圖片來源：視覺中國

中國證監(jiān)會于2024年9月發(fā)布“并購六條”之后短短兩個月的時間內(nèi)，并購重組相關(guān)概念股的平均漲幅超過了50%,，而且誕生了十余只翻倍股,。并購重組這次火熱，是又一次短暫喧囂還是長期蛻變的起點(diǎn),？

對比過往中國股市出現(xiàn)過的并購重組寬松周期,，就會發(fā)現(xiàn)這次有一個明顯的不同點(diǎn)：隨著唐納德·特朗普再次當(dāng)選美國總統(tǒng)，中美之間的角力進(jìn)入新階段,。從貿(mào)易到科技,，中國經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)重重，而當(dāng)前中國政府實(shí)施的一系列綜合性措施旨在應(yīng)對資產(chǎn)負(fù)債表衰退問題,，推動產(chǎn)業(yè)升級換檔,，并改變國內(nèi)外對中國經(jīng)濟(jì)前景的負(fù)面看法。尤其是在以人工智能為代表的新技術(shù)革命引發(fā)的全球競爭中,，企業(yè)在內(nèi)生增長之外,，需要通過并購重組來實(shí)現(xiàn)外延式擴(kuò)張，“并購六條”應(yīng)景而生,。因此并購重組有望成為本輪牛市的本質(zhì)特征,，也是投資者應(yīng)該錨定的投資主線。

同時,，政策鼓勵并購重組除了被外部中美角力持續(xù)以及內(nèi)部產(chǎn)業(yè)升級換檔所推動,，也反映出地方政府尋求轉(zhuǎn)型“股權(quán)財(cái)政”的邏輯。這一邏輯需要良性的資本市場退出機(jī)制以完成“投資-產(chǎn)業(yè)招商-退出-再投資”的閉環(huán),，也是并購重組概念成為中國股市“顯學(xué)”的一個鮮明注腳,。

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“資本市場一個全新循環(huán)的開啟”

“期盼春天來臨，這次有點(diǎn)像真的！”

“并購六條”發(fā)布之后,，華泰聯(lián)合證券董事總經(jīng)理,、并購業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人勞阿毛（勞志明）在微信朋友圈如此感慨道。他在清華五道口金融學(xué)院講授并購實(shí)務(wù)課程達(dá)七年之久,，每年都暢想美好未來,，“但并購市場卻越來越冷，冷得直打哆嗦,。還好,，最近并購新政來了，給了市場強(qiáng)心劑,，從監(jiān)管到中介再到上市公司,，都在做各種積極的探索，希望2024年是真正轉(zhuǎn)折的年份”,。

他的期盼已經(jīng)部分得到市場驗(yàn)證,。中國證監(jiān)會主席吳清于2024年11月在一場峰會上透露，目前全市場中與戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)的上市公司數(shù)量接近2,700家,，而自2024年9月“并購六條”發(fā)布以來,，已經(jīng)有260多家公司披露了資產(chǎn)重組相關(guān)事項(xiàng)，其中戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是并購重組中的重點(diǎn),。

值得注意的是,，在這次講話中，吳清對于備受關(guān)注的境內(nèi)IPO只字未提,。國內(nèi)PE/VC退出高度依賴的IPO近兩年受阻,，尤其是新“國九條”后IPO迎來最強(qiáng)監(jiān)管，IPO申報變得謹(jǐn)慎,，終止IPO企業(yè)數(shù)量也在激增,。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2024年前三季度平均每月境內(nèi)IPO企業(yè)僅8家,，融資額53億元,，而2023年同期為29家、360億元,。

“并購六條”的發(fā)布,，為投資機(jī)構(gòu)退出提供了另外一種選擇，有助于激活創(chuàng)投市場,。不過,，政策的邏輯顯然不止于此,，這其中有兩個關(guān)鍵點(diǎn)耐人尋味：首先,，政策大力支持上市公司跨行業(yè)并購以及收購尚未盈利的資產(chǎn)，表明對并購重組目的或動機(jī)的開放態(tài)度；其次,，政策強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)對產(chǎn)業(yè)整合的支持,，既包括激勵上市公司進(jìn)行垂直或水平的整合并購，也包括支持私募股權(quán)基金依法收購上市公司,。

通過并購重組來做大做強(qiáng)部分經(jīng)營不佳甚至瀕臨退市的上市公司,，實(shí)現(xiàn)中國資本市場的脫胎換骨，這一戰(zhàn)略目標(biāo)呼之欲出,。

“并購女王”劉曉丹所創(chuàng)立的晨壹投資（張勇從阿里巴巴卸任后加入）在2024年發(fā)文稱,，戰(zhàn)略目標(biāo)改變意味著資本市場不能單純靠IPO和再融資來配置資源，并購重組應(yīng)該成為上市公司尋求成長的重要手段和資本市場新陳代謝的主要工具,，這標(biāo)志著“資本市場一個全新循環(huán)的開啟”,。

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地方政府“見風(fēng)使舵”，加速轉(zhuǎn)向

在政策的暖風(fēng)下,，地方政府也“見風(fēng)使舵”,，從過去不惜花重金和堆資源以推進(jìn)本地企業(yè)上市，加速轉(zhuǎn)變到大力鼓勵通過并購重組來實(shí)現(xiàn)上市企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級與產(chǎn)業(yè)整合,。

