流媒體狂熱：投資者寄希望于羅伯特·艾格快速實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng),。插圖來源：NICOLAS ORTEGA

近幾十年來,，在所有以為股東提供強(qiáng)勁,、穩(wěn)定的投資回報(bào)而聞名的大公司中,，很難想象有哪家公司能夠像華特迪士尼（Walt Disney Co.）這樣迅速地從王子變成青蛙。事實(shí)上,，該股目前的價(jià)格比四年前低40%,，這表明市場(chǎng)對(duì)其前景持悲觀態(tài)度,。這家娛樂業(yè)巨頭今年將迎來百年誕辰，它正在努力實(shí)現(xiàn)除可口可樂（Coca-Cola）之外很少有企業(yè)可以做到的事情：在進(jìn)入第二個(gè)百年之際,，仍然保持“領(lǐng)頭羊”地位。毫無疑問的是：雖然羅伯特·艾格（Robert Iger）卸任首席執(zhí)行官還不到三年,，但當(dāng)他重新?lián)卧撀殨r(shí)，卻步入了新世界,。湯姆·羅杰斯（Tom Rogers）是NBC環(huán)球有線娛樂公司（NBCUniversal Cable Entertainment）的前總裁,、TiVo的前首席執(zhí)行官，如今是GameSquare的執(zhí)行董事長(zhǎng),，他認(rèn)為，與有線電視相比,，流媒體的低利潤(rùn)率將在未來很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)限制迪士尼的盈利,。他說：“他們沒有提出足夠透明的分析?！?/p>

今年5月10日,，迪士尼公布了令人失望的第二季度財(cái)報(bào)，導(dǎo)致其股價(jià)在接下來的兩天內(nèi)暴跌9.5%,，市值蒸發(fā)了200億美元,，自艾格于2022年11月回歸以來的所有收益都付之一炬。第二季度,，其傳統(tǒng)電視收入較上年同期驚人地下降了35%,。由于迪士尼削減了過高的營(yíng)銷成本，流媒體業(yè)務(wù)的虧損從三個(gè)月前的10億美元降至6.59億美元,。令分析師和投資者感到不安的是,，自第一季度以來，訂戶流失了400萬,，即2%,。

盡管如此，與來自舊媒體（Old Media）的流媒體競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比,，迪士尼仍然具有先天優(yōu)勢(shì),。其中一大重要優(yōu)勢(shì)是其利潤(rùn)豐厚且持續(xù)增長(zhǎng)的12個(gè)主題公園，包括日本東京,、中國(guó)香港,、中國(guó)上海和法國(guó)巴黎的海外前哨基地,。另一大優(yōu)勢(shì)是迪士尼擅于打造《阿凡達(dá)》（Avatar）和《星球大戰(zhàn)》（Star Wars）等有持續(xù)影響力的系列電影,，并且在各個(gè)平臺(tái)上推廣這些產(chǎn)品,。投資研究公司New Constructs的創(chuàng)始人及首席執(zhí)行官大衛(wèi)·特雷納（David Trainer）認(rèn)為,，迪士尼能夠東山再起。他表示：“與其他任何媒體公司相比,，迪士尼有更多的手段來實(shí)現(xiàn)內(nèi)容貨幣化,。”麥格理集團(tuán)（Macquarie Group）的分析師蒂姆·諾倫（Tim Nollen）補(bǔ)充道：“如果你確信他們可以實(shí)現(xiàn)內(nèi)容貨幣化,，那么目前迪士尼的股票看起來就很便宜,。我已經(jīng)說過很多次了，傳統(tǒng)媒體里最有可能在直接面向消費(fèi)者方面取得成功的公司就是迪士尼,。迪士尼的各項(xiàng)數(shù)據(jù)正在朝著正確的方向發(fā)展,，當(dāng)投資者開始看到流媒體獲得收益時(shí)，就會(huì)推高股價(jià),?！?/p>

在這場(chǎng)獲勝無望的游戲中，迪士尼手握一把好牌,。但這足以恢復(fù)兩位數(shù)的年回報(bào)率嗎,？過去,，這種回報(bào)率就像迪士尼樂園（Disney World）里帶角樓的城堡一樣為人所熟知。

