那些全面涉足替代能源的能源公司是否更有投資價值,？

布朗：我想談談NextEra公司，它是一家能源公司,，也是佛羅里達電力照明的母公司,，它是你能想象的那種最古板和無聊的公用事業(yè)公司了。不過這只能代表它一半的生意,，它的另一半是一家龐大且增長迅速的可再生能源公司,，它主要為其他電力公司和大企業(yè)建設可再生能源基礎設施。過去5年,，NextEra上漲了126%,，而標普500指數(shù)上漲了61%。而且作為一家公共事業(yè)公司,，它的股票還能分紅,。不過它之所以能帶來更高的回報，是因為他們考慮的是“我們?nèi)绾螢橄聜€世紀提供能源”的問題,。

《財富》：赫西,，你曾對你的客戶說，只要你們有看漲的眼睛,，看什么都很便宜,，尤其是ESG板快，對嗎,？

赫西：是的,，我們的一些客戶在全球擁有非常多元化的投資組合，而且投資的都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),，他們最終都想轉(zhuǎn)移到ESG（環(huán)境,、社會與企業(yè)治理）上。我想這樣做也有很多年了，所以當經(jīng)濟下行發(fā)生的時候,，我們已經(jīng)做好了轉(zhuǎn)向的準備,。所以我們在資本重新分配時拿出了20%用于ESG投資。這是非常令人滿意的,。

布朗：你有沒有發(fā)現(xiàn),，你的客戶更喜歡與他們的價值觀一致的投資組合？

赫西：我發(fā)現(xiàn)他們的財務計劃是非常扎實的,，所以當他們進行價值觀投資的時候,，這種投資就變成了一種增長引擎，而不僅是一條路徑,。所以重點是,，你到底應該如何達到你的目的地。

蘇布拉馬尼安：在美銀美林,，我們也同樣看到了這種趨勢——不光是“千禧一代”或者“Z世代”人群,，還有很多高凈值的女性投資者，和一些單純地想根據(jù)個人價值觀配置資產(chǎn)的人,。幾年前,，有這種觀念的人可能會說：“我不想投資化石能源”，或者“我不想投資搞干細胞研究的公司”,。但是現(xiàn)在,，人們的思想已經(jīng)不這樣狹隘了，很多散戶投資者開始更全面地看待這個問題,，他們會想：這家公司目前看起來可能還不太好,，但是他們是否在改善的道路上呢？

布朗：我要說點政治不正確的話,。在2022年其他板塊全部下跌的大背景下,，只有能源板塊逆勢上漲65%。我見過很多客戶對ESG并非真感興趣,，有人投資ESG只是因為他們的孫子要求他們這么做,。他們經(jīng)常自言自語道：“我為什么不多買點雪佛龍呢？”

不過這并不意味著ESG已死,。我知道很多人愛拿這個話題做文章,、當標題黨。但這個問題實質(zhì)上很簡單,，我們要辯證地看ESG，而不是簡單地說“這家公司是好的,，那家公司是壞的”,。正確的做法應該是：“雖然我想投資能源板塊，但那家公司在采礦的時候毀掉了一條河，所以我不會買它,，我要買那家拿出最多的研發(fā)資金研究怎樣取代天然氣的公司,。”

赫西：有的人在這方面表現(xiàn)的很激進,，他們投資了幾家沒有朝著他們想要的方向發(fā)展的公司,，然后利用股東權力施壓：“你必須朝著這個方向走?！北热缳M城的圣弗朗西斯修女會,，她們買了高盛的股票，就是為了在下屆董事會上念一封公開信,，強調(diào)高盛的決策對社會的影響,。后來高盛沒有對此做出回應，她們還專門發(fā)布了一份新聞稿說：“你們沒有回應修女會的公開信,?！?/p>

布朗：我還要指出，早在“ESG投資”這個名詞被發(fā)明出來之前,，就有一些企業(yè)非常關注他們的社會影響,，而且把員工視為利益攸關者。這方面最好的例子就是好時公司,。如果你去好時公園的話,，坐完過山車之后，你可以花5分鐘去逛逛博物館,，你會看到,，一個世紀以來，好時公司資助了鎮(zhèn)上的公共工程,，花錢資助居民接受高等教育,，還資助了女子體育協(xié)會。同時好時公司依然是一家很成功的企業(yè),。

《財富》：這就是ESG中的S,，也就是社會方面。

蘇布拉馬尼安：目前美國的勞動力市場處于有史以來最緊張的時候,。企業(yè)都希望他們的員工有較高的幸福感和滿意度,。不過如果你看看Glassdoor的排名，你會發(fā)現(xiàn),，員工滿意度高的公司未必是薪水最高的公司,，也必未是最符合員工職業(yè)生涯發(fā)展預期的公司。但員工認為這些公司的文化最符合自己的價值觀,。

