????股票分析師面臨比施皮策更嚴(yán)峻的威脅：他們的業(yè)務(wù)模式遭到抨擊,，要找出路。而且要快

????作者：Joseph Nocera

????今年 3 月 1 日,，柯文公司（S.G. Cowen）研究部主管巴里?塔拉索夫（Barry Tarasoff）給公司的客戶發(fā)了一封很有意思的信,。柯文是一家中等規(guī)模的華爾街公司,，屬于法國大銀行興業(yè)銀行（Societe Generale）所有,，公司的服務(wù)包括投資銀行、機(jī)構(gòu)交易以及證券研究,?？蛻羰乔逡簧娜A爾街最精明的投資者──統(tǒng)稱為“買方”的對沖基金、共同基金和退休基金,。柯文對媒體和醫(yī)療保健等行業(yè)進(jìn)行研究,，作為回報,，柯文公司的客戶通過該公司的交易席位買賣這類股票,，從而給柯文公司帶來傭金。這當(dāng)然就是長久以來買方機(jī)構(gòu)為華爾街研究的付費(fèi)方式,。

????幾十年來,，與華爾街所有的“賣方”分析師一樣，柯文公司的研究人員把他們的大量時間花在上調(diào)和下調(diào)股票評級,、撰寫季度業(yè)績報告評論,，以及安排客戶與公司管理層見面。他們還把相當(dāng)多的時間和精力用于向機(jī)構(gòu)客戶推銷自己,，試圖以此獲得交易傭金,，并為《機(jī)構(gòu)投資者》（Institutional Investor）雜志每年進(jìn)行的全美研究團(tuán)隊（All-America Research Team）的評選拉選票。這種評選對分析師的報酬影響很大,。但在柯文公司,，所有這一切很快就會被改變。

????華爾街的研究業(yè)務(wù)已經(jīng)出了問題,。塔拉索夫在信件的一開頭就這樣寫道：“對全美研究團(tuán)隊的注重對我們這個職業(yè)是一件壞事,，因為這項活動使研究人員把大部分注意力都放在了錯誤的目標(biāo)上，并導(dǎo)致直至今天依然存在的許多不合時宜的做法,?！币虼耍瑥默F(xiàn)在開始,，該公司就將廢棄這樣的做法,，首先從評級制度開始?？挛墓舅粉櫟墓善辈辉儆匈I進(jìn),、持有和賣出評級。塔拉索夫還表示,，其分析師仍將提供投資觀點(diǎn),，但他們將利用英語豐富的語言特性，以傳統(tǒng)方式把這些觀點(diǎn)表達(dá)出來,。

????柯文公司還廢棄了當(dāng)今證券分析業(yè)務(wù)的第二個支柱：季度業(yè)績評論,。塔拉索夫說，“這些長篇累牘的事后分析大多沒有什么意義,，而且耗費(fèi)了大量資源,。我們這么做將確保分析師只在確有重要內(nèi)容的情況下才發(fā)表評論?！弊詈?，柯文公司竟然特別強(qiáng)調(diào)“好的投資理念”和“專屬信息流”，而非評級和業(yè)績評論。這也就是說,，只有在研究內(nèi)容具有獨(dú)特價值,，而且不會輕易被競爭對手抄襲的情況下，公司才會公布研究結(jié)果,。塔拉索夫認(rèn)為,，“這是我們工作方法的一個根本性轉(zhuǎn)變?！?/p>

????確實是這樣──但還要過些時候,。自 2003 年 4 月起，華爾街的研究業(yè)務(wù)就一直處于混亂狀態(tài),。當(dāng)時,，十家華爾街大投資銀行同意支付 14 億美元，就紐約州司法部長埃略特?施皮策（Eliot Spitzer）對其分析師在 90 年代晚期的投資狂熱期間欺騙投資者的指控達(dá)成和解,。分析師的薪酬被削減了一半,，甚至更多。那些高收入的明星分析師被請出了大門,，接替他們的是一些初級分析師,。多數(shù)大型研究部門的規(guī)模縮小了三分之一多,。

