2021年中國宏觀經(jīng)濟(jì)展望
維世資管
2021-01-05
2020年疫情沖擊造成海嘯,，中國經(jīng)濟(jì)首當(dāng)其沖,，也唯一一個(gè)交出高分答卷,。與美國大幅度擴(kuò)張政府開支并直接救助企業(yè)與居民不同，中國政府開支增幅遠(yuǎn)低于美國,，而更多通過信用體系擴(kuò)張來支持經(jīng)濟(jì),。前10個(gè)月中國社會(huì)融資總額大幅上升了60%，支持企業(yè),、家庭與地方政府大幅度擴(kuò)張了資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模,。
企業(yè)在寬松信貸環(huán)境中樂于大筆借貸,，但并未大幅增加長線資本投資，以此提高自己防范風(fēng)險(xiǎn)能力,，并推動(dòng)復(fù)工復(fù)產(chǎn),。中國最早,、最成功地控制住疫情傳播提供了一個(gè)良好的環(huán)境，使得廣泛的復(fù)工復(fù)產(chǎn)得以成為可能,，加之在信貸支持下庫存增加,，兩者共同作用,，迅速推升了中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與工業(yè)生產(chǎn)。
同期全球產(chǎn)業(yè)鏈正因疫情沖擊而冰凍,，而各國政府打開財(cái)政錢包則維持了經(jīng)濟(jì)需求,，令中國恢復(fù)的產(chǎn)能得以部分地釋放到海外市場(chǎng)，出口迎來錯(cuò)峰式繁榮,。隨著其他國家也逐步進(jìn)入疫情后恢復(fù)狀態(tài),，對(duì)中國出口呈現(xiàn)矛盾效應(yīng)，一方面,，內(nèi)生需求可望替代財(cái)政刺激,，全球貿(mào)易需求有望維持穩(wěn)定，另一方面,，別國生產(chǎn)能力的恢復(fù)可能重占其在全球供應(yīng)鏈的傳統(tǒng)比例,，不利中國出口。兩相抵消之下,，中國出口錯(cuò)峰式繁榮力度可能面臨消減,，2021年出口預(yù)期維持個(gè)位數(shù)增長。
今年2月之后企業(yè)部門大幅度擴(kuò)張了負(fù)債規(guī)模,，其債務(wù)占GDP之比上升了13%,，而利潤并未同步增長,。按照明斯基的部門均衡分析,，在其他指標(biāo)不變的情況下，某一部門的融資增加意味著對(duì)上游部門的需求增加（通過庫存增加,、工薪開支增加等渠道）,，從而推動(dòng)上游部門的利潤增加。
然而,，今年債務(wù)大規(guī)模擴(kuò)張（前10個(gè)月社融新增達(dá)到接近31萬億）而利潤不增加（仍舊停留在5萬億左右水平）,，除了暗示較大的借新還舊之外，也意味著債務(wù)增加只是起到了對(duì)沖長期利潤降低的作用,。由于企業(yè)的長期資本開支決策更多取決于對(duì)ROE的長期預(yù)期,，ROE低迷不利于制造業(yè)投資的恢復(fù)，2020年4季度的興旺之后,，2021年制造業(yè)投資可能出現(xiàn)邊際收縮,。
家庭部門也在2021年大幅度地?cái)U(kuò)張了負(fù)債，以此支持了房地產(chǎn)市場(chǎng)被延長的繁榮,。面對(duì)不利的就業(yè)與收入前景,，家庭部門在2021年大幅度地削減了開支（以至于社會(huì)消費(fèi)零售總額增速長時(shí)間位于零線以下），也降低了短期負(fù)債,，卻增加了超過5萬億元的長期負(fù)債,，并支持商品房銷售金額增加5.8%，到13.8萬億的歷史同期最高值,。由于房地產(chǎn)行業(yè)超長的關(guān)聯(lián)行業(yè)鏈條,，其直接與間接拉動(dòng)效應(yīng)占今年GDP增幅的48%以上,。
隨著廣義房地產(chǎn)庫存的積累、居民負(fù)債上升,，房地產(chǎn)市場(chǎng)正在迎來其5年超長牛市的拐點(diǎn),，各地房價(jià)正在承受更大的壓力。隨著2021年各地加大對(duì)三條紅線政策執(zhí)行力度,，不少房企,，尤其是中小型房企無疑會(huì)迎來艱巨挑戰(zhàn)，不排除一定數(shù)量房企退出市場(chǎng),，房地產(chǎn)投資增速也將隨之見頂回落,。
從長期來看，這是疫情沖擊之下,，中國為復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)所付出的代價(jià),，壓縮了未來的負(fù)債空間，加大了各經(jīng)濟(jì)體的負(fù)擔(dān),，其力度與節(jié)奏都是不可持續(xù)的,，2021年必然面臨調(diào)整。對(duì)企業(yè),、家庭而言,，繼續(xù)負(fù)債的成本很可能已經(jīng)壓倒收益，未來大概率進(jìn)入邊際信貸增量的收縮,。而在資產(chǎn)質(zhì)量降低,、大量融資用于借新還舊的背景下，對(duì)企業(yè)而言,，邊際信貸收縮將傳遞到庫存壓力,，更可能出現(xiàn)去庫存而不是相反；對(duì)家庭而言,，居民就業(yè)與收入增長預(yù)期減弱之后,，消費(fèi)需求短期難以大幅提振 ，核心CPI持續(xù)位于低位,，這也是在“雙循環(huán)”的大政方針下,，尤其強(qiáng)調(diào)激活內(nèi)需重要性的背景之一。
