????股票分析師面臨比施皮策更嚴(yán)峻的威脅：他們的業(yè)務(wù)模式遭到抨擊,，要找出路,。而且要快

????作者：Joseph Nocera

????今年 3 月 1 日，柯文公司（S.G. Cowen）研究部主管巴里?塔拉索夫（Barry Tarasoff）給公司的客戶發(fā)了一封很有意思的信?？挛氖且患抑械纫?guī)模的華爾街公司,，屬于法國(guó)大銀行興業(yè)銀行（Societe Generale）所有，公司的服務(wù)包括投資銀行、機(jī)構(gòu)交易以及證券研究,。客戶是清一色的華爾街最精明的投資者──統(tǒng)稱為“買(mǎi)方”的對(duì)沖基金,、共同基金和退休基金,。柯文對(duì)媒體和醫(yī)療保健等行業(yè)進(jìn)行研究,，作為回報(bào),，柯文公司的客戶通過(guò)該公司的交易席位買(mǎi)賣(mài)這類(lèi)股票，從而給柯文公司帶來(lái)傭金,。這當(dāng)然就是長(zhǎng)久以來(lái)買(mǎi)方機(jī)構(gòu)為華爾街研究的付費(fèi)方式,。

????幾十年來(lái)，與華爾街所有的“賣(mài)方”分析師一樣,，柯文公司的研究人員把他們的大量時(shí)間花在上調(diào)和下調(diào)股票評(píng)級(jí),、撰寫(xiě)季度業(yè)績(jī)報(bào)告評(píng)論,，以及安排客戶與公司管理層見(jiàn)面,。他們還把相當(dāng)多的時(shí)間和精力用于向機(jī)構(gòu)客戶推銷(xiāo)自己，試圖以此獲得交易傭金,，并為《機(jī)構(gòu)投資者》（Institutional Investor）雜志每年進(jìn)行的全美研究團(tuán)隊(duì)（All-America Research Team）的評(píng)選拉選票,。這種評(píng)選對(duì)分析師的報(bào)酬影響很大。但在柯文公司,，所有這一切很快就會(huì)被改變,。

????華爾街的研究業(yè)務(wù)已經(jīng)出了問(wèn)題。塔拉索夫在信件的一開(kāi)頭就這樣寫(xiě)道：“對(duì)全美研究團(tuán)隊(duì)的注重對(duì)我們這個(gè)職業(yè)是一件壞事,，因?yàn)檫@項(xiàng)活動(dòng)使研究人員把大部分注意力都放在了錯(cuò)誤的目標(biāo)上,，并導(dǎo)致直至今天依然存在的許多不合時(shí)宜的做法?！币虼?，從現(xiàn)在開(kāi)始，該公司就將廢棄這樣的做法,，首先從評(píng)級(jí)制度開(kāi)始,。柯文公司所追蹤的股票不再有買(mǎi)進(jìn),、持有和賣(mài)出評(píng)級(jí),。塔拉索夫還表示，其分析師仍將提供投資觀點(diǎn),，但他們將利用英語(yǔ)豐富的語(yǔ)言特性,，以傳統(tǒng)方式把這些觀點(diǎn)表達(dá)出來(lái)。

????柯文公司還廢棄了當(dāng)今證券分析業(yè)務(wù)的第二個(gè)支柱：季度業(yè)績(jī)?cè)u(píng)論,。塔拉索夫說(shuō),，“這些長(zhǎng)篇累牘的事后分析大多沒(méi)有什么意義,，而且耗費(fèi)了大量資源。我們這么做將確保分析師只在確有重要內(nèi)容的情況下才發(fā)表評(píng)論,?！弊詈螅挛墓揪谷惶貏e強(qiáng)調(diào)“好的投資理念”和“專屬信息流”,，而非評(píng)級(jí)和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)論,。這也就是說(shuō)，只有在研究?jī)?nèi)容具有獨(dú)特價(jià)值,，而且不會(huì)輕易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手抄襲的情況下,，公司才會(huì)公布研究結(jié)果。塔拉索夫認(rèn)為,，“這是我們工作方法的一個(gè)根本性轉(zhuǎn)變,。”

????確實(shí)是這樣──但還要過(guò)些時(shí)候,。自 2003 年 4 月起,，華爾街的研究業(yè)務(wù)就一直處于混亂狀態(tài)。當(dāng)時(shí),，十家華爾街大投資銀行同意支付 14 億美元,，就紐約州司法部長(zhǎng)埃略特?施皮策（Eliot Spitzer）對(duì)其分析師在 90 年代晚期的投資狂熱期間欺騙投資者的指控達(dá)成和解。分析師的薪酬被削減了一半,，甚至更多,。那些高收入的明星分析師被請(qǐng)出了大門(mén)，接替他們的是一些初級(jí)分析師,。多數(shù)大型研究部門(mén)的規(guī)?？s小了三分之一多。