三大失策導(dǎo)致迪士尼目前的困境

在急于進(jìn)軍流媒體的過程中,，迪士尼存在三大失策,。第一次失策是在2019年3月收購(gòu)21世紀(jì)福克斯（21st Century Fox）,。這筆交易的理由是合情合理的：獲得龐大的“大眾娛樂”電影和電視節(jié)目庫(kù),，為迪士尼提供額外內(nèi)容，以便在流媒體平臺(tái)上線時(shí)提供直接面向消費(fèi)者服務(wù),。在按照反壟斷機(jī)構(gòu)的要求剝離地方性體育電視網(wǎng)后,，迪士尼以520億美元收購(gòu)了福克斯的部分資產(chǎn),。私募股權(quán)公司特里安基金管理公司（Trian Partners）曾經(jīng)與迪士尼展開代理權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，但后來退出,。根據(jù)該公司的分析,，迪士尼以高于稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)（Ebitda）26倍的價(jià)格支付了溢價(jià)，而可比交易估值只有這一數(shù)字的一半,。

根據(jù)特里安基金管理公司的數(shù)據(jù),，即使剔除流媒體的巨額虧損，迪士尼的娛樂集團(tuán)在2022年的收入也比2018年減少了60億美元,，這表明收購(gòu)?？怂沟馁Y產(chǎn)給迪士尼的利潤(rùn)帶來重創(chuàng),。正如TD Cowen的分析師道格·克羅伊茨（Doug Creutz）表示，“收購(gòu)?？怂勾蠓档土说鲜磕岬馁Y本回報(bào)率,。”

第二次失策是迪士尼強(qiáng)調(diào)訂戶的巨大增長(zhǎng),，并且以犧牲盈利能力為代價(jià),。在2019年4月的投資者日上，時(shí)任首席執(zhí)行官艾格為流媒體平臺(tái)Disney+設(shè)定了到2024年實(shí)現(xiàn)6,000萬至9,000萬訂戶的目標(biāo),。但迪士尼在一年內(nèi)就突破了這一數(shù)字,，到2022年年底，已經(jīng)積累了1.64億用戶,。迪士尼也加入了這場(chǎng)流媒體軍備競(jìng)賽,，不惜一切代價(jià)以最快的速度擴(kuò)大客戶群，有一段時(shí)間,，市場(chǎng)歡呼雀躍,，將迪士尼的股價(jià)推至2021年年初的歷史新高。但迪士尼在營(yíng)銷上投入巨資,，旨在實(shí)現(xiàn)亞洲的Disney+ Hotstar平臺(tái)訂戶增長(zhǎng)（Disney+ Hotstar是迪士尼印度子公司運(yùn)營(yíng)的流媒體平臺(tái),，由Disney+和Hotstar合并而成，后者原來是?？怂乖谟《冉?jīng)營(yíng)的流媒體平臺(tái)——譯者注）,，其費(fèi)用是美國(guó)訂戶費(fèi)用的六分之一（這項(xiàng)業(yè)務(wù)無利可圖）。2019年,，迪士尼在內(nèi)容上的支出也是預(yù)期的四倍,。在2022財(cái)年（截至9月），迪士尼在流媒體業(yè)務(wù)上虧損了40億美元,，即每5美元收入中就有1美元虧損,。

第三次失策是艾格的繼任者鮑勃·查佩克（Bob Chapek）于2020年2月成為首席執(zhí)行官，他從根本上改變了前任的制度,，即給予內(nèi)容創(chuàng)作者充分授權(quán),，允許其全權(quán)掌控制作的節(jié)目和電影的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。相反,，查佩克建立了一個(gè)“矩陣”結(jié)構(gòu),，在這個(gè)結(jié)構(gòu)里，迪士尼的工作室,，比如盧卡斯電影公司（Lucasfilm）或皮克斯動(dòng)畫工作室（Pixar）,，將其產(chǎn)品“出售”給一個(gè)新成立的中央單位，即迪士尼媒體和娛樂發(fā)行部門（Disney Media and Entertainment Distribution）,。該部門負(fù)責(zé)實(shí)現(xiàn)收益,，對(duì)創(chuàng)意產(chǎn)品進(jìn)行營(yíng)銷,，并決定其播放渠道，無論是在影院,、有線電視還是在Disney+上,。有報(bào)道稱，這次重組造成嚴(yán)重問題,，導(dǎo)致士氣低落,。支出與收入的分離也可能降低了漫威（Marvel）或者華特迪士尼工作室（Walt Disney Studios）嚴(yán)格控制節(jié)目和電影制作成本的積極性。

