????作者：野村國(guó)際（香港）有限公司投資銀行部

????2002 年是中國(guó)的馬年，在這一年里市場(chǎng)預(yù)期的中國(guó)公司股票相繼發(fā)行亮相，吸引了全球投資者的關(guān)注，也成為了中國(guó)公司海外融資史上里程碑式的一年,。回顧 2002 年，國(guó)際資本市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)全新的領(lǐng)域,，而中國(guó)公司的海外股票發(fā)行可謂是喜憂參半。

????當(dāng)我們慶祝第一家海外上市的銀行股──中銀香港（控股）有限公司（簡(jiǎn)稱“中銀香港”）在香港聯(lián)合交易所成功掛牌的時(shí)候,，看到了其受到投資者的熱烈追捧,，特別是日本個(gè)人投資者第一次有機(jī)會(huì)能夠參與到這次發(fā)行規(guī)模達(dá)到 26.7 億美元的中國(guó)股票發(fā)行活動(dòng)的喜悅場(chǎng)面，但我們也經(jīng)歷到了比如曾經(jīng)是市場(chǎng)寵兒的民營(yíng)企業(yè)股,，即人們熟知的 P 股,，在 2002 年暴露出一系列丑聞之后，受到市場(chǎng)猛烈抨擊,，導(dǎo)致眾多投資者大量拋盤的痛心場(chǎng)景,。

????盡管在不穩(wěn)定的世界經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下，中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)仍然保持著高增長(zhǎng)及對(duì)投資者的吸引力,，但無論是大型的還是中小規(guī)模的中國(guó)公司的股票發(fā)行都不可避免地受到席卷全球的市場(chǎng)波動(dòng)的影響,。全球企業(yè)都面臨一個(gè)同樣的如何適應(yīng)新環(huán)境的問題。這就要求發(fā)行公司要有穩(wěn)定的現(xiàn)金流,、有戰(zhàn)略投資者的支持并且能夠給予投資者以豐厚的股息回報(bào),。這比表面上宣稱企業(yè)效益如何會(huì)成倍增長(zhǎng)的高調(diào)宣傳更有價(jià)值。在這種市場(chǎng)潮流中,，近期在海外集資的中國(guó)公司只能遵循這些原則,。我們親眼目睹了有些公司為了完成融資活動(dòng)被迫改變發(fā)行條件，而另一些公司則因設(shè)定的發(fā)行條件不具吸引力而被迫取消發(fā)行的案例。

????中國(guó)相關(guān)的股票發(fā)行──概覽

????在過去五年中,，中國(guó)公司發(fā)行的股票占據(jù)了香港市場(chǎng)的主要份額,。1997 年，中國(guó)概念股集資總額超過了 100 億美元,，其中約 60% 來自紅籌股公司,。1998 年由于亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，市場(chǎng)一度滑落,，但中國(guó)熱卻仍能夠在相對(duì)較短的時(shí)間內(nèi)迅速升溫,，1999 年市場(chǎng)整體集資規(guī)模達(dá)到了 1998 年的 3 倍。而 2000 年則更是由于中國(guó)的石油以及電信旗艦公司的股票發(fā)行使得市場(chǎng)整體集資規(guī)模達(dá)到了最高峰,，為千禧年增添了無限色彩,。在接下來的一年中，上市熱潮依然未減,，國(guó)內(nèi)更多的民營(yíng)企業(yè)開始尋求赴港上市,。然而，過去的 12 個(gè)月中,，發(fā)行市場(chǎng)的主體又一次發(fā)生改變,，再次回到國(guó)有企業(yè)中來。

????投資者的期望經(jīng)歷了巨大的變化

????在 2002 年里,，我們親眼目睹了全球投資者投資理念的一系列重要變化,。電信科技類股票泡沫的破滅使市場(chǎng)陷入新的低谷，同時(shí)世界通信公司宣布發(fā)生重大審計(jì)丑聞?dòng)殖林氐卮驌袅巳蛲顿Y者的信心（對(duì)公司治理的顧慮不僅僅存在于中國(guó)民企身上）,，并使他們暫時(shí)放棄了那些所謂高增長(zhǎng)卻沒有盈利能力的企業(yè),。上世紀(jì) 90 年代末期所采用的低派息或者不派息的政策被證明是不成熟的，投資者現(xiàn)在需要的是穩(wěn)定的現(xiàn)金流和穩(wěn)定的回報(bào)（這正被廣泛理解為高派息率或高股息收益率）,。