????但是,，一些更為深刻的變化即將到來(lái),，原因是華爾街的研究業(yè)務(wù)正面臨遠(yuǎn)比施皮策更嚴(yán)峻的威脅：其業(yè)務(wù)模式受到?jīng)_擊。近年來(lái)涌現(xiàn)出了數(shù)十家新的研究公司,，他們都聲稱提供真正獨(dú)立的研究服務(wù),。一些公司針對(duì)的是散戶投資者，還有一些面向快速增長(zhǎng)的對(duì)沖基金業(yè)──但它們都在利用目前的丑聞從大型研究公司手中搶奪業(yè)務(wù),。此外,，很多使用華爾街研究服務(wù)的買(mǎi)方機(jī)構(gòu)都大聲抱怨說(shuō)，很多聲稱是證券分析的東西毫無(wú)意義,，而且內(nèi)容雷同,。因此，它們不愿再以傭金方式為研究掏錢(qián)。

????顯然,，僅僅是削減研究部門(mén)的規(guī)模并不足以防范即將到來(lái)的危機(jī),。需要對(duì)這個(gè)行業(yè)進(jìn)行根本反思。證券研究的真正目的何在,？誰(shuí)是客戶,？研究要想重新變得真正有價(jià)值，需要實(shí)行多大程度的變革,？研究部門(mén)是否還有必要存在,？

????巴里?塔拉索夫?qū)@些問(wèn)題的回答，都包含在他于 3 月 1 日發(fā)出的信件中,。但在我與分析師,、原先的分析師、買(mǎi)方管理層以及研究主管談話后發(fā)現(xiàn),，幾乎每一位華爾街高層管理人士都在做著同樣一件事──他們也都有自己的答案,，而且很多答案與塔拉索夫的答案大不相同。他們一致贊同的一點(diǎn)就是,，趁著還有時(shí)間,，華爾街的研究業(yè)務(wù)需要改革──這種改革不僅將對(duì)分析師和其供職的公司產(chǎn)生影響，而且對(duì)大小投資者也會(huì)產(chǎn)生影響,。

????如果不改革又會(huì)如何,？正如花旗集團(tuán)（Citigroup）旗下的經(jīng)紀(jì)公司美邦（Smith Barney）負(fù)責(zé)人薩利?克羅切克（Sallie Krawcheck）所說(shuō)，“如果華爾街不進(jìn)行改革,，不能提供高質(zhì)量和贏利的研究服務(wù)，那么它就有可能陷入停滯,?！?/p>

????華爾街的通常情況是，重大的思路問(wèn)題是由一些關(guān)鍵的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題所引發(fā),。首先,，研究到底價(jià)值多少？其次,，怎樣支付研究費(fèi)用,？奇怪的是，買(mǎi)方和賣(mài)方多年來(lái)一直回避這些問(wèn)題,。因?yàn)檠芯砍杀颈患{入交易傭金中,，證券分析通常被機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者視為免費(fèi)午餐。但是,，它并非是免費(fèi)的,，每一筆傭金都包含著一定比例的研究成本。至于華爾街本身,，由于無(wú)論研究質(zhì)量的好壞,，費(fèi)用都是打進(jìn)傭金中,，大家也就沒(méi)有動(dòng)力去堅(jiān)持質(zhì)量。這就是要改革的：買(mǎi)方要求量化研究成本,，賣(mài)方則對(duì)此不寒而栗,。

????這已不是華爾街研究業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)支柱遭到破壞后第一次面臨危機(jī)?；叵?1975 年,，當(dāng)時(shí)交易傭金在經(jīng)過(guò)了幾個(gè)世紀(jì)的固定價(jià)格后實(shí)現(xiàn)了放開(kāi)?？肆_切克想提醒人們,，“盡管眼下形勢(shì)很可怕，但當(dāng)時(shí)的形勢(shì)要比現(xiàn)在可怕 得多,?！倍闆r確實(shí)如此。當(dāng)時(shí),，綜合性金融服務(wù)巨頭的時(shí)代尚未到來(lái),，多數(shù)研究是由專門(mén)從事證券分析的公司來(lái)做。它們?yōu)榭蛻籼峁┤唛L(zhǎng)和詳盡的股票報(bào)告,，客戶則在閑暇時(shí)閱讀這些報(bào)告,。如果客戶滿意，他們就會(huì)向研究公司支付傭金作為報(bào)酬,。1975 年,，每股股票的傭金為 30－80 美分（當(dāng)時(shí)是按照遞減方式確定價(jià)格的），可謂到處都是錢(qián),，每家研究公司都能撈到一些,。