布朗：當你在數(shù)據(jù)里發(fā)現(xiàn)一些與你的感覺不一致的東西時,，你該怎么辦,？你可能聽說過倫敦商學院的蒂姆森、斯湯頓和馬什,，他們曾研究過各行業(yè)的最高投資回報率,。在1900年的時候，煙草的回報率是無敵的,。美國煙草公司的回報率可以達到百分之六百五十萬,。所以有時候你不得不說：“我相信ESG投資是站得住腳的，不過如果石油股一年能翻一番,，我也得說服我的客戶,，為什么我們買石油股買的那么少，或者根本沒有持倉,，為什么我們要放棄這么好的上漲機會,。”

赫西：在我們內(nèi)部的文化對話中,，我向客戶提出了一個問題——“多少才算足夠,？”

布朗：我是長島來的，那里根本沒有“足夠”這個東西,。

赫西：對,，但是你真的需要多掙的那100萬嗎？

布朗：2021年在談虛擬貨幣時,，我們曾經(jīng)有過這樣的對話：“你的目標是蘭博基尼嗎,？是實現(xiàn)‘賭場自由’嗎？是休閑娛樂嗎,？”對從事虛擬貨幣相關工作的人來說,，投資這種資產(chǎn)，幾乎就定義了他們的身份,。

赫西：是的,，有些東西超出了我們的投資理念。

布朗：所以別再花20分鐘講虛擬貨幣了,。

《財富》：好,。但是說到股票以外的資產(chǎn)，長期以來,，我們經(jīng)常會談到一個詞“TINA”,，也就是“除了股票別無選擇”的縮寫。在低率如此之低的時候,，事實上大多數(shù)投資者是找不到另一種可靠的投資資產(chǎn)的,。但如果利率提高了，情況就不一樣了,。

布朗：投資者往往有一種誤解,，即市場下跌時,，他們的投資不會有任何進展。實際上事實恰恰相反,。

可以說在2022年的前10個月里，我們所做的努力比過去20年間的任何時候都多,。到了11月份,，美國的10年期國債指數(shù)已經(jīng)下跌了18%，這是1788年以來美國10年期國債指數(shù)表現(xiàn)最差的一年,。我個人當然不知道1788年是什么樣子,，但可以想象那是很艱難的一年。另外,，巴克萊綜指在過去27個月里下降了17%,。這是美債歷史上持續(xù)時間最長、規(guī)模最大的一次下跌,。

2022年可以說每個人都有自己的傷口要舔舐,。標普500指數(shù)2022年下跌了20%，如果你有一個四六分的投資組合,，你可能找不到任何時候比2022年更糟糕了,，但這也是未來的回報的來源。

簡單地說,，如果你在這時候入場,，未來幾乎沒有不成功的理由。它可不是你的投資組合的起點,，但是對于新投資者和新錢來說,，我們已經(jīng)取得了很大的進展。

蘇布拉馬尼安：2022年年初的時候,，我們的長期估值框架告訴我們,，未來10年每一年的回報率都將為負數(shù)。但是經(jīng)過一輪市場震蕩之后,，經(jīng)過美聯(lián)儲主席鮑威爾的一番調(diào)整,，特別是經(jīng)過這輪熊市之后，同樣的模型告訴我們,，未來10年的回報率大約是每年5個百分點,，如果再加上2%到3%的股息率，這將是一個相當健康的股市回報率,。

然后還有債券?，F(xiàn)在現(xiàn)金存款幾乎是零利率，所以你不如把它換成三個月期的國債或者兩年期的債券,。如果你追求收益的話,，你也可以承擔一些風險,，信貸市場目前看起來也是很有吸引力的。

我們在研究中發(fā)現(xiàn)的一個最簡單的策略是,，如果你追蹤分紅收益的話,，而且你買了羅素1000指數(shù)里的股票，也就是大盤指數(shù),，那么你不要買分紅最高的那些公司,，而是要買分紅第二高的那五分之一的公司，那么你的總回報就會跑贏標普500指數(shù),，而且可能會超過市場上的多數(shù)股票,，不管它們是高增長股、不分紅股,、零成本股還是超高分紅股,。我把這個經(jīng)驗也告訴了我的父母、我的親朋好友和任何愿意聽的人,。

