房地產(chǎn)最后的短板，即將補上,！
柏文喜
2022-12-12
證監(jiān)會副主席李超12月8日在“首屆長三角REITs論壇暨中國REITs論壇20022年會”論壇上談及進一步擴大REITs試點范圍，關(guān)于盡快覆蓋到新能源,、水利,、新基建等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，加快打造REITs市場的保障性租賃住房板塊,，并研究推動試點范圍拓展到市場化的長租房及商業(yè)不動產(chǎn)領(lǐng)域的發(fā)言,，即刻引發(fā)了商業(yè)不動產(chǎn)領(lǐng)域的強烈關(guān)注。
其實REITs的誕生,，本來就是服務(wù)于商業(yè)不動產(chǎn)領(lǐng)域的流動性管理,，進而服務(wù)于商業(yè)不動產(chǎn)投融資與資產(chǎn)管理的，而長租房也當(dāng)然屬于商用不動產(chǎn)領(lǐng)域,。因為商用不動產(chǎn)領(lǐng)域基于相對分散的租戶,、相對穩(wěn)定的租約以及長期經(jīng)營所形成的客群，自然也就形成了REITs底層資產(chǎn)必不可少的相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流,，并以此作為主要收益來源分配給潛在投資者與收益人,。這才是商業(yè)不動產(chǎn)REITs基本的隱含邏輯。
美國是全球最大最成熟的REITs市場,，上市REITs的市值是上市開發(fā)商市值的7倍左右,。而中國內(nèi)地的REITs市場發(fā)展走過了一條不同于國際資本市場的發(fā)展與試點路徑，早期因為制度缺陷而迫使大量的REITs融資活動被迫搭建海外架構(gòu)遠赴國際資本市場,，或者變型為偏債類融資行為,。近年來的REITs改革試點，首先開放了底層資產(chǎn)流動性較差,、市場集中度過高的基礎(chǔ)設(shè)施類REITs試點,，其主要訴求在于希望借助資本市場盤活原有資產(chǎn)存量以增強基礎(chǔ)設(shè)施再投資能力，而非真正的培育和發(fā)展REITs市場本身,。
在房地產(chǎn)被確立為國民經(jīng)濟發(fā)展支柱性產(chǎn)業(yè),，而且大消費已成為經(jīng)濟發(fā)展最主要的動力源和維護經(jīng)濟穩(wěn)定主力軍的情況下，以創(chuàng)新資本工具和多層次資本市場建設(shè)來支持中國內(nèi)地商用不動產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展已毫無政策羈絆,。因此此次證監(jiān)會借助開放房地產(chǎn)股權(quán)融資的契機,，提出研究推動REITs試點范圍拓展到長租房及商業(yè)不動產(chǎn)等領(lǐng)域，應(yīng)該屬于真正回歸REITs研究與市場建設(shè)的本源,。這既是對完善國內(nèi)多層次資本市場建設(shè)中始終缺少的REITs一環(huán)的應(yīng)有補課,，也是推動中國商用不動產(chǎn)存量市場流動性提升，乃至改變行業(yè)融投資格局和行業(yè)發(fā)展生態(tài),，反過來重估和重構(gòu)中國商用不動產(chǎn)行業(yè)版圖與行業(yè)未來的重要舉措,。
回過頭看,，由于土地與金融的雙向強管制，以及商用物業(yè)開發(fā)的強制性規(guī)劃要求,，導(dǎo)致中國內(nèi)地的商用物業(yè)開發(fā)與市場需求出現(xiàn)了嚴重脫節(jié),，由此也導(dǎo)致了商用不動產(chǎn)市場估值體系的嚴重扭曲，讓市場機制幾乎完全失去了對商用不動產(chǎn)市場定價與供求調(diào)節(jié)的能力,。這也就導(dǎo)致了商用不動產(chǎn)大量來源于開發(fā)性物業(yè)發(fā)展商的“被動持有”,，進而使得這些商用不動產(chǎn)形成了開發(fā)商資產(chǎn)負債表上收益極低、經(jīng)營難度極大且只能靠開發(fā)性現(xiàn)金流來反哺的低效資產(chǎn),。同樣也就反過來使得在畸形的租售比之下,，通常的租金收入水平根本無法覆蓋無風(fēng)險利率，而想在這樣的行業(yè)環(huán)境下推動REITs市場的建立和發(fā)展,，實際上也就成了天方夜談,。