????傭金價(jià)格剛一放開(kāi)，就開(kāi)始大幅下降──老式的研究公司突然遭殃：降低后的新傭金不再能夠支撐其業(yè)務(wù),。能夠挺過(guò)當(dāng)時(shí)那場(chǎng)動(dòng)蕩的研究公司寥寥無(wú)幾,，其中包括貝爾斯登公司（Sanford Bernstein）。多數(shù)公司歇業(yè)或被美林（Merrill Lynch）等大公司兼并,。這些大公司認(rèn)識(shí)到,，研究業(yè)務(wù)可能是加強(qiáng)其零售業(yè)務(wù)和進(jìn)軍機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)的一個(gè)工具，而機(jī)構(gòu)交易是當(dāng)時(shí)華爾街增長(zhǎng)較快的一項(xiàng)業(yè)務(wù),。

????研究業(yè)務(wù)的根本面也發(fā)生了變化,。報(bào)告越來(lái)越短，次數(shù)也越來(lái)越多,，這主要是因?yàn)橥顿Y組合經(jīng)理頻繁買(mǎi)進(jìn)和拋售股票,。分析師開(kāi)始在其公司的“早間股評(píng)”（morning call）上對(duì)股票評(píng)級(jí)，發(fā)布上調(diào)和下調(diào)評(píng)級(jí)的消息。電話成了分析師的首選武器,，大家都競(jìng)相給重要的,、哪怕是只有一丁點(diǎn)兒新聞的買(mǎi)方客戶打電話。評(píng)介季度業(yè)績(jī)變得重要起來(lái),，因?yàn)橥顿Y者越來(lái)越重視一個(gè)公司是否實(shí)現(xiàn)了其盈利預(yù)期,。分析師還展開(kāi)單人巡回推介活動(dòng)，向客戶宣傳其投資理念,。如果一個(gè)分析師希望在《機(jī)構(gòu)投資者》的年度調(diào)查中有較好表現(xiàn),，這種營(yíng)銷(xiāo)是必需的。

????與此同時(shí),，傭金一直在下降,。貝爾斯登首席執(zhí)行官麗莎?沙利特（Lisa Shalett）說(shuō)，“過(guò)去 30 年,，研究業(yè)務(wù)每年的綜合價(jià)格下降了6%,。”但在 80 年代的多數(shù)時(shí)間和 90 年代初,，傭金的下降在某種程度上被交易量的增加所抵消,。研究并非是一項(xiàng)盈利很多的業(yè)務(wù)，然而,，該業(yè)務(wù)被認(rèn)為對(duì)機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)（以及零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)）和公司執(zhí)行交易的能力等指標(biāo)至關(guān)重要,。新型投資公司 Precursor 的首席執(zhí)行官司各特?克里蘭德（Scott Cleland）說(shuō)，“研究是引發(fā)交易的動(dòng)因,?！边@是我在一次次的采訪中總能聽(tīng)到的一種說(shuō)法。貝爾斯登的利特說(shuō),，“投資理念是有價(jià)值的,。”高盛公司（Goldman Sachs）全球研究主管蘇珊?諾拉?約翰遜（Suzanne Nora Johnson）說(shuō),，“研究是我們業(yè)務(wù)的智力財(cái)富，對(duì)我們的經(jīng)營(yíng)方式至關(guān)重要,?！边@已成為研究部門(mén)存在的經(jīng)濟(jì)理由。分析師的點(diǎn)評(píng)促使人們買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出股票,，這就產(chǎn)生了傭金收入,，而傭金又會(huì)轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)。分析師的“智力財(cái)富”使機(jī)構(gòu)交易不會(huì)被商品化,，而且也使公司能夠有一些獨(dú)特的東西,，向客戶進(jìn)行推銷(xiāo)。

????90 年代中期開(kāi)始出現(xiàn)了股市熱潮，研究業(yè)務(wù)再次發(fā)生變化──這一次仍然是受經(jīng)濟(jì)的推動(dòng),。那時(shí),，即使是巨大的成交量也不足以彌補(bǔ)傭金的不斷下降，傭金水平在每股 10 美分以下,。研究部門(mén)雇傭了幾百名分析師,，每年成本超過(guò) 2 億美元。由于沒(méi)有其他收入來(lái)源來(lái)填補(bǔ)傭金的不足,，研究部門(mén)陷入困境之中,。

????不過(guò)，就在此時(shí),，研究業(yè)務(wù)找到了存在的新理由,，那就是投資銀行業(yè)務(wù)。當(dāng)然,，研究長(zhǎng)期以來(lái)一直在投資銀行業(yè)務(wù)中發(fā)揮重要作用,。但是，這種作用并不一定在于產(chǎn)生利潤(rùn),。相反,，這種作用很有可能使公司喪失收入。90 年代以前,，當(dāng)投資銀行家準(zhǔn)備承銷(xiāo)某支股票時(shí),，就會(huì)把公司的分析師請(qǐng)來(lái)，對(duì)擬議之中的交易進(jìn)行審查,，判斷交易是否可行,。分析師的作用不是保護(hù)公司的利益，而是保護(hù)投資客戶的利益,。如果他（她）認(rèn)為交易不符合客戶的最佳利益,，那么，他就應(yīng)當(dāng)這樣說(shuō)出來(lái),，哪怕這意味著公司可能失去這樁生意,。一位研究主管表示，“在股市泡沫前,，我從未看到過(guò)一位分析師如此沒(méi)有骨氣,，對(duì)自己并不認(rèn)可的交易表示支持。這是自毀信譽(yù),。但在股市泡沫期間,，情況就變了?！?/p>