????但是,，一些更為深刻的變化即將到來，原因是華爾街的研究業(yè)務(wù)正面臨遠(yuǎn)比施皮策更嚴(yán)峻的威脅：其業(yè)務(wù)模式受到?jīng)_擊,。近年來涌現(xiàn)出了數(shù)十家新的研究公司,，他們都聲稱提供真正獨(dú)立的研究服務(wù)。一些公司針對的是散戶投資者,，還有一些面向快速增長的對沖基金業(yè)──但它們都在利用目前的丑聞從大型研究公司手中搶奪業(yè)務(wù),。此外，很多使用華爾街研究服務(wù)的買方機(jī)構(gòu)都大聲抱怨說,，很多聲稱是證券分析的東西毫無意義,，而且內(nèi)容雷同。因此,，它們不愿再以傭金方式為研究掏錢,。

????顯然，僅僅是削減研究部門的規(guī)模并不足以防范即將到來的危機(jī),。需要對這個行業(yè)進(jìn)行根本反思,。證券研究的真正目的何在？誰是客戶,？研究要想重新變得真正有價值,，需要實行多大程度的變革,？研究部門是否還有必要存在？

????巴里?塔拉索夫?qū)@些問題的回答,，都包含在他于 3 月 1 日發(fā)出的信件中,。但在我與分析師、原先的分析師,、買方管理層以及研究主管談話后發(fā)現(xiàn)，幾乎每一位華爾街高層管理人士都在做著同樣一件事──他們也都有自己的答案,，而且很多答案與塔拉索夫的答案大不相同,。他們一致贊同的一點(diǎn)就是，趁著還有時間,，華爾街的研究業(yè)務(wù)需要改革──這種改革不僅將對分析師和其供職的公司產(chǎn)生影響,，而且對大小投資者也會產(chǎn)生影響。

????如果不改革又會如何,？正如花旗集團(tuán)（Citigroup）旗下的經(jīng)紀(jì)公司美邦（Smith Barney）負(fù)責(zé)人薩利?克羅切克（Sallie Krawcheck）所說,，“如果華爾街不進(jìn)行改革,，不能提供高質(zhì)量和贏利的研究服務(wù),，那么它就有可能陷入停滯,?！?/p>

????華爾街的通常情況是，重大的思路問題是由一些關(guān)鍵的經(jīng)濟(jì)問題所引發(fā),。首先,，研究到底價值多少？其次,，怎樣支付研究費(fèi)用？奇怪的是,，買方和賣方多年來一直回避這些問題,。因為研究成本被納入交易傭金中，證券分析通常被機(jī)構(gòu)和個人投資者視為免費(fèi)午餐,。但是,，它并非是免費(fèi)的,，每一筆傭金都包含著一定比例的研究成本,。至于華爾街本身，由于無論研究質(zhì)量的好壞,，費(fèi)用都是打進(jìn)傭金中,，大家也就沒有動力去堅持質(zhì)量,。這就是要改革的：買方要求量化研究成本,，賣方則對此不寒而栗,。

????這已不是華爾街研究業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)支柱遭到破壞后第一次面臨危機(jī)?；叵?1975 年,，當(dāng)時交易傭金在經(jīng)過了幾個世紀(jì)的固定價格后實現(xiàn)了放開,。克羅切克想提醒人們,，“盡管眼下形勢很可怕,，但當(dāng)時的形勢要比現(xiàn)在可怕 得多?！倍闆r確實如此,。當(dāng)時,，綜合性金融服務(wù)巨頭的時代尚未到來,，多數(shù)研究是由專門從事證券分析的公司來做,。它們?yōu)榭蛻籼峁┤唛L和詳盡的股票報告,，客戶則在閑暇時閱讀這些報告,。如果客戶滿意,，他們就會向研究公司支付傭金作為報酬。1975 年,，每股股票的傭金為 30－80 美分（當(dāng)時是按照遞減方式確定價格的）,，可謂到處都是錢，每家研究公司都能撈到一些,。