????隨著 2002 年下半年伊拉克陰影開始籠罩市場(chǎng),，投資者的要求也逐步升級(jí)。在如此低迷的市場(chǎng)環(huán)境下,，投資者迫切需要高股息作為一種自我保護(hù),，以保證自己某種程度的回報(bào),。同樣重要的是,，投資者現(xiàn)在認(rèn)為高派息的承諾是公司管理層對(duì)公司未來發(fā)展充滿信心的表現(xiàn)。

????另外一項(xiàng)對(duì)于發(fā)行成功起關(guān)鍵作用的因素,，是引入戰(zhàn)略投資者購(gòu)買公司很大部分的發(fā)行股份,。

????同樣，中國(guó)概念股雖有許多相似之處,，但投資者的目光已經(jīng)開始從描繪廣闊的未來盈利增長(zhǎng)前景的民企股轉(zhuǎn)向更為穩(wěn)健的國(guó)有企業(yè),。2003 年伊始上市的中外運(yùn)就是一個(gè)最好的例證，公司總計(jì)有四名戰(zhàn)略投資者（敦豪,、美國(guó)聯(lián)合包裹速遞,、Exel 和日新）購(gòu)買了超過 20% 的新發(fā)行股份,，公司還承諾將 2003 財(cái)年凈利潤(rùn)的 40% 至 50% 作為股息分配。

????上市雙城記: 中銀香港和中國(guó)電信

????中銀香港（控股）有限公司的首次公開招股──中國(guó)股票發(fā)行史上的一座里程碑

????全球投資者期待已久的這一曾被譽(yù)為新世紀(jì)里中國(guó)最富盛名,、最 重要的發(fā)行項(xiàng)目──獲得最佳民營(yíng)化及最佳首次公開招股項(xiàng)目殊榮的中銀香港集資 26.7 億美元并成功在港掛牌,。銀行的重組合并過程歷時(shí)兩年半，并將 13 家姐妹銀行合并為一體,，整個(gè)項(xiàng)目一開始并非人們想象的那樣順利,，而且在中國(guó)銀行紐約分行及大陸的開平支行爆發(fā)丑聞后，還特別取消了原計(jì)劃的紐約掛牌,，但最終還是在 2002 年夏天順利完成上市,。

????初期，由于中銀香港知名的品牌效應(yīng),，其主承銷商中銀國(guó)際,、瑞銀華寶及高盛就堅(jiān)持將整體發(fā)行份額最大限度地分配給香港個(gè)人投資者，事實(shí)證明這是一個(gè)明智之舉,。最終整體發(fā)行份額的 35% 分配給了這一群體的投資者,。

????另一個(gè)保證成功的要素是選擇了由野村證券擔(dān)任協(xié)調(diào)人的非掛牌日本公開招股機(jī)制（見插入方框）。中銀香港也因此成為了第一家采用該機(jī)制的中國(guó)企業(yè)并以此成功利用了資金雄厚的日本個(gè)人投資者群體,。中銀香港最終吸引了來自日本的超過 80,000 名富裕階層個(gè)人投資者總計(jì) 29 億美元的訂單需求,，平均每筆訂單金額超過了 35,000 美元，這一巨大的需求成為香港本土以外最大的訂單來源,。

????最終分配給日本個(gè)人投資者的份額約 3 億美元,，占整體發(fā)行規(guī)模的 12%，加上分配給香港個(gè)人投資者的份額,，在沒有在紐約掛牌的情況下,，中銀香港最終分配給個(gè)人投資者的份額占了總體發(fā)行規(guī)模的一半左右。

????中銀香港的發(fā)行時(shí)期正處于全球股票市場(chǎng)最低迷之時(shí),，所以它的成功發(fā)行被許多市場(chǎng)人士認(rèn)為是對(duì)中國(guó)的金融行業(yè)改革至關(guān)重要的大事,。目前中國(guó)三大保險(xiǎn)公司都在準(zhǔn)備海外上市。同時(shí),，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)主席劉明康也在最近指出中國(guó)四大國(guó)有商業(yè)銀行上市的可能性,。中銀香港成功地為今后類似發(fā)行鋪平了道路。