????確實(shí)變了?，F(xiàn)在我們都知道,，很多分析師放棄了他們對(duì)投資者的責(zé)任，成為投資銀行家的走卒,，他們撰寫(xiě)出來(lái)的研究,，目的是讓公司高興──把業(yè)務(wù)做成。現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)一家咨詢公司的原第一波士頓（First Boston）研究部門(mén)主管詹姆斯?弗里曼（James Freeman）說(shuō),，“分析師從 80 年代被動(dòng)接受投行業(yè)務(wù),，轉(zhuǎn)變成了占據(jù)業(yè)務(wù)中心地位的貪婪的豬?！痹谌鹗啃刨J第一波士頓（Credit Suisse First Boston）等公司,，投行和研究部門(mén)之間融洽的關(guān)系已經(jīng)制度化，一些分析師直接向該公司硅谷投資銀行業(yè)務(wù)的主管弗蘭克?夸特羅內(nèi)（Frank Quattrone）報(bào)告工作（夸特羅內(nèi) 2003 年因不明原因離開(kāi)瑞士信貸第一波士頓,，最近被判犯有妨礙司法罪）,。 研究的基本目的本是向投資者提供客觀的投資建議，可這一目的已經(jīng)極度不純──但按照純粹的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn),，研究業(yè)務(wù)非常重要,。投行業(yè)務(wù)產(chǎn)生了大量收入，而如果研究能夠?yàn)榇俗鲂┴暙I(xiàn),，它就可以證明在傭金下降的形勢(shì)下自身的存在意義,。事實(shí)上，當(dāng)薪酬與投行業(yè)務(wù)掛鉤后,，很多分析師突然發(fā)現(xiàn)自己可以賺大錢(qián),。一位不愿透露姓名的前任分析師說(shuō)，10 年間他的薪酬從每年 20 萬(wàn)美元增加到 200 萬(wàn)美元──而他所研究的行業(yè)還沒(méi)有太多的投行業(yè)務(wù)（當(dāng)他的薪酬又降至 20 萬(wàn)美元時(shí),，他辭職了）,。研究部門(mén)急劇擴(kuò)張，各家公司都競(jìng)相聘請(qǐng)排名靠前的分析師,，并雇傭很多新分析師,，以跟蹤因特網(wǎng)公司等投行業(yè)務(wù)較多的熱門(mén)行業(yè)。貝爾斯登的分析師布拉德?辛茨（Brad Hintz）說(shuō),，在最高峰期,，約有 42% 的研究成本是由投資銀行部門(mén)負(fù)擔(dān)的。辛茨估計(jì),，在 1999 年以前,，僅美林一家公司在研究部門(mén)上的支出就超過(guò) 5.5 億美元。

????散戶投資者知道華爾街的研究業(yè)務(wù)已經(jīng)喪失獨(dú)立性了嗎,？當(dāng)然，一些精明的個(gè)人知道了這一點(diǎn),，但很多人還不知道,，而且他們被美邦的杰克?格魯布曼（Jack Grubman）和美林的亨利?布洛杰特（Henry Blodget）之流著實(shí)害苦了,。他們是過(guò)去那個(gè)時(shí)期最臭名昭著的兩位分析師（當(dāng)然，兩人交納了高額罰金,，并因其不法行為而被禁止從事證券業(yè)）,。

????但在大型買(mǎi)方機(jī)構(gòu)里，基金經(jīng)理絕對(duì)知道研究業(yè)務(wù)是如何走向腐敗的,。然而──這正是關(guān)鍵的一點(diǎn)──他們繼續(xù)通過(guò)支付傭金為研究掏錢(qián),。這在一定程度上是因拒絕為格魯布曼的研究掏錢(qián)會(huì)帶來(lái)很多不利問(wèn)題。如果砍掉了格魯布曼的傭金,，你不僅得不到他的目的不純的研究報(bào)告,，而且也無(wú)法接觸到他所熟識(shí)的一些公司的首席執(zhí)行官，如世界通訊（WorldCom）的伯尼?埃伯斯（Bernie Ebbers）或環(huán)球電訊（Global Crossing）的蓋里?威尼克（Gary Winnick）,。而且你還會(huì)失去在花旗集團(tuán) 90 年代末期承銷(xiāo)的熱門(mén) IPO 中得到配股的機(jī)會(huì),。要付出的代價(jià)非常大。