????傭金價格剛一放開,，就開始大幅下降──老式的研究公司突然遭殃：降低后的新傭金不再能夠支撐其業(yè)務(wù),。能夠挺過當(dāng)時那場動蕩的研究公司寥寥無幾，其中包括貝爾斯登公司（Sanford Bernstein）,。多數(shù)公司歇業(yè)或被美林（Merrill Lynch）等大公司兼并。這些大公司認(rèn)識到,，研究業(yè)務(wù)可能是加強(qiáng)其零售業(yè)務(wù)和進(jìn)軍機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)的一個工具,，而機(jī)構(gòu)交易是當(dāng)時華爾街增長較快的一項業(yè)務(wù),。

????研究業(yè)務(wù)的根本面也發(fā)生了變化。報告越來越短,，次數(shù)也越來越多,，這主要是因為投資組合經(jīng)理頻繁買進(jìn)和拋售股票,。分析師開始在其公司的“早間股評”（morning call）上對股票評級，發(fā)布上調(diào)和下調(diào)評級的消息,。電話成了分析師的首選武器,，大家都競相給重要的,、哪怕是只有一丁點(diǎn)兒新聞的買方客戶打電話,。評介季度業(yè)績變得重要起來,，因為投資者越來越重視一個公司是否實現(xiàn)了其盈利預(yù)期。分析師還展開單人巡回推介活動,，向客戶宣傳其投資理念,。如果一個分析師希望在《機(jī)構(gòu)投資者》的年度調(diào)查中有較好表現(xiàn)，這種營銷是必需的,。

????與此同時,，傭金一直在下降,。貝爾斯登首席執(zhí)行官麗莎?沙利特（Lisa Shalett）說，“過去 30 年，研究業(yè)務(wù)每年的綜合價格下降了6%,?！钡?80 年代的多數(shù)時間和 90 年代初,，傭金的下降在某種程度上被交易量的增加所抵消。研究并非是一項盈利很多的業(yè)務(wù),，然而,，該業(yè)務(wù)被認(rèn)為對機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)（以及零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)）和公司執(zhí)行交易的能力等指標(biāo)至關(guān)重要。新型投資公司 Precursor 的首席執(zhí)行官司各特?克里蘭德（Scott Cleland）說,，“研究是引發(fā)交易的動因?！边@是我在一次次的采訪中總能聽到的一種說法,。貝爾斯登的利特說，“投資理念是有價值的,?！备呤⒐荆℅oldman Sachs）全球研究主管蘇珊?諾拉?約翰遜（Suzanne Nora Johnson）說，“研究是我們業(yè)務(wù)的智力財富,，對我們的經(jīng)營方式至關(guān)重要,。”這已成為研究部門存在的經(jīng)濟(jì)理由,。分析師的點(diǎn)評促使人們買進(jìn)和賣出股票,，這就產(chǎn)生了傭金收入，而傭金又會轉(zhuǎn)化為利潤,。分析師的“智力財富”使機(jī)構(gòu)交易不會被商品化,，而且也使公司能夠有一些獨(dú)特的東西，向客戶進(jìn)行推銷,。

????90 年代中期開始出現(xiàn)了股市熱潮,，研究業(yè)務(wù)再次發(fā)生變化──這一次仍然是受經(jīng)濟(jì)的推動。那時,，即使是巨大的成交量也不足以彌補(bǔ)傭金的不斷下降,，傭金水平在每股 10 美分以下。研究部門雇傭了幾百名分析師，每年成本超過 2 億美元,。由于沒有其他收入來源來填補(bǔ)傭金的不足,，研究部門陷入困境之中。

????不過,，就在此時,，研究業(yè)務(wù)找到了存在的新理由，那就是投資銀行業(yè)務(wù),。當(dāng)然,，研究長期以來一直在投資銀行業(yè)務(wù)中發(fā)揮重要作用。但是,，這種作用并不一定在于產(chǎn)生利潤,。相反，這種作用很有可能使公司喪失收入,。90 年代以前,，當(dāng)投資銀行家準(zhǔn)備承銷某支股票時，就會把公司的分析師請來,，對擬議之中的交易進(jìn)行審查,，判斷交易是否可行。分析師的作用不是保護(hù)公司的利益,，而是保護(hù)投資客戶的利益,。如果他（她）認(rèn)為交易不符合客戶的最佳利益，那么,，他就應(yīng)當(dāng)這樣說出來,，哪怕這意味著公司可能失去這樁生意。一位研究主管表示,，“在股市泡沫前,，我從未看到過一位分析師如此沒有骨氣，對自己并不認(rèn)可的交易表示支持,。這是自毀信譽(yù),。但在股市泡沫期間，情況就變了,。”