布朗：不過它們可能不像“梗股”那樣有樂趣,。這也是一個問題。

赫西：我們告訴客戶,，投資就應該是無聊的,。如果你太興奮的話，那么你可能就做錯了,。

利率的上漲已經(jīng)導致了房地產(chǎn)銷量的放緩,。不過這是一件好事，因為這一輪房地產(chǎn)熱已經(jīng)造成了系統(tǒng)性問題,，導致美國各地都出現(xiàn)了無家可歸的人群,。所以房地產(chǎn)熱慢下來是一件好事。這一會兒正是冬天,。我一直對人們說：冬天是很好的,。

布朗：當所有東西都在上漲的時候，你是無法正常思考的,，你身邊每個人都變得越來越有錢,，你就會失去理智。你會想：“為什么我就不能這么做,？為什么我什么都沒有得到,？”而現(xiàn)在恰恰相反，你每天起來都會暗自慶幸：“感謝上帝,，我錯過了那次機會,。”因為現(xiàn)在所有這些東西不是在爆雷,，就是在內(nèi)卷,。

回到估值問題上,，標普500指數(shù)現(xiàn)在終于低于25年來的平均水平了，現(xiàn)在的市盈率大約是15到16倍,。25年大概是我整個職業(yè)生涯的長度,，而標普500指數(shù)近25年的平均市盈率是17倍。所以我想問薩維搭,，現(xiàn)在股市到了該抄底的時候了嗎,？還是我們應該等它多震蕩一會兒？

蘇布拉馬尼安：我不想破壞氣氛,，不過我認為現(xiàn)在有些領域仍然存在估值過高的問題。比如有些勞動密集型的公司成本結(jié)構很高,，現(xiàn)在勞動力成本已經(jīng)上漲,，幾乎所有原材料的成本也都在上漲。所以如果有人認為2023年的企業(yè)收益必然很亮眼,，我只能說這未必是一個板上釘釘?shù)慕Y(jié)論,。實際上，我們認為很多企業(yè)2023年將出現(xiàn)負增長,。

另一個問題是,，我們已經(jīng)開始看到裁員的影響。我們發(fā)現(xiàn)一些技術工人被裁員,，而他們都是具有購買力的消費者,。我們都聽說過“財富效應”，也就是每創(chuàng)造1美元的財富,，就會影響4美分的消費,。這一次負財富效應將會更加明顯，因為很多人是通過股市,、或者在科技行業(yè)工作賺了大錢,，這些高薪行業(yè)的人正處在一個拐點上，他們中的有些人面臨失業(yè)的問題,，但他們擁有的財產(chǎn)價值只有他們以為的一半,。

布朗：我舉個例子來支撐你的觀點。Meta公司正在討論裁員13%,。這些人的年收入原本都能達到100萬美元,。正是他們的存在，支撐起了很多私人教練,、美發(fā)師和汽車修理工的生計,。

《財富》：糟糕的經(jīng)濟環(huán)境往往會讓人們遠離慈善。你是如何引導人們克服這種情況的,？

赫西：我們談到的大多數(shù)人,，都是擁有大量資源的人,。只要他們的生活方式?jīng)]有被完全透支，他們就不會有什么問題,。

我們需要記住,，市場不等于經(jīng)濟，經(jīng)濟也不等于市場?，F(xiàn)在的經(jīng)濟狀況讓我很擔心食品銀行的情況,。有孩子在挨餓，也有很多大人在挨餓,。如果孩子們吃不飽,，他們在學校就不能集中精神聽課，他們就成為不了好學生,，就無法在這個世界上前進,。作為一個企業(yè)主，我想的是,，我需要在20年里雇傭這些年輕人,。

有一項研究顯示，如果我們減少監(jiān)獄和醫(yī)療等公共系統(tǒng)的成本,，拿這些用來投資與0至5歲的兒童有關的項目,，那么它的回報率可以達到13%。所以我說,，不把要注意力只放在你的401(k)養(yǎng)老金賬戶和信托賬戶上,，而是要放在有利于鄰里、有利于本地企業(yè)的事情上,，這些才是對我們都有利的事,。

布朗：政客們是不會這樣思考的，因為他們最關注的是四年后怎樣再次當選的問題,。但是如果我們這樣思考的話,，那么未來15年的股息收益將是很高的。

蘇布拉馬尼安：企業(yè)界確實在推進造福社區(qū)的活動,。在過去20年里,，有不少企業(yè)都在支持當?shù)厣鐓^(qū)發(fā)展——比如對投資不足的社區(qū)進行投資，為女性培訓金融服務和投資技能,，幫助離開職場的勞動者回歸職場等等,。這樣也給企業(yè)品牌帶來了積極的價值。同時這也有助于吸引和留住人才,。