????買(mǎi)方人士對(duì)研究業(yè)務(wù)的腐敗聽(tīng)之任之還有一個(gè)原因,，這就像市場(chǎng)繁榮時(shí)期的很多人那樣,，他們變懶了。如果你是一個(gè)共同基金的經(jīng)理,，你的投資組合可能在直線增長(zhǎng)──因此,，如果你為腐敗的研究多支出一些錢(qián)又有什么關(guān)系呢？此外,，這筆傭金也不是真正從你身上出,，這部分支出是由基金的股東承擔(dān)，而不是管理層,。如果在思科（Cisco）發(fā)布季度業(yè)績(jī)后有 40 位分析師就此發(fā)表評(píng)論,，你就分辨不出質(zhì)量好的研究報(bào)告與質(zhì)量不好的報(bào)告。所有人都會(huì)拿到錢(qián),。司各特?克里蘭德說(shuō),，“市場(chǎng)沒(méi)有懲罰低質(zhì)量報(bào)告的機(jī)制”。因此,，買(mǎi)方為研究掏多少錢(qián)與研究到底能夠提供多少價(jià)值的問(wèn)題就變得極為含糊不清了,。

????埃略特?施皮策就在此時(shí)踏入了這個(gè)泥潭。

????現(xiàn)在,，你在和分析師交談時(shí)幾乎都會(huì)聽(tīng)到研究公司在與施皮策和解后制定的新規(guī)定,。而今，分析師必須得到“研究推薦委員會(huì)”的批準(zhǔn),，才能開(kāi)始評(píng)價(jià)新股,，或是更改一支股票的評(píng)級(jí)。即使允許他們?cè)诠_(kāi)場(chǎng)合拋頭露面,，這些露面都受到密切監(jiān)控,。盡管分析師仍要審查投資銀行交易,，但他們不再出席投資銀行家為推銷(xiāo)承銷(xiāo)業(yè)務(wù)而舉行的會(huì)議，甚至不允許分析師在房間里沒(méi)有陪同人員監(jiān)視的情況下與銀行家進(jìn)行交談（很多公司還不允許分析師和銀行家互通電話和電子郵件）,。分析師必須在其提交的研究報(bào)告上增加新的事實(shí)陳述,，比如像寫(xiě)明“本研究報(bào)告的所有觀點(diǎn)都準(zhǔn)確反映了我們個(gè)人的觀點(diǎn)”的保證書(shū)。從 7 月底起,，10 家與施皮策和解的公司將開(kāi)始為獨(dú)立研究每年支付數(shù)百萬(wàn)美元的資金,，這些獨(dú)立研究將同公司自己的研究一起向客戶發(fā)布（和解協(xié)議規(guī)定，這 10 家公司同意以 4.32 億美元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)并發(fā)布今后五年的獨(dú)立研究?jī)?nèi)容）,。

????這些新規(guī)定的意圖自然是確保分析師真正回到為投資者利益服務(wù)上來(lái),，而不是為銀行家服務(wù)。但是,，和我交談過(guò)的多數(shù)分析師覺(jué)得這些新規(guī)定令人生厭,，而且降低了他們的人格。去年從美林研究部門(mén)離職的原著名分析師猶大?克勞沙（Judah Kraushaar）說(shuō),，“這些規(guī)定在華爾街制造了一種恐怖氣氛,，讓一些人感到壓抑?！币晃徊辉竿嘎缎彰ㄔ谡?wù)撆c施皮策的和解問(wèn)題時(shí),，沒(méi)有人愿意外界在援引談話時(shí)公開(kāi)自己的姓名）的在職分析師說(shuō)，“我勉強(qiáng)忍耐,，可在暗地里咒罵,。”分析師認(rèn)為人們總是瞧不起他們,，對(duì)他們的工作表示懷疑,。這就是很多分析師辭職的一大原因。

????這些規(guī)定是否已經(jīng)使研究的關(guān)注重點(diǎn)遠(yuǎn)離投資銀行業(yè)務(wù),，重新回到投資者關(guān)心的問(wèn)題,？在某種程度上是這樣。90 年代末市場(chǎng)繁榮時(shí)期人們從未聽(tīng)到過(guò)的賣(mài)出建議,，現(xiàn)在已經(jīng)相當(dāng)普遍了,。我還聽(tīng)到了不少關(guān)于分析師擺脫銀行家壓力，對(duì)重要的承銷(xiāo)交易予以否決的故事,。去年 12 月,，美邦的房地產(chǎn)投資信托分析師約翰?李特（Joh Litt）對(duì)一項(xiàng)交易并不看好。當(dāng)銀行家研究該交易時(shí),，李特站了起來(lái),，向公司的交易員說(shuō)，“你們的錢(qián)花在別的地方會(huì)更好,?！?/p>