????確實變了?，F(xiàn)在我們都知道,，很多分析師放棄了他們對投資者的責(zé)任，成為投資銀行家的走卒,，他們撰寫出來的研究,，目的是讓公司高興──把業(yè)務(wù)做成。現(xiàn)在經(jīng)營一家咨詢公司的原第一波士頓（First Boston）研究部門主管詹姆斯?弗里曼（James Freeman）說，“分析師從 80 年代被動接受投行業(yè)務(wù),，轉(zhuǎn)變成了占據(jù)業(yè)務(wù)中心地位的貪婪的豬,。”在瑞士信貸第一波士頓（Credit Suisse First Boston）等公司,，投行和研究部門之間融洽的關(guān)系已經(jīng)制度化,，一些分析師直接向該公司硅谷投資銀行業(yè)務(wù)的主管弗蘭克?夸特羅內(nèi)（Frank Quattrone）報告工作（夸特羅內(nèi) 2003 年因不明原因離開瑞士信貸第一波士頓，最近被判犯有妨礙司法罪）,。 研究的基本目的本是向投資者提供客觀的投資建議,，可這一目的已經(jīng)極度不純──但按照純粹的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)，研究業(yè)務(wù)非常重要,。投行業(yè)務(wù)產(chǎn)生了大量收入,，而如果研究能夠為此做些貢獻(xiàn)，它就可以證明在傭金下降的形勢下自身的存在意義,。事實上,，當(dāng)薪酬與投行業(yè)務(wù)掛鉤后，很多分析師突然發(fā)現(xiàn)自己可以賺大錢,。一位不愿透露姓名的前任分析師說,，10 年間他的薪酬從每年 20 萬美元增加到 200 萬美元──而他所研究的行業(yè)還沒有太多的投行業(yè)務(wù)（當(dāng)他的薪酬又降至 20 萬美元時，他辭職了）,。研究部門急劇擴(kuò)張,，各家公司都競相聘請排名靠前的分析師，并雇傭很多新分析師,，以跟蹤因特網(wǎng)公司等投行業(yè)務(wù)較多的熱門行業(yè),。貝爾斯登的分析師布拉德?辛茨（Brad Hintz）說，在最高峰期,，約有 42% 的研究成本是由投資銀行部門負(fù)擔(dān)的,。辛茨估計，在 1999 年以前,，僅美林一家公司在研究部門上的支出就超過 5.5 億美元,。

????散戶投資者知道華爾街的研究業(yè)務(wù)已經(jīng)喪失獨(dú)立性了嗎？當(dāng)然,，一些精明的個人知道了這一點(diǎn),，但很多人還不知道，而且他們被美邦的杰克?格魯布曼（Jack Grubman）和美林的亨利?布洛杰特（Henry Blodget）之流著實害苦了,。他們是過去那個時期最臭名昭著的兩位分析師（當(dāng)然,，兩人交納了高額罰金，并因其不法行為而被禁止從事證券業(yè)）,。

????但在大型買方機(jī)構(gòu)里,，基金經(jīng)理絕對知道研究業(yè)務(wù)是如何走向腐敗的,。然而──這正是關(guān)鍵的一點(diǎn)──他們繼續(xù)通過支付傭金為研究掏錢。這在一定程度上是因拒絕為格魯布曼的研究掏錢會帶來很多不利問題,。如果砍掉了格魯布曼的傭金,，你不僅得不到他的目的不純的研究報告，而且也無法接觸到他所熟識的一些公司的首席執(zhí)行官,，如世界通訊（WorldCom）的伯尼?埃伯斯（Bernie Ebbers）或環(huán)球電訊（Global Crossing）的蓋里?威尼克（Gary Winnick）,。而且你還會失去在花旗集團(tuán) 90 年代末期承銷的熱門 IPO 中得到配股的機(jī)會。要付出的代價非常大,。