赫西：我再補充一句,，如果你想獲得更高的回報，你可以聘請一位女性幫你理財。上世紀90年代,，有兩位金融學教授曾發(fā)表一項研究,，題目為《男孩始終是男孩：論性別、過度自信與普通股投資》（Boys Will Be Boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment）,。還有一些研究也表明,，女性的投資成績要男性每年高出40到10乃至300個基點。

布朗：這項研究是在凱西·伍德（華爾街女股神）走紅之前還是之后做的,？

赫西：我感興趣的是,，個人投資者有很大權力來決定如何分配他們的資產(chǎn)，包括讓誰來管理他們的資產(chǎn),。而業(yè)界也有很多出色的女性經(jīng)理人,，或者來自多元化背景的經(jīng)理人，她們可以以不同的視角來看世界,。而這正是我們在這個充滿不確定性的世界中投資時所需要的,。

《財富》：有沒有什么事是讓你們感到樂觀的？

蘇布拉馬尼安：有一件事讓我既感到興奮,，同時也有些害怕，那就是投資界變得更加民主化了,。投資不應該僅僅是精英和富豪的游戲,，而應該是我們一進入社會、從事第一份工作起就開始思考的事,。我們應該教會我們的孩子如何開立一個儲蓄賬戶,，如何思考進行長期投資。從所謂的“梗股”現(xiàn)象中也可以看出普通人理財思維的轉(zhuǎn)變,。一開始人們之所以心甘情愿地給對沖基金“2+20”的管理費,，就是因為覺得他們比所有人都聰明。但是現(xiàn)在,，大家開始認為我們所有人都能積累財富,，我們所有人都能投資，我們所有人都能參與進來,。

赫西：我認為,，當下既是一個激動人心的時刻，也是一個令人不安的時刻?，F(xiàn)在我們有充分的理由感到緊張,。美國最高法院關于生育權的裁定，以及在同性戀權利,、跨性別者權利方面的信號,，讓我們所有的客戶都感到不安，這些都有可能對我們的一些非傳統(tǒng)家庭和企業(yè)客戶產(chǎn)生影響。

不過我們也有機會進行一下反思——眼下我們最重要的事情是什么,？我們的價值觀是什么,？我們現(xiàn)在想做什么？然后我們要做一件非常極端的事——那就是什么都不做,。作為投資者,，我們不要在下行市場中做任何事，只需要保持冷靜,。你可以花時間多陪你的愛人,，想清楚在下一輪周期中想成為什么樣的人。這樣我們就可以找到很多下一步的解決辦法,。但現(xiàn)在我們還沒有完全做好采取行動的準備,。

布朗：回顧歷史，每當這些重大的轉(zhuǎn)折點到來時,，比如在一場戰(zhàn)爭之后,，或者一次暗殺之后，你就會發(fā)現(xiàn),，事情從此發(fā)生了轉(zhuǎn)機,。通常情況下，這種轉(zhuǎn)機帶來了更多而不是更少的進步,。所以我希望你對此刻也有正確的認識,。

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三喜，三憂

三喜

一,、大盤股進入低價區(qū)

2022年11月份,，標普500指數(shù)的預期市盈率為15到16倍，低于近25年的平均水平,。一些專業(yè)人士認為,，這標志著不久的將來回報率將有所提高。

二,、熊市的稅收優(yōu)惠

在熊市中拋售資產(chǎn)的投資者,，可以利用這些損失來抵補應稅收入，另外現(xiàn)在也是轉(zhuǎn)換Roth IRA退休金賬戶的好時機,。

三,、環(huán)保題材仍受追捧

由于能源股依然火熱，一些可再生能源公司也隨之水漲般高,，這對于對抗氣候變化也是一個好跡象,。

三憂

一、企業(yè)利潤堪憂

企業(yè)雖然可以將上漲的成本轉(zhuǎn)嫁給消費者,，但這樣的日子可能很快就會結(jié)束,。據(jù)美銀美林預計,，2023年企業(yè)的收益將出現(xiàn)萎縮。

二,、科技公司裁員及其造成的連鎖反應

亞馬遜,、Meta等大型科技公司紛紛裁掉高薪員工，這很可能造成“負財富效應”,，對周邊服務行業(yè)造成連鎖反應,。

三、通脹與脆弱群體

惡性通脹已經(jīng)在美國引發(fā)了糧食危機,，這不僅給今天的美國人民造成了痛苦,，同時也對未來的美國經(jīng)濟競爭力和社會凝聚力構成了威脅。（財富中文網(wǎng)）

譯者：樸成奎