????但是,，我也聽(tīng)到過(guò)其他一些故事，說(shuō)在某些公司里銀行和分析業(yè)務(wù)之間的關(guān)系還是有些過(guò)于親密,。一位堅(jiān)持不透露姓名的投資銀行家說(shuō)，多數(shù)公司在物色承銷(xiāo)商時(shí),，仍然希望保證其股票在發(fā)行時(shí)能夠獲得研究部門(mén)的正面評(píng)價(jià),。而投資銀行部門(mén)仍感覺(jué)必須遷就這些公司。這位銀行家說(shuō),，“在和解前,，當(dāng)我們向客戶推銷(xiāo)業(yè)務(wù)時(shí)，分析師和我們一起在場(chǎng),，他一般會(huì)介紹一下有關(guān)情況──他準(zhǔn)備如何向投資者推銷(xiāo)該公司,。即使現(xiàn)在不再允許分析師出席推銷(xiāo)會(huì)議，公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)似乎依然是：分析師能夠?qū)ζ涔善苯o予多大程度的支持,?！彼又f(shuō)道，一些證券公司鼓勵(lì)分析師在銀行家出席推銷(xiāo)會(huì)議前對(duì)有關(guān)公司進(jìn)行兩到三次拜訪,。通過(guò)一些暗示動(dòng)作,，分析師向公司管理人士表明他們計(jì)劃發(fā)表對(duì)該公司有利的研究評(píng)論。這位銀行家最后說(shuō),，“人們是否仍在利用研究來(lái)吸引業(yè)務(wù),？我想答案是肯定的?！?/p>

????事實(shí)上,，如果說(shuō)施皮策所做的一切就是制定新規(guī)則，隨著華爾街開(kāi)始尋找其中的漏洞,，這些規(guī)則看來(lái)可能很快就會(huì)無(wú)法實(shí)施,。正如舊諺所云，道德問(wèn)題是無(wú)法立法的,。但是,，施皮策還做了另外一件意義更為深遠(yuǎn)的事情：他把銀行和研究業(yè)務(wù)從經(jīng)濟(jì)上分離開(kāi)來(lái)。根據(jù)和解協(xié)議,，分析師不再因幫助招徠投資銀行交易而獲得報(bào)酬,，而研究部門(mén)也不再把自己視為銀行部門(mén)的附庸。因此,，研究業(yè)務(wù)再次回到了單一的收入來(lái)源──交易,。而交易傭金比以往任何時(shí)候都低──全套捆綁服務(wù)的傭金每股還不到 5 美分。目前經(jīng)營(yíng)對(duì)沖基金,、而原先曾做過(guò)分析師的尼爾?巴斯基（Neil Barsky）說(shuō),，“最重要的是,，研究作為一項(xiàng)報(bào)酬豐厚的行業(yè)已經(jīng)結(jié)束?！?/p>

????施皮策還做了其他一些事,。他在調(diào)查完華爾街的分析師后，又把注意力轉(zhuǎn)向共同基金,，他在該行業(yè)發(fā)現(xiàn)了又一起大丑聞：共同基金存在內(nèi)幕人士擇時(shí)交易（market timing, 指短線買(mǎi)賣(mài)基金以獲取利潤(rùn)的行為──譯注）和盤(pán)后交易（late trading, 指在市場(chǎng)收盤(pán)后的交易行為──譯注）等行為,。這看上去可能與目前的研究業(yè)務(wù)的亂象無(wú)關(guān)，但實(shí)際上是有關(guān)系的,。的確,，雖然看起來(lái)可能有些奇怪，但是共同基金行業(yè)的丑聞對(duì)華爾街研究業(yè)務(wù)的未來(lái)的影響程度可能不亞于施皮策對(duì)分析師的調(diào)查,。

????為什么這么說(shuō)呢,？還是因?yàn)樗鼘⒏淖冄芯康母窘?jīng)濟(jì)支柱。施皮策在揭露基金業(yè)的骯臟秘密時(shí),，還引起了人們對(duì)于基金向股東收取的隱型費(fèi)用一事的關(guān)注,。顯而易見(jiàn)，這些費(fèi)用之一就是全套服務(wù)傭金（有時(shí)也被稱作軟性報(bào)酬──即把部分傭金用于彌補(bǔ)研究費(fèi)用）,。

????在共同基金遭到調(diào)查后,，一些基金公司以及證券交易委員會(huì)開(kāi)始就研究業(yè)務(wù)和傭金提出一些難以回答的問(wèn)題，而委員會(huì)多年來(lái)對(duì)這些問(wèn)題一直避而不談,。共同基金收取的傭金中真正有多少是用于支付研究費(fèi)用,？鑒于電子交易所現(xiàn)在可以每股 1 美分的成本執(zhí)行交易，再為全套服務(wù)多支付 4 美分的費(fèi)用是否過(guò)高,？一些公司,，特別是富達(dá)投資（Fidelity Investments）甚至已經(jīng)開(kāi)始提出，基金為研究自掏腰包是否要比讓股東通過(guò)傭金來(lái)付費(fèi)更為合適,？富達(dá)投資是基金公司中規(guī)模最大的一家公司（而且沒(méi)有牽涉到上述共同基金丑聞）,。