????買方人士對研究業(yè)務(wù)的腐敗聽之任之還有一個原因,，這就像市場繁榮時期的很多人那樣，他們變懶了,。如果你是一個共同基金的經(jīng)理,，你的投資組合可能在直線增長──因此，如果你為腐敗的研究多支出一些錢又有什么關(guān)系呢,？此外,，這筆傭金也不是真正從你身上出，這部分支出是由基金的股東承擔(dān),，而不是管理層,。如果在思科（Cisco）發(fā)布季度業(yè)績后有 40 位分析師就此發(fā)表評論，你就分辨不出質(zhì)量好的研究報告與質(zhì)量不好的報告,。所有人都會拿到錢,。司各特?克里蘭德說，“市場沒有懲罰低質(zhì)量報告的機(jī)制”,。因此,，買方為研究掏多少錢與研究到底能夠提供多少價值的問題就變得極為含糊不清了。

????埃略特?施皮策就在此時踏入了這個泥潭,。

????現(xiàn)在,，你在和分析師交談時幾乎都會聽到研究公司在與施皮策和解后制定的新規(guī)定。而今,，分析師必須得到“研究推薦委員會”的批準(zhǔn),，才能開始評價新股，或是更改一支股票的評級,。即使允許他們在公開場合拋頭露面,，這些露面都受到密切監(jiān)控。盡管分析師仍要審查投資銀行交易,，但他們不再出席投資銀行家為推銷承銷業(yè)務(wù)而舉行的會議,，甚至不允許分析師在房間里沒有陪同人員監(jiān)視的情況下與銀行家進(jìn)行交談（很多公司還不允許分析師和銀行家互通電話和電子郵件）。分析師必須在其提交的研究報告上增加新的事實陳述,，比如像寫明“本研究報告的所有觀點(diǎn)都準(zhǔn)確反映了我們個人的觀點(diǎn)”的保證書,。從 7 月底起，10 家與施皮策和解的公司將開始為獨(dú)立研究每年支付數(shù)百萬美元的資金,，這些獨(dú)立研究將同公司自己的研究一起向客戶發(fā)布（和解協(xié)議規(guī)定,，這 10 家公司同意以 4.32 億美元的價格購買并發(fā)布今后五年的獨(dú)立研究內(nèi)容）。

????這些新規(guī)定的意圖自然是確保分析師真正回到為投資者利益服務(wù)上來,，而不是為銀行家服務(wù),。但是，和我交談過的多數(shù)分析師覺得這些新規(guī)定令人生厭,，而且降低了他們的人格,。去年從美林研究部門離職的原著名分析師猶大?克勞沙（Judah Kraushaar）說，“這些規(guī)定在華爾街制造了一種恐怖氣氛,，讓一些人感到壓抑,。”一位不愿透露姓名（在談?wù)撆c施皮策的和解問題時,，沒有人愿意外界在援引談話時公開自己的姓名）的在職分析師說,，“我勉強(qiáng)忍耐，可在暗地里咒罵,?！狈治鰩熣J(rèn)為人們總是瞧不起他們，對他們的工作表示懷疑,。這就是很多分析師辭職的一大原因,。

????這些規(guī)定是否已經(jīng)使研究的關(guān)注重點(diǎn)遠(yuǎn)離投資銀行業(yè)務(wù)，重新回到投資者關(guān)心的問題,？在某種程度上是這樣,。90 年代末市場繁榮時期人們從未聽到過的賣出建議，現(xiàn)在已經(jīng)相當(dāng)普遍了,。我還聽到了不少關(guān)于分析師擺脫銀行家壓力,，對重要的承銷交易予以否決的故事。去年 12 月,，美邦的房地產(chǎn)投資信托分析師約翰?李特（Joh Litt）對一項交易并不看好,。當(dāng)銀行家研究該交易時，李特站了起來,，向公司的交易員說,，“你們的錢花在別的地方會更好?！?/p>