2020年1季度的低基數(shù)將造就2021年GDP同比增速在1季度大幅飆升,，不過更加真實(shí)的衡量是2021年1季度對(duì)2020年4季度的環(huán)比增速,。在環(huán)比意義上，2021年經(jīng)濟(jì)增速年經(jīng)濟(jì)增速有低于目前市場(chǎng)平均預(yù)期的可能,。
政策環(huán)境
十四五規(guī)劃強(qiáng)調(diào)安全,、產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略與科技，而法治,、開放,、改革與創(chuàng)新等關(guān)鍵詞的頻率降低（法治→安全，開放→產(chǎn)業(yè),，改革→戰(zhàn)略,，創(chuàng)新→科技），可以預(yù)期,，發(fā)展將為安全服務(wù),，經(jīng)濟(jì)增長速度本身的數(shù)值重要性降低，“GDP錦標(biāo)賽”烈度降低,。整體戰(zhàn)略設(shè)想傾向于：以政府強(qiáng)力扶持科技為源頭,，銜接推進(jìn)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)配套，以龐大內(nèi)需為基礎(chǔ)來支持戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)與資源支持,，從而增強(qiáng)自主可控能力,，提升安全感。在此設(shè)想下,，資源將進(jìn)一步向國防,、國有部門傾斜。
另一個(gè)受到重視的關(guān)鍵詞是雙循環(huán),?？紤]到發(fā)展需要服從安全的需要，政府文件多次指出,，要充分發(fā)揮中國超大規(guī)模市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)和內(nèi)需潛力,，推動(dòng)形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體,、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局,。這一指導(dǎo)方針，既是政治邏輯的必然,，也是經(jīng)濟(jì)邏輯的進(jìn)一步展開,。
事實(shí)上，2006年外貿(mào)占GDP之比創(chuàng)出62%的高點(diǎn)之后開始下降,，國內(nèi)大循環(huán)占比逐年大幅提升,。實(shí)際上，中國近年來外貿(mào)占比的下降與GDP增速的同步下滑軌跡較為重疊,，這一現(xiàn)象并不奇怪,。
對(duì)于中國這樣的趕超型經(jīng)濟(jì)體而言，國際大循環(huán)可以快速引進(jìn)先進(jìn)的經(jīng)濟(jì)流程與生產(chǎn)工藝,，通過國產(chǎn)化,、配套、合作等內(nèi)化,，引導(dǎo)國內(nèi)生產(chǎn)力的快速提升,。隨著中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈的攀升,，后發(fā)優(yōu)勢(shì)收窄，國際大循環(huán)占比降低,，生產(chǎn)率將以較低速度增長,。在雙循環(huán)政策指導(dǎo)之下，預(yù)計(jì)這一進(jìn)程仍將持續(xù),。
2020年中國政府加大了廣義財(cái)政赤字,，以抵消財(cái)政收下的下滑，并支持基建投資逆勢(shì)擴(kuò)張,。從地方政府角度來看,，除了長三角、珠三角少數(shù)幾個(gè)例外,，絕大多數(shù)地方政府都存在收支缺口,，并積累了較高的債務(wù)存量。多年來,，地方政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目絕大多數(shù)無法產(chǎn)生正經(jīng)營現(xiàn)金流,，項(xiàng)目完工之日也就是地方政府需要繼續(xù)投入資金之時(shí)。
受此影響,，各地城投債使用用途超過80%為借新還舊,，能夠投入到新建設(shè)項(xiàng)目中的資金較為緊張。
到目前為止,，中國中央政府的債務(wù)水平仍舊低于發(fā)達(dá)國家水平,，因此存在繼續(xù)實(shí)施寬松財(cái)政的空間，也必將繼續(xù)使用這一空間,。