????盡管賣(mài)方仍然想回避這些問(wèn)題，但它們現(xiàn)在已經(jīng)做不到了,。富達(dá)一直在和多數(shù)華爾街證券公司進(jìn)行談判,，要求它們開(kāi)始對(duì)傭金中用于研究的部分進(jìn)行量化。一位參與了部分談判的人士說(shuō),，“他們告訴我們不要把這當(dāng)作是和證券公司過(guò)不去,，而他們已下定決心要找到傭金的計(jì)算方法?！睘榱吮?明自己的態(tài)度,，富達(dá)甚至威脅說(shuō)，如果華爾街抵制，富達(dá)將拿一家公司開(kāi)刀,，終止和該公司的業(yè)務(wù)往來(lái),。但是，沒(méi)有人會(huì)抵制,，因?yàn)楦贿_(dá)的業(yè)務(wù)太重要了,。

????富達(dá) 3 月初致函證券交易委員會(huì)，呼吁其“要求共同基金對(duì)研究的軟性支出數(shù)額及占資產(chǎn)的百分比予以量化并單獨(dú)做出報(bào)告,?！睋Q言之，它希望委員會(huì)要求整個(gè)基金向股東披露投資組合經(jīng)理究竟把多少錢(qián)用在了研究上,。富達(dá)還在信函中明確表示，希望委員會(huì)最終能夠更進(jìn)一步──可能是把研究支出的負(fù)擔(dān)從股東轉(zhuǎn)移到基金公司頭上,。但是,，富達(dá)目前認(rèn)為“透明度” ──富達(dá)的建議現(xiàn)在被這樣稱呼──是有益的第一步。

????富達(dá)并非唯一一家試圖改變軟性報(bào)酬制度的公司,。人們?cè)谶@方面提出了很多建議,，其中包括最極端的一種：完全取消這一制度，并讓買(mǎi)方為研究支付實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金,。然而,，正在研究這一問(wèn)題的證券交易委員會(huì)可能會(huì)采納富達(dá)的方案──很可能在年底以前。

????透明度將對(duì)證券研究產(chǎn)生何種影響呢,？華爾街上的所有人都知道答案：披露買(mǎi)方為研究付出的費(fèi)用數(shù)額,，將使買(mǎi)方付出的費(fèi)用大大減少。還以富達(dá)為例,。多數(shù)估計(jì)認(rèn)為,，該公司每年支付的傭金在 8 億美元左右。假設(shè)這筆錢(qián)中只有 20% 用于支付研究費(fèi)用,，這仍然意味著這家波士頓的基金巨頭將支付驚人的 1.6 億美元費(fèi)用,，這其中有一部分是為其確實(shí)需要的那部分研究支付的，而大部分研究?jī)?nèi)容并不是它所需要的,。多年來(lái),，傭金制度使所有的這些沒(méi)有意義的研究得以存在。傭金制度還使美林分析師吉?莫斯科夫斯基（Guy Moszkowski）所稱的“研究能力過(guò)?！爆F(xiàn)象── 20,、25 或 30 位分析師跟蹤同一支股票，發(fā)表的觀點(diǎn)也都一樣──得以存在,。透明度就可以暴露這個(gè)問(wèn)題,。到那時(shí)，買(mǎi)方將停止為它不需要的研究付費(fèi)──研究業(yè)務(wù)的變革步伐將比 1975 年以來(lái)的任何時(shí)候都要大。

????如果你想了解研究業(yè)務(wù)主管的反思深度,，可以看看下面這個(gè)例子：不久前,，有傳言說(shuō)高盛正在認(rèn)真考慮完全取消研究業(yè)務(wù)。就在一年前,，此類(lèi)傳言還不會(huì)被認(rèn)真對(duì)待,，然而，現(xiàn)在看來(lái)一切都有可能,。高盛的蘇珊?諾拉?約翰遜堅(jiān)稱該傳言不屬實(shí),，但她也承認(rèn)，她領(lǐng)導(dǎo)了對(duì)研究業(yè)務(wù)的廣泛審議工作,，目的在于考察“這種模式在戰(zhàn)略上是否可行,。”她還說(shuō)──一切有可能的做法都應(yīng)當(dāng)討論──在與監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行和解談判的過(guò)程中,，很多公司提出了設(shè)立一個(gè)單獨(dú)的研究部門(mén)的可能性,，該部門(mén)將作為一個(gè)“共享機(jī)構(gòu)”。這一努力并未十分深入地進(jìn)行下去,，因?yàn)榇蠹乙恢抡J(rèn)為這種想法不可行,。