????中國(guó)電信的首次公開招股──深刻的一課

????中國(guó)電信發(fā)行時(shí),，市場(chǎng)狀況可以說比中銀香港發(fā)行時(shí)更糟糕,。當(dāng)時(shí)，全球市場(chǎng)上電信股失寵,。雖然股權(quán)故事看起來似乎令人信服──在一個(gè)高速增長(zhǎng)低滲透率的市場(chǎng),，擁有半壟斷性質(zhì)的業(yè)務(wù)──然而，許多投資者卻選擇在估值時(shí)只與中國(guó)移動(dòng)比較。沒有大型香港公司訂單的早期參與,，發(fā)行一開始,，便感覺不太輕松。到了路演的最后幾天,，訂單數(shù)量?jī)H達(dá)到集資額的一半左右,，1.48 至 1.71 港元的價(jià)格區(qū)間可以調(diào)整的余地也不大，幾乎接近于容許范圍的底限──凈資產(chǎn)值,。

????在 10 月 31 日最初準(zhǔn)備確定價(jià)格的當(dāng)天,，公司宣布一周后將重新發(fā)行，并且將集資規(guī)模減少了 55%,，暗示著需求較為疲弱,。這時(shí)非掛牌日本公開招股起到了至關(guān)重要的作用。盡管隨后的幾天中有一天是日本公眾假期,，但大多數(shù)日本投資者對(duì)訂單不改初衷,，最終獲得整個(gè)發(fā)行份額的 15%。香港公開招股部分獲得了 5% 的分配,。中國(guó)電信最終定價(jià) 1.48 港元,，集資 14 億美元。中國(guó)電信的美國(guó)存股證在紐約上市當(dāng)天便下跌了 5.3%,，顯示美國(guó)市場(chǎng)人氣十分脆弱,，而在第二天早晨香港掛牌當(dāng)天、本地股出現(xiàn)反彈的情況下,，中國(guó)電信仍以 1.47 港元報(bào)收,，僅下跌了 0.7%。日本投資者分配到的是在香港上市的普通股,，而其較少大幅拋售的作風(fēng)也令香港股價(jià)與美國(guó)存股證相比并沒有太大下跌,。

????目前中國(guó)電信的股價(jià)為 1.77 港元（6 月 8 日收盤價(jià)），較發(fā)行價(jià)上漲了 19.6%,，比較中國(guó)電信上市時(shí)的辛苦似乎有些諷刺意味,，而中銀香港目前股價(jià)維持在 8 港元左右，低于發(fā)行價(jià),，但從全球的市場(chǎng)現(xiàn)狀考慮,，其價(jià)格可以說仍處于一個(gè)合理的水平。

????民企股──曇花一現(xiàn),？

????截至 2001 年底,，一股中國(guó)民企赴港上市熱席卷香港，使得投資者無法拒絕,。許多民企股在上市時(shí)都獲得了數(shù)十甚至上百倍的超額認(rèn)購(gòu)。這種近似狂熱的狀況可以和 1997 年的紅籌熱相媲美。當(dāng)然也有不盡相同之處,。投資者當(dāng)時(shí)購(gòu)買紅籌股主要是預(yù)期主要城市及政府背景的大陸母公司的注資行動(dòng),。而現(xiàn)在的民企則被認(rèn)為是同以往人員過剩、效率低下的國(guó)企完全不同的經(jīng)濟(jì)實(shí)體,。通常的民營(yíng)企業(yè)由精力充沛及務(wù)實(shí)的企業(yè)家 運(yùn)營(yíng),，其管理層被認(rèn)為開明、有靈活性,，最重要的還是他們純粹追求利潤(rùn)回報(bào)的企業(yè)文化,。因此人們通常認(rèn)為民企達(dá)到超過 20% 的利潤(rùn)率也是不足為奇的。

????自 2001 年 12 月底,，民營(yíng)企業(yè)為人所贊譽(yù)的優(yōu)秀特質(zhì)開始出現(xiàn)問題,。當(dāng)時(shí)，著名的民企股格林柯爾由于中國(guó)大陸發(fā)表了一系列質(zhì)疑其高盈利能力的文章首次引發(fā)了投資者對(duì)民企的擔(dān)憂,。盡管公司的董事長(zhǎng)一再否認(rèn),，但是該公司股價(jià)卻已經(jīng)受到了巨大的壓力，投資者預(yù)感到要發(fā)生許多變故,，并開始放棄這只曾被譽(yù)為“王冠上的寶石”的民企股,。事實(shí)上，此后對(duì)該公司的負(fù)面報(bào)道及報(bào)告仍然不斷,，結(jié)果出現(xiàn)了過去從未有過的上市公司的董事長(zhǎng)與證券公司的分析員訴諸法律的現(xiàn)象,。