也因此，以REITs或者類REITs為名的中國內(nèi)地的融資項目,，要么被迫以外部增信的方式演變?yōu)檎嬲膫匀谫Y工具,，要么靠或明或暗的關(guān)聯(lián)交易改善表觀收益率而脫離了底層資產(chǎn)本身的基本面。這也就使得中國內(nèi)地市場的REITs與類REITs產(chǎn)品總是顯得如此的與眾不同,，本人在多年前將這種現(xiàn)象概括為特色環(huán)境下所形成的“中式REITs”并得到業(yè)界的普遍認同,。至于行業(yè)所長期詬病的雙重征稅等政策缺失問題，這只是政策環(huán)境的一個方面,，但并不構(gòu)成REITs市場發(fā)展的必然障礙,，中國內(nèi)地REITs市場發(fā)展的主要障礙還是由行業(yè)環(huán)境多項因素綜合影響所造成的行業(yè)生態(tài)所導(dǎo)致的。
證監(jiān)會副主席李超的表態(tài),，確實是中國內(nèi)地REITs市場發(fā)展的一個里程碑性事件,，但是即使政策立刻放開，行業(yè)生態(tài)也并不會因此而立刻改觀,。不過,，REITs市場的開放也會讓市場篩選與甄別機制對相關(guān)底層資產(chǎn)在市場動態(tài)博弈中重新定價與給出貨幣選票，自然也會帶來行業(yè)價值體系乃至發(fā)展模式的劇烈重構(gòu)與巨大沖擊,。那些真正具有市場生命力和可持續(xù)發(fā)展能力的商用不動產(chǎn)及其運營機構(gòu),，和符合產(chǎn)業(yè)政策的長租企業(yè)會逐漸被市場篩選出來并得到REITs市場的青睞，而眾多的存量商用不動產(chǎn)則有可能由此而陷入價值重估的深淵而被邊緣化,。并且，中國內(nèi)地的商用物業(yè)開發(fā),、持有和運營的模式與格局也會因此而發(fā)生不可逆轉(zhuǎn)的改變,，市場供需將成為主導(dǎo)中國內(nèi)地商用不動產(chǎn)市場走向的最主要因素。
正因為多年來的REITs探索與試點過程中,，市場運行與政策引導(dǎo)之間往往存在較大的脫節(jié),，而且市場發(fā)展的現(xiàn)實需求也往往超出了政策層的認知范圍而被迫讓行業(yè)實踐總是走在政策的前邊,，因此也就催生了眾多的海外架構(gòu)以及各種各樣的“中式REITs”，造成了行業(yè)的魚龍混雜與泥沙俱下,。反過來,，這也讓政策層在推進REITs試點工作中出現(xiàn)了畏手畏腳與害怕風(fēng)險的各種畏難情緒，同時也給投資市場帶來了不少問題與風(fēng)險,。
未來隨著REITs試點政策的開放與落地,，對長租企業(yè)或者商用不動產(chǎn)行業(yè)整體而言，無疑是提升資產(chǎn)流動性,，進而推動行業(yè)資產(chǎn)估值體系調(diào)整,，以及促進行業(yè)投資開發(fā)模式調(diào)整和資產(chǎn)交易活躍度提升，推動行業(yè)生態(tài)改善的重要契機,，對于行業(yè)發(fā)展而言肯定是個長期利好,。
同時，就行業(yè)發(fā)展與建設(shè)健康的資本市場,，推進REITs市場可持續(xù)發(fā)展這一出發(fā)點而言,，還是要回到REITs底層資產(chǎn)的篩選與構(gòu)建，以及行業(yè)規(guī)范的搭建上來,。也就是說,，需要從底層資產(chǎn)與運營的充分獨立和市場化、分散化的角度,，從中介機構(gòu)的規(guī)范和有序競爭層面,，以及行業(yè)規(guī)范的建設(shè)與信披、監(jiān)管制度建設(shè)上來著手和施力,，這樣才能有效防范REITs底層資產(chǎn)構(gòu)建,、市場誠信以及制度設(shè)計層面的風(fēng)險及其所可能形成的行業(yè)風(fēng)險共振問題對于行業(yè)發(fā)展可能造成的損害。（財富中文網(wǎng)）
作者柏文喜為財富中文網(wǎng)專欄作家,，IPG中國區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家
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編輯：劉蘭香
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