????正如和我談話的每一位研究主管那樣，約翰遜得出的結(jié)論是研究業(yè)務(wù)對(duì)她所在的公司仍然非常重要,，但她也承認(rèn)隨著透明度的增加,，高盛正面臨壓力，需要拿出與眾不同的研究?jī)?nèi)容,，才能讓買(mǎi)方心甘情愿地付費(fèi),。

????這就是目前的問(wèn)題所在：想辦法拿出與眾不同的研究?jī)?nèi)容──而且還要有足夠的價(jià)值──才能經(jīng)受住透明度的沖擊。因此,，美邦和瑞士信貸第一波士頓等大型公司都強(qiáng)調(diào)它們的全球連鎖經(jīng)營(yíng)方式,，以及生產(chǎn)將亞洲潮流與歐美潮流相融合的產(chǎn)品的能力。一些公司,，如柯文公司,，正在取消評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)；而美邦等一些公司則比以往任何時(shí)候都強(qiáng)調(diào)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)（薩利?克羅切克說(shuō),，高質(zhì)量的研究等于高質(zhì)量的薦股）,。事實(shí)上，所有人都在降低季度業(yè)績(jī)報(bào)告的重要性,，轉(zhuǎn)向“專屬”研究──即公司自己所獨(dú)有的研究,。高盛對(duì)喝啤酒的人做了一項(xiàng)調(diào)查，以了解他們的飲酒習(xí)慣是否受到低碳熱的影響,。美林對(duì)中國(guó)的鋁業(yè)現(xiàn)狀做了一項(xiàng)出色的調(diào)查,。瑞士信貸第一波士頓的一位建材業(yè)分析師擁有一個(gè)專屬網(wǎng)絡(luò)信息數(shù)據(jù)庫(kù)，她的老板很看重這個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)，把它當(dāng)作一種模式,。摩根大通（J.P. Morgan Chase）等公司則完全相反,，將一些基本研究業(yè)務(wù)外包給了印度。

????與此同時(shí),，過(guò)去幾年涌現(xiàn)出數(shù)十家新成立的獨(dú)立研究公司,，所有這些公司都認(rèn)為自己的業(yè)務(wù)模式能夠獲得成功。一些公司希望從上述 4.32 億美元的獨(dú)立研究費(fèi)用中分得一杯羹,，還有一些公司認(rèn)為研究費(fèi)用并不那么好賺,，還是把重點(diǎn)放在機(jī)構(gòu)市場(chǎng)上更好。所有這些公司都宣稱自己的研究在本質(zhì)上就優(yōu)于華爾街大公司,，而且他們都自認(rèn)為找到了利潤(rùn)空間,。

????謹(jǐn)舉一例。原先在摩根大通擔(dān)任科技業(yè)分析師的保羅?諾格羅斯（Paul Noglows）一年半以前成立了獨(dú)立研究集團(tuán)（Independent Research Group）,。該公司的業(yè)務(wù)重點(diǎn)是那些市值在 2 億美元至 20 億美元之間的股票,。為什么選定這個(gè)范圍呢？因?yàn)樾⌒凸烧悄切┐笮凸驹诳s減研究部門(mén)過(guò)程中放棄的業(yè)務(wù)──而這些股票眼下正給投資者帶來(lái)收益,。諾格羅斯沒(méi)有錢(qián)聘請(qǐng)大牌分析師，但他不在乎,。他說(shuō),，“我們雇傭初級(jí)分析師干所有的工作，這就是我們的秘訣,?！痹摷瘓F(tuán)僅有的兩種評(píng)級(jí)就是買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出──諾格羅斯甚至不贊成設(shè)立中性評(píng)級(jí)。在我們談話快要結(jié)束時(shí),，諾格羅斯表示,，“舊的研究模式已經(jīng)死亡?！?/p>

????舊的研究模式已經(jīng)死亡,。這可能是眼下唯一可確定的東西。如果你去問(wèn)華爾街管理人士一年后的研究業(yè)務(wù)將是什么樣子,，你會(huì)得到十幾種不同回答,。但是幾乎每個(gè)人都肯定，研究業(yè)務(wù)將大大變化──而且將比長(zhǎng)期以來(lái)的情況更好,。你可以付給分析師 20 萬(wàn)美元而不是 200 萬(wàn)美元的報(bào)酬,，同時(shí)用初級(jí)分析師取代明星分析師，縮減整個(gè)部門(mén)規(guī)模,，撰寫(xiě)的研究報(bào)告的時(shí)效性也可以大大不如從前──但在此過(guò)程中卻生產(chǎn)出更好的產(chǎn)品,，想到這些你會(huì)感覺(jué)有些奇怪。但這就是我們面臨的現(xiàn)狀。埃略特?施皮策開(kāi)始著手做的事,，市場(chǎng)就快要做完了,。

????譯者：戴武軍