????如果上述事情僅僅是一件個(gè)案的話，也許它帶來的影響還不至于那么深刻,。然而隨著事情的曝光,，投資者開始將注意力越來越集中在整個(gè)民營(yíng)企業(yè)板塊中，甚至抓住對(duì)公司任何一件微小的利空消息而拋售股票,。傳聞本身已經(jīng)足以影響一家上市公司的股價(jià),，更嚴(yán)重的影響了投資者的信心。接下來發(fā)生的種種事件更進(jìn)一步削弱了投資者的信心,。其中最引人注目的事件就是歐亞農(nóng)業(yè)的停牌以及其董事長(zhǎng)的被捕,。這一事件至今仍然懸而未決，董 事長(zhǎng)本人也在等待法庭的裁決,。

????由于一系列公司丑聞的打擊,，2002 年下半年之后民企股走勢(shì)已經(jīng)明顯弱于大市。只有像比亞迪那樣的個(gè)別民營(yíng)企業(yè)還能夠保持其上市以來的強(qiáng)勢(shì),，盡管其自身也并非十全十美,。

????此外, 民企股的平均市盈率已經(jīng)降到了一年前水平的一半以下，投資者也變得更為謹(jǐn)慎,。只是近期有關(guān)開放合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（“QDII”）的討論推高了股價(jià),，我們也期望著投資者重新評(píng)估中國(guó)概念股,。

????對(duì)于民企股，投資者最關(guān)心公司的透明度及信息披露的質(zhì)量問題,。顯而易見的是,，目前香港和大陸監(jiān)管部門均十分重視此事，以期重建投資者對(duì)民企股的信心,。 其中 2003 年 5 月一家大陸連鎖零售商在當(dāng)初申請(qǐng)香港上市時(shí)就因?yàn)樵诙聲?huì)秘書的人選問題上沒有得到香港聯(lián)交所的豁免而被迫延期,。

????未來展望

????中國(guó)今后仍然有許多大型國(guó)有企業(yè)即將進(jìn)行股份制改造并繼續(xù)海外上市的歷程，下一個(gè)重要的行業(yè)是保險(xiǎn)業(yè),，中國(guó)人保,、中國(guó)人壽和平安保險(xiǎn)都已經(jīng)明確宣布了上市計(jì)劃。

????但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看,，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展,，無疑民營(yíng)企業(yè)仍將是焦點(diǎn)所在。中國(guó)的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重已經(jīng)超過 20% 而且預(yù)期將大幅增長(zhǎng),。2002 年 11 月召開的中國(guó)共產(chǎn)黨十六大明確表示民營(yíng)經(jīng)濟(jì)將是未來發(fā)展的重點(diǎn)之一,。簡(jiǎn)單而言，民營(yíng)企業(yè)的發(fā)行上市仍將繼續(xù),，但在中短期內(nèi)如何使投資者恢復(fù)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信心仍是一個(gè)難題,，而且很大程度上這要取決于政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否能夠大力協(xié)助，以改善信息披露及未來發(fā)行公司的質(zhì)量,。

????合格境外投資者（“QFII”）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響及 QDII 的未來前景野村證券與瑞銀華寶為首兩家獲得了 QFII 資格的正式批準(zhǔn),，在眾多申請(qǐng)者中率先成為了中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)的獲準(zhǔn)投資中國(guó)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的國(guó)際投資銀行。這被視為是中國(guó)改善其資本市場(chǎng)的一大突破,，尤其是加入世貿(mào)組織后,，中國(guó)正在致力于銀行、金融業(yè)中批發(fā)領(lǐng)域的改革,。

????繼 QFII 后,，另外一個(gè)熱點(diǎn)話題是 QDII。獲選的合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者將可以在海外資本市場(chǎng)進(jìn)行投資,。若 QDII 得以批準(zhǔn),，香港被視為是主要的受益者，因?yàn)樵谠撌袌?chǎng)中國(guó)內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者可能最熟悉的是紅籌股,、H 股和民企股,。