在多個地方政府最新出臺的相關(guān)政策文件里,，IPO不再是突出的重點(diǎn)，并購重組成為了高頻詞,。以資本市場交易最為活躍的上海和深圳為例,，兩地在2024年先后發(fā)布了并購重組行動方案，尤其是深圳明確提出到2027年年底完成并購重組項(xiàng)目超過100單,、交易總價值突破300億元,，力度之大前所未有。

深圳方面分析指出,，當(dāng)前資本市場的并購重組趨勢呈現(xiàn)三大特點(diǎn)：一是產(chǎn)業(yè)并購成為市場主流,，2024年1月至6月已經(jīng)完成的并購重組交易中90%以上的交易為產(chǎn)業(yè)并購；二是“硬科技”并購成為新的增長點(diǎn),，半導(dǎo)體,、電子設(shè)備、機(jī)械設(shè)備,、生物醫(yī)藥等“硬科技”含量較高行業(yè)的并購重組數(shù)量和占比有所提升,；三是國企成為并購市場的重要力量，2024年披露的超過130起重大重組事件中,，地方國有企業(yè)或中央國有企業(yè)的占比超過46%,。

從“硬科技”的并購來看，一個典型案例是深圳華星光電,，這家由深圳市政府和TCL集團(tuán)合資成立的高科技公司在2024年9月宣布,，擬通過支付現(xiàn)金108億元收購境外上市公司LG顯示的控股子公司樂金顯示,，這是自“并購六條”發(fā)布以來A股上市公司公告啟動并披露交易規(guī)模最大的并購項(xiàng)目，也是自2024年以來國內(nèi)企業(yè)收購境外企業(yè)在華資產(chǎn)規(guī)模最大的項(xiàng)目,。

深圳的另外一個典型案例涉及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型跨界并購,。主業(yè)為塑料制品的上市公司至正股份于2024年10月發(fā)布了重組預(yù)案，擬收購全球排名前五的半導(dǎo)體引線框架供應(yīng)商AAMI的99.97%股權(quán),，同時剝離原主營的環(huán)保電纜材料業(yè)務(wù),。在本次交易完成之后，該公司將完成向半導(dǎo)體業(yè)務(wù)的全面轉(zhuǎn)型,。

這些公司都因?yàn)椴①徶亟M消息的刺激而迎來了一波股價暴漲,，也是并購重組概念領(lǐng)跑A股的一個切面。

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政策的鼓勵 VS 監(jiān)管的趨嚴(yán)

雖然有政策和市場邏輯的支撐,，但并購重組概念帶飛一批“小爛差”公司的股價,，也引發(fā)了一些市場人士對過度炒作的擔(dān)憂，交易所也開始提示“偽重組”和內(nèi)幕交易等風(fēng)險,。

2024年11月初,，上交所發(fā)布了近年來滬市比較有代表性的30個并購重組案例，并專門選取了“內(nèi)幕交易防控不當(dāng)”,、“標(biāo)的公司財(cái)務(wù)造假”,、“蹭熱點(diǎn)式重組炒作股價”以及“盲目跨界標(biāo)的失控”等四種負(fù)面類型對應(yīng)的12個案例。這意味著監(jiān)管層在鼓勵并購重組的同時,，也會對各類“借重組之名,、行套利之實(shí)”的不當(dāng)并購交易高度關(guān)注和從嚴(yán)監(jiān)管。

無獨(dú)有偶,，上海支持并購重組政策出爐后首例拋出并購計(jì)劃的上海建科集團(tuán),，卻很快收到了上交所的問詢函，關(guān)于關(guān)聯(lián)收購,、標(biāo)的虧損以及無形資產(chǎn)溢價較高的問題都受到了“拷問”,。2024年12月4日，上海建科也發(fā)布了對問詢函的詳細(xì)回復(fù),。

窺斑見豹,，對于有并購重組意圖的上市公司，政策的鼓勵和監(jiān)管的趨嚴(yán)是其必須適應(yīng)的一體兩面,。從長期來看,，也只有監(jiān)管層立足建立公平、公開,、公正的制度安排,，才有可能通過并購重組來實(shí)現(xiàn)提升企業(yè)核心競爭力以及推動資本市場穩(wěn)健發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)，而非再次演變?yōu)槭袌龆虝盒鷩踢^后“一地雞毛”的境況,。

以芯片行業(yè)為例,，面對臺積電停供等外部挑戰(zhàn),，上市公司通過并購重組來整合資源和提高技術(shù)自主可控能力已經(jīng)成為趨勢。除了開拓芯片小型化,、先進(jìn)封裝、EDA工具等方向,，一些晶圓廠已經(jīng)在試圖通過并購設(shè)計(jì)服務(wù),、封裝測試類企業(yè)來提升自身的流片能力和整體運(yùn)營效率。

而在涉及并購重組的協(xié)同效應(yīng)等市場議題上,，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角色可能類似于婚姻登記機(jī)關(guān),，其職責(zé)是確保婚姻的合法性以及信息的透明度,，而不是保證婚姻永遠(yuǎn)幸福美滿,。這涉及到兩種截然不同的監(jiān)管理念：一種是確保交易的合法性和合規(guī)性，另外一種則是對交易結(jié)果的過度干預(yù),。并購重組要成為中國資本市場長期蛻變的起點(diǎn),，真正的考驗(yàn)或許在于理念的更新。