評(píng)估迪士尼的發(fā)展前景

流媒體首次亮相以來一路跌跌撞撞,，重創(chuàng)了公司的利潤(rùn)和股價(jià),。從更廣泛的角度來看，迪士尼在盈利和股價(jià)方面的表現(xiàn)差強(qiáng)人意,，這都源于迪士尼在財(cái)務(wù)方面最基本的價(jià)值等式上失策：它大幅增加了資本,，但獲得的收益卻比累積新債務(wù)和股權(quán)之前少得多。從2018財(cái)年結(jié)束到2022財(cái)年,，迪士尼的賬面價(jià)值基礎(chǔ)增加了370億美元,，主要是通過收購(gòu)福克斯帶來的商譽(yù)和留存收益,，同時(shí)其債務(wù)也增加了260億美元,。然而，盡管籌集了630億美元的新資本用于支持流媒體的發(fā)展,，但并購(gòu)后的凈利潤(rùn)卻從100億美元降至31億美元,。

2020年春天，支持流媒體發(fā)展的壓力迫使迪士尼連續(xù)64年的分紅出現(xiàn)暫停,。

自回歸以來,，艾格不失時(shí)機(jī)地改變了策略，從把全部精力放在訂戶的增長(zhǎng)上,，轉(zhuǎn)向高度關(guān)注盈利能力,。盡管他削減了員工人數(shù)，并且承諾降低內(nèi)容支出和管理費(fèi)用,，但在用流媒體取代有線電視方面,，他面臨著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。對(duì)于現(xiàn)在買入股票的股東而言,，迪士尼的股價(jià)連續(xù)四年下跌,，使得公司必須實(shí)現(xiàn)的收益目標(biāo)以給予股東豐厚投資回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)降低。我們假設(shè),，從這個(gè)低迷的起點(diǎn)開始，投資者期望買入迪士尼股票的年回報(bào)率至少為10%,。這意味著它的市值必須在七年內(nèi)翻一番,，達(dá)到3,660億美元,。2018年，該股的市盈率（P/E）為17.2倍,。按照該市盈率計(jì)算,，迪士尼需要在十年內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收330億美元，才能夠給投資者帶來10%的年回報(bào)率,。諾倫預(yù)計(jì),，到2025年，線性電視（或傳統(tǒng)電視）的運(yùn)營(yíng)收益將下降至67億美元,。我們預(yù)計(jì),，此后，它們將以每年6%的速度下滑,，到2030年將降至53億美元,。幸運(yùn)的是，迪士尼公園的增長(zhǎng)將遠(yuǎn)遠(yuǎn)抵消有線電視的萎縮,。讓我們假設(shè)迪士尼公園的收入從諾倫預(yù)測(cè)的2025年收入105億美元開始,，以每年8%的速度增長(zhǎng)，七年后達(dá)到143億美元,。假設(shè)到2030年,，授權(quán)和影院收入達(dá)到15億美元。這三項(xiàng)業(yè)務(wù)總共有望帶來210億美元的營(yíng)業(yè)利潤(rùn),。

要達(dá)到目標(biāo)330億美元,，還剩下120億美元的巨大缺口。而這一缺口必須由流媒體來補(bǔ)足,。盡管市場(chǎng)對(duì)迪士尼的第二季度財(cái)報(bào)反應(yīng)消極,，但積極的一面是，迪士尼大幅提高Disney+的費(fèi)用,，而美國(guó)國(guó)內(nèi)訂戶的流失非常少（國(guó)內(nèi)用戶是支付最高費(fèi)率的群體）,。2022年12月，迪士尼將流媒體服務(wù)的費(fèi)用從每月7.99美元提高到10.99美元,，同時(shí)還成功推出了廣告版本的訂閱方案,。

鑒于其卓越的品牌，迪士尼應(yīng)該至少可以與Netflix當(dāng)前18%的利潤(rùn)率持平,。若是如此,，到2025年，迪士尼的流媒體目標(biāo)收入為650億美元左右,。如果按照可行的20%計(jì)算,，目標(biāo)收入就將降至600億美元。如今,，該公司的年?duì)I收達(dá)到210億美元,，這意味著該公司需要實(shí)現(xiàn)17%的年增長(zhǎng)率,。迪士尼自食惡果，從谷底開始緩慢反彈,，因此,，需要很長(zhǎng)時(shí)間才能夠東山再起。那些希望從利潤(rùn)大幅快速上漲中一夜暴富的投資者將會(huì)大失所望,。

譯者：ZHY