????5 月份 QFII 的正式出臺(tái)小幅推高了紅籌股和 H 股板塊，因?yàn)槿藗冾A(yù)期 QDII 問題也遲早會(huì)提到議事日程上來,，盡管人民幣自由兌換及資金進(jìn)出中國(guó)等監(jiān)管及技術(shù)層面的問題仍有待解決,。

????POWL 的成功

????POWL 可以使海外股票在無需在日本股票交易所掛牌的前提下配售給日本個(gè)人投資者。該機(jī)制憑借其本身的靈活性可以很容易地納入股票的全球發(fā)行計(jì)劃中去,。實(shí)質(zhì)上 POWL 所需要的主要申報(bào)文件──證券登記說明書（“SRS”）就是國(guó)際發(fā)行文件的日文翻譯版本,。而日文招股書也是從證券登記書中摘錄而成的,。 中國(guó)企業(yè)在 2002 年首次應(yīng)用這一機(jī)制。

????人和

????日本個(gè)人投資者目前擁有相當(dāng)于 13 萬億美元的資產(chǎn)（2003 年 3 月）,，僅次于美國(guó)個(gè)人投資者的資產(chǎn),。日本股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期低迷已使部分日本個(gè)人投資者開始將資金逐漸轉(zhuǎn)移出來,。同樣重要的是,，日本個(gè)人投資者資產(chǎn)中的半數(shù)是現(xiàn)金形式──這一比例大大高于美國(guó)和英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家 。

????這些都表明了這是一塊尚未充分利用的巨大現(xiàn)金資產(chǎn),。其中野村擁有日本國(guó)內(nèi)最大的零售網(wǎng)絡(luò),，日本個(gè)人投資者開戶數(shù)超過 350 萬個(gè)，所管理的個(gè)人資產(chǎn)相當(dāng)于 2,350 億美元（27 萬億日元）,，因此也理所應(yīng)當(dāng)?shù)孬@得了為前兩家中國(guó)公司全球招股時(shí)作為非掛牌日本公開招股的協(xié)調(diào)人的資格,。

????天時(shí)

????在過去兩到三年里，日本個(gè)人投資者擁有的現(xiàn)金資產(chǎn)的構(gòu)成有了結(jié)構(gòu)性變化,，這對(duì)于國(guó)際股票發(fā)行公司而言可以說是天賜良機(jī),。

????當(dāng)日本個(gè)人投資者在上世紀(jì)九十年代初期從日本股市撤回資金時(shí)，大都投 向了年利率高達(dá) 8% 或 9% 的十年期定期儲(chǔ)蓄,。而當(dāng)這些儲(chǔ)蓄于 2000 年起開始陸續(xù)到期時(shí),，相同條件的儲(chǔ)蓄利率已經(jīng)降到了低于 0.25% 即幾乎為零的程度。因此大部分現(xiàn)金資產(chǎn)都流向活期儲(chǔ)蓄,?？傊毡緜€(gè)人投資者的資產(chǎn)意味著大規(guī)模的高流動(dòng)性資產(chǎn),，足以為國(guó)際股票發(fā)行公司所利用,。

????投資者目前對(duì)投資相對(duì)比較謹(jǐn)慎，而全球市場(chǎng)又缺少股權(quán)資本,，這就是日本的個(gè)人金融資產(chǎn)能夠吸引國(guó)際股票發(fā)行公司的原因,。由于公開招股是利用日本個(gè)人金融資產(chǎn)所必需的條件，所以非掛牌日本公開招股對(duì)于國(guó)際股票發(fā)行公司而言也就成了最有效的途徑,。

????地利

????日本投資者認(rèn)為中國(guó)是當(dāng)前世界中 GDP 增長(zhǎng)強(qiáng)勁的主要國(guó)家之一,。他們看到中國(guó)如同上個(gè)世紀(jì)七十年代的日本一樣經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，并且期待著投資中國(guó)的公司可以再現(xiàn)類似于投資索尼和其他日本藍(lán)籌公司那樣,，從六十年代初到八十年代末這段時(shí)間為投資者帶來了 100 倍的利潤(rùn),。這樣的吸引力是顯而易見的。此外,，日本已經(jīng)成為了中國(guó)的第二大貿(mào)易伙伴,，并且許多日本公司都已經(jīng)在中國(guó)大陸建立了自己的制造基地。