????但是,，我也聽到過其他一些故事，說在某些公司里銀行和分析業(yè)務(wù)之間的關(guān)系還是有些過于親密,。一位堅持不透露姓名的投資銀行家說,，多數(shù)公司在物色承銷商時,，仍然希望保證其股票在發(fā)行時能夠獲得研究部門的正面評價。而投資銀行部門仍感覺必須遷就這些公司,。這位銀行家說,，“在和解前，當(dāng)我們向客戶推銷業(yè)務(wù)時,，分析師和我們一起在場,，他一般會介紹一下有關(guān)情況──他準(zhǔn)備如何向投資者推銷該公司。即使現(xiàn)在不再允許分析師出席推銷會議,，公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)似乎依然是：分析師能夠?qū)ζ涔善苯o予多大程度的支持,。”他接著說道,，一些證券公司鼓勵分析師在銀行家出席推銷會議前對有關(guān)公司進(jìn)行兩到三次拜訪,。通過一些暗示動作，分析師向公司管理人士表明他們計劃發(fā)表對該公司有利的研究評論,。這位銀行家最后說,，“人們是否仍在利用研究來吸引業(yè)務(wù)？我想答案是肯定的,?！?/p>

????事實上，如果說施皮策所做的一切就是制定新規(guī)則,，隨著華爾街開始尋找其中的漏洞,，這些規(guī)則看來可能很快就會無法實施。正如舊諺所云,，道德問題是無法立法的,。但是，施皮策還做了另外一件意義更為深遠(yuǎn)的事情：他把銀行和研究業(yè)務(wù)從經(jīng)濟(jì)上分離開來,。根據(jù)和解協(xié)議,，分析師不再因幫助招徠投資銀行交易而獲得報酬，而研究部門也不再把自己視為銀行部門的附庸,。因此,，研究業(yè)務(wù)再次回到了單一的收入來源──交易。而交易傭金比以往任何時候都低──全套捆綁服務(wù)的傭金每股還不到 5 美分,。目前經(jīng)營對沖基金,、而原先曾做過分析師的尼爾?巴斯基（Neil Barsky）說，“最重要的是,，研究作為一項報酬豐厚的行業(yè)已經(jīng)結(jié)束,。”

????施皮策還做了其他一些事,。他在調(diào)查完華爾街的分析師后,，又把注意力轉(zhuǎn)向共同基金,，他在該行業(yè)發(fā)現(xiàn)了又一起大丑聞：共同基金存在內(nèi)幕人士擇時交易（market timing, 指短線買賣基金以獲取利潤的行為──譯注）和盤后交易（late trading, 指在市場收盤后的交易行為──譯注）等行為。這看上去可能與目前的研究業(yè)務(wù)的亂象無關(guān),，但實際上是有關(guān)系的,。的確，雖然看起來可能有些奇怪,，但是共同基金行業(yè)的丑聞對華爾街研究業(yè)務(wù)的未來的影響程度可能不亞于施皮策對分析師的調(diào)查。

????為什么這么說呢,？還是因為它將改變研究的根本經(jīng)濟(jì)支柱,。施皮策在揭露基金業(yè)的骯臟秘密時，還引起了人們對于基金向股東收取的隱型費(fèi)用一事的關(guān)注,。顯而易見,，這些費(fèi)用之一就是全套服務(wù)傭金（有時也被稱作軟性報酬──即把部分傭金用于彌補(bǔ)研究費(fèi)用）。

????在共同基金遭到調(diào)查后,，一些基金公司以及證券交易委員會開始就研究業(yè)務(wù)和傭金提出一些難以回答的問題,，而委員會多年來對這些問題一直避而不談。共同基金收取的傭金中真正有多少是用于支付研究費(fèi)用,？鑒于電子交易所現(xiàn)在可以每股 1 美分的成本執(zhí)行交易,，再為全套服務(wù)多支付 4 美分的費(fèi)用是否過高？一些公司,，特別是富達(dá)投資（Fidelity Investments）甚至已經(jīng)開始提出,，基金為研究自掏腰包是否要比讓股東通過傭金來付費(fèi)更為合適？富達(dá)投資是基金公司中規(guī)模最大的一家公司（而且沒有牽涉到上述共同基金丑聞）,。