2020年特別國債,、專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模已經(jīng)超過一般國債發(fā)行規(guī)模，在實(shí)質(zhì)意義上為中央政府解除了預(yù)算制度約束,；2021年中央政府在“不急轉(zhuǎn)彎”的政策指引下,，有望繼續(xù)發(fā)債一方面抵消收入下滑的影響，加大對(duì)地方政府的支持,，完成國防安全等方面的支出計(jì)劃,，另一方面盡可能提供經(jīng)濟(jì)急需的需求。
前述的信用收縮,，疊加信用資產(chǎn)質(zhì)量下滑,，2021年中小型銀行將需要仔細(xì)管理其資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，除了不時(shí)可能出現(xiàn)的流動(dòng)性短缺之外,，不排除某些最弱的中小型銀行或者信托等非銀行金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)問題,。這對(duì)中國央行的危機(jī)管理能力提出了挑戰(zhàn)。
與美聯(lián)儲(chǔ)相反，面對(duì)疫情沖擊,，中國央行保持了穩(wěn)健,，沒有大幅度擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，為未來留出了余地,。為了預(yù)防銀行間市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性沖擊,，央行很可能會(huì)執(zhí)行寬松貨幣政策，在中小型銀行與其他非銀行金融機(jī)構(gòu)需要救助之時(shí),，也將快速行動(dòng),。從這個(gè)角度看，央行到銀行間市場(chǎng)之間的流動(dòng)性將會(huì)保持充裕,。
資本市場(chǎng)
美元大幅貶值背景下,，人民幣近期持續(xù)升值。與今年年初創(chuàng)出的高點(diǎn)相比,，美元貶值幅度超過10%,，人民幣兌美元匯率走強(qiáng)幅度則超過了9%。支持人民幣匯率走強(qiáng)的主要包括四種力量：中美無風(fēng)險(xiǎn)利差維持高位（并吸引外資流入中國資本市場(chǎng)）,、中國出口錯(cuò)峰繁榮,、內(nèi)需相對(duì)疲弱情形下中國產(chǎn)能的供應(yīng)釋放、中國價(jià)格水平（包括核心CPI與PPI）低企,。在短期內(nèi),，這些力量仍將有效，可繼續(xù)支持人民幣名義有效匯率指數(shù)（及人民幣兌美元匯率）維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì),。
信用收縮與需求下滑,，支持無風(fēng)險(xiǎn)利率下滑，不過相反的力量也很強(qiáng)大：由于廣義財(cái)政赤字將繼續(xù)上揚(yáng),，而中小型銀行對(duì)存款的需求將進(jìn)一步上揚(yáng),，帶動(dòng)以銀行為核心的機(jī)構(gòu)投資者追逐流動(dòng)性，并可能青睞更短久期與超長久期利率債,，兩股力量沖突之下,，10年期國債收益率難以出現(xiàn)很多人預(yù)期中的大幅下滑,。
2021年內(nèi)需難望強(qiáng)勁,，整體而言企業(yè)利潤處于壓力之下，不過,，行業(yè)集中的潮流將愈演愈烈,，弱勢(shì)企業(yè)將以更快的速度被淘汰，行業(yè)頭部企業(yè)將會(huì)享受到更大的市場(chǎng)份額與更高的利潤,。
這一趨勢(shì)對(duì)上市公司提升其利潤份額無疑有相當(dāng)大的幫助,，其2021年利潤增長情況將大幅好于非上市公司。另一方面，前述央行的寬松態(tài)度可能超越市場(chǎng)預(yù)期,，全球復(fù)產(chǎn)的進(jìn)展也將有利于全球資本風(fēng)險(xiǎn)偏好向新興國家的傾斜,，繼續(xù)支持外資增配中國資本市場(chǎng)。
這三方面的利好,，將與宏觀經(jīng)濟(jì)弱于預(yù)期,、無風(fēng)險(xiǎn)利率未能下行等利空力量相沖撞，總體而言可能維持股市的震蕩狀態(tài),。這一狀態(tài)并不支持系統(tǒng)性牛市,，但的確能夠容納不少個(gè)股（尤其是行業(yè)頭部企業(yè)）走出長期向上行情。2021年將繼續(xù)是選股者的市場(chǎng),。
從股市資金方角度看,，盡管游資短期內(nèi)對(duì)股市影響較大，且產(chǎn)業(yè)資本有減持需求,，但一方面外資一直在增持中國核心資產(chǎn)包括股票資產(chǎn),，另一方面以公募基金、保險(xiǎn)資金等為主的機(jī)構(gòu)資金可望繼續(xù)流入股市,，為A股市場(chǎng)提供支撐,。
灰犀牛因素：疫情反復(fù)沖擊、國際沖突升級(jí)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整,，是三個(gè)最主要的風(fēng)險(xiǎn)因素,。（財(cái)富中文網(wǎng)）
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