????盡管賣方仍然想回避這些問題,，但它們現(xiàn)在已經(jīng)做不到了。富達(dá)一直在和多數(shù)華爾街證券公司進(jìn)行談判,，要求它們開始對傭金中用于研究的部分進(jìn)行量化,。一位參與了部分談判的人士說，“他們告訴我們不要把這當(dāng)作是和證券公司過不去,，而他們已下定決心要找到傭金的計算方法,。”為了表 明自己的態(tài)度,，富達(dá)甚至威脅說,，如果華爾街抵制，富達(dá)將拿一家公司開刀,，終止和該公司的業(yè)務(wù)往來,。但是，沒有人會抵制,，因為富達(dá)的業(yè)務(wù)太重要了,。

????富達(dá) 3 月初致函證券交易委員會,，呼吁其“要求共同基金對研究的軟性支出數(shù)額及占資產(chǎn)的百分比予以量化并單獨(dú)做出報告?！睋Q言之,，它希望委員會要求整個基金向股東披露投資組合經(jīng)理究竟把多少錢用在了研究上。富達(dá)還在信函中明確表示,，希望委員會最終能夠更進(jìn)一步──可能是把研究支出的負(fù)擔(dān)從股東轉(zhuǎn)移到基金公司頭上,。但是，富達(dá)目前認(rèn)為“透明度” ──富達(dá)的建議現(xiàn)在被這樣稱呼──是有益的第一步,。

????富達(dá)并非唯一一家試圖改變軟性報酬制度的公司,。人們在這方面提出了很多建議，其中包括最極端的一種：完全取消這一制度,，并讓買方為研究支付實實在在的現(xiàn)金,。然而，正在研究這一問題的證券交易委員會可能會采納富達(dá)的方案──很可能在年底以前,。

????透明度將對證券研究產(chǎn)生何種影響呢,？華爾街上的所有人都知道答案：披露買方為研究付出的費(fèi)用數(shù)額，將使買方付出的費(fèi)用大大減少,。還以富達(dá)為例,。多數(shù)估計認(rèn)為，該公司每年支付的傭金在 8 億美元左右,。假設(shè)這筆錢中只有 20% 用于支付研究費(fèi)用,，這仍然意味著這家波士頓的基金巨頭將支付驚人的 1.6 億美元費(fèi)用，這其中有一部分是為其確實需要的那部分研究支付的,，而大部分研究內(nèi)容并不是它所需要的,。多年來，傭金制度使所有的這些沒有意義的研究得以存在,。傭金制度還使美林分析師吉?莫斯科夫斯基（Guy Moszkowski）所稱的“研究能力過?！爆F(xiàn)象── 20、25 或 30 位分析師跟蹤同一支股票,，發(fā)表的觀點(diǎn)也都一樣──得以存在,。透明度就可以暴露這個問題。到那時,，買方將停止為它不需要的研究付費(fèi)──研究業(yè)務(wù)的變革步伐將比 1975 年以來的任何時候都要大,。

????如果你想了解研究業(yè)務(wù)主管的反思深度，可以看看下面這個例子：不久前,，有傳言說高盛正在認(rèn)真考慮完全取消研究業(yè)務(wù),。就在一年前，此類傳言還不會被認(rèn)真對待，然而,，現(xiàn)在看來一切都有可能,。高盛的蘇珊?諾拉?約翰遜堅稱該傳言不屬實，但她也承認(rèn),，她領(lǐng)導(dǎo)了對研究業(yè)務(wù)的廣泛審議工作,，目的在于考察“這種模式在戰(zhàn)略上是否可行?！彼€說──一切有可能的做法都應(yīng)當(dāng)討論──在與監(jiān)管部門進(jìn)行和解談判的過程中,，很多公司提出了設(shè)立一個單獨(dú)的研究部門的可能性，該部門將作為一個“共享機(jī)構(gòu)”,。這一努力并未十分深入地進(jìn)行下去,，因為大家一致認(rèn)為這種想法不可行。

????正如和我談話的每一位研究主管那樣,，約翰遜得出的結(jié)論是研究業(yè)務(wù)對她所在的公司仍然非常重要，但她也承認(rèn)隨著透明度的增加,，高盛正面臨壓力,，需要拿出與眾不同的研究內(nèi)容，才能讓買方心甘情愿地付費(fèi),。

????這就是目前的問題所在：想辦法拿出與眾不同的研究內(nèi)容──而且還要有足夠的價值──才能經(jīng)受住透明度的沖擊,。因此，美邦和瑞士信貸第一波士頓等大型公司都強(qiáng)調(diào)它們的全球連鎖經(jīng)營方式,，以及生產(chǎn)將亞洲潮流與歐美潮流相融合的產(chǎn)品的能力,。一些公司，如柯文公司,，正在取消評級業(yè)務(wù),；而美邦等一些公司則比以往任何時候都強(qiáng)調(diào)評級業(yè)務(wù)（薩利?克羅切克說，高質(zhì)量的研究等于高質(zhì)量的薦股）,。事實上,，所有人都在降低季度業(yè)績報告的重要性，轉(zhuǎn)向“專屬”研究──即公司自己所獨(dú)有的研究,。高盛對喝啤酒的人做了一項調(diào)查,，以了解他們的飲酒習(xí)慣是否受到低碳熱的影響。美林對中國的鋁業(yè)現(xiàn)狀做了一項出色的調(diào)查,。瑞士信貸第一波士頓的一位建材業(yè)分析師擁有一個專屬網(wǎng)絡(luò)信息數(shù)據(jù)庫,，她的老板很看重這個數(shù)據(jù)庫，把它當(dāng)作一種模式,。摩根大通（J.P. Morgan Chase）等公司則完全相反,，將一些基本研究業(yè)務(wù)外包給了印度。

????與此同時，過去幾年涌現(xiàn)出數(shù)十家新成立的獨(dú)立研究公司,，所有這些公司都認(rèn)為自己的業(yè)務(wù)模式能夠獲得成功,。一些公司希望從上述 4.32 億美元的獨(dú)立研究費(fèi)用中分得一杯羹，還有一些公司認(rèn)為研究費(fèi)用并不那么好賺,，還是把重點(diǎn)放在機(jī)構(gòu)市場上更好,。所有這些公司都宣稱自己的研究在本質(zhì)上就優(yōu)于華爾街大公司，而且他們都自認(rèn)為找到了利潤空間,。

????謹(jǐn)舉一例,。原先在摩根大通擔(dān)任科技業(yè)分析師的保羅?諾格羅斯（Paul Noglows）一年半以前成立了獨(dú)立研究集團(tuán)（Independent Research Group）。該公司的業(yè)務(wù)重點(diǎn)是那些市值在 2 億美元至 20 億美元之間的股票,。為什么選定這個范圍呢,？因為小型股正是那些大型公司在縮減研究部門過程中放棄的業(yè)務(wù)──而這些股票眼下正給投資者帶來收益。諾格羅斯沒有錢聘請大牌分析師,，但他不在乎,。他說，“我們雇傭初級分析師干所有的工作,，這就是我們的秘訣,。”該集團(tuán)僅有的兩種評級就是買進(jìn)和賣出──諾格羅斯甚至不贊成設(shè)立中性評級,。在我們談話快要結(jié)束時,，諾格羅斯表示，“舊的研究模式已經(jīng)死亡,?！?/p>

????舊的研究模式已經(jīng)死亡。這可能是眼下唯一可確定的東西,。如果你去問華爾街管理人士一年后的研究業(yè)務(wù)將是什么樣子,，你會得到十幾種不同回答。但是幾乎每個人都肯定,，研究業(yè)務(wù)將大大變化──而且將比長期以來的情況更好,。你可以付給分析師 20 萬美元而不是 200 萬美元的報酬，同時用初級分析師取代明星分析師,，縮減整個部門規(guī)模,，撰寫的研究報告的時效性也可以大大不如從前──但在此過程中卻生產(chǎn)出更好的產(chǎn)品，想到這些你會感覺有些奇怪,。但這就是我們面臨的現(xiàn)狀,。埃略特?施皮策開始著手做的事，市場就快要做完了,。

????譯者：戴武軍