近期國家各部委密集發(fā)聲,，增量宏觀政策備受矚目。本文首先梳理9月24日國新辦新聞發(fā)布會提出的貨幣金融舉措,，而后分析下半年中國名義GDP增長形勢,，最后聚焦前期宏觀政策落地效果，提出相應(yīng)政策建議,。

貨幣金融政策先行落地,。9月24日，“一行一局一會”提出三方面措施,。寬貨幣方面,，降準(zhǔn)、降息,、降低存量房貸利率“大招”盡出,，寬松力度超出市場此前預(yù)期,。托地產(chǎn)方面，增強(qiáng)對房地產(chǎn)銷售,、物業(yè),、收儲、土地等各個環(huán)節(jié)的信貸支持,。穩(wěn)股市方面,，推動金融機(jī)構(gòu)的中長期資金入市，活躍產(chǎn)業(yè)資本,，同時創(chuàng)設(shè)貨幣政策工具，為A股市場提供增量資金,。

中國經(jīng)濟(jì)仍需政策托底,。預(yù)計三季度中國名義GDP增速至4%以下。一方面,，GDP平減指數(shù)或徘徊在低位,。盡管食品價格上漲存在支撐，但工業(yè)品價格較快下跌,，服務(wù)價格支撐減弱,。另一方面，中國實際GDP增速存在回落壓力,。我們估算,，7月和8月中國月度GDP增速分別為4.8%和4.5%，9月以來高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大,。三季度中國經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動能走弱,，但出口短期仍有韌性，財政穩(wěn)增長加力,。若無增量政策出臺,，四季度中國名義GDP增速可能進(jìn)一步回落：第一，以剩余發(fā)行額度看,，財政支出對經(jīng)濟(jì)增長的支撐可能減弱,。第二，從去年基數(shù),、海外PMI和經(jīng)貿(mào)關(guān)系看,，外需下行壓力可能逐步加大。第三,，GDP平減指數(shù)可能進(jìn)一步回落,，預(yù)計四季度食品價格難以對沖工業(yè)品和服務(wù)價格的下滑。

貨幣金融政策先行落地,，有助于降低實體經(jīng)濟(jì)償債負(fù)擔(dān),，但提振總需求還需其他政2024年三季度以來,，中國經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)走弱，實現(xiàn)“5%左右”的全年實際GDP增速目標(biāo)存在一定挑戰(zhàn),，穩(wěn)增長政策加碼的必要性逐步提升,。9月19日，國家發(fā)改委表示,，“加強(qiáng)政策預(yù)研儲備,，適時推出一批操作性強(qiáng)、效果好,、讓群眾和企業(yè)可感可及的增量政策舉措”,。9月24日，國新辦舉辦新聞發(fā)布會邀請中國人民銀行行長潘功勝,、國家金融監(jiān)督管理總局局長李云澤,、中國證券監(jiān)督管理委員會主席吳清，介紹貨幣金融方面的增量政策措施,。

本文首先梳理9月24日國新辦新聞發(fā)布會提出的貨幣金融舉措,，而后聚焦于三季度和四季度中國名義GDP增長的支撐與拖累，觀察當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增長面臨的問題,，前期宏觀政策落地效果,，據(jù)此提出政策建議。我們認(rèn)為,，三季度中國實際GDP增速可能回落至4.6%以下,，而名義GDP增速可能回落至4%以下；若無更多增量政策措施,，四季度實際和名義GDP增速或進(jìn)一步回落,。貨幣金融政策作為“排頭兵”先行落地，有助于降低實體經(jīng)濟(jì)償債負(fù)擔(dān),，但提振總需求還需其他政策加力配合,。后續(xù)宏觀政策需著眼于五個方面：加大促消費政策支持力度和范圍，拓寬地方專項債用途,，盡快增發(fā)一批超長期特別國債,，優(yōu)化房地產(chǎn)去庫存政策，同時鼓勵企業(yè)出海和兼并重組,。

一 貨幣金融政策先行落地

從9月24日新聞發(fā)布會內(nèi)容看,，本次貨幣金融政策加力的重點在三個方向：寬貨幣、托地產(chǎn)和穩(wěn)股市,。

在寬貨幣方面,，降準(zhǔn)、降息,、降低存量房貸利率全面落地,，貨幣政策“大招”盡出,，寬松力度超出市場此前預(yù)期。

第一,，近期將下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點,，提供長期流動性約1萬億元；在今年年內(nèi)還將視市場流動性的狀況,，擇機(jī)進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25-0.5個百分點,。

第二，降低政策利率,，7天期逆回購操作利率下調(diào)0.2個百分點,，預(yù)計將帶動中期借貸便利（MLF）利率下調(diào)0.3個百分點，貸款市場報價利率（LPR）,、存款利率等也將隨之下行0.2到0.25個百分點,。

第三，引導(dǎo)商業(yè)銀行將存量房貸利率降至新發(fā)放貸款利率附近,，預(yù)計平均下降幅度在0.5個百分點左右,，惠及5000萬戶1.5億人口,，每年減少利息支出約1500億元,。

在托地產(chǎn)方面，除引導(dǎo)銀行降低存量房貸利率外,，央行和金融監(jiān)管總局還推出四項措施,，增強(qiáng)對房地產(chǎn)銷售、物業(yè),、收儲,、土地等各方面的信貸支持。

第一,，統(tǒng)一房貸最低首付比例至15%,。為更好支持城鄉(xiāng)居民剛性和多樣化改善性住房需求，全國層面的商業(yè)性個人住房貸款將不再區(qū)分首套房和二套房,，最低首付比例統(tǒng)一為15%（此前二套房最低首付比例為25%）,。

第二，延長兩項房地產(chǎn)金融政策文件的期限,。前期,，人民銀行和金融監(jiān)管總局出臺了“金融16條”、經(jīng)營性物業(yè)貸款政策,，把這兩個政策從2024年12月31日延長到2026年12月31日,。

第三，優(yōu)化保障性住房再貸款政策,。將3000億元保障性住房再貸款政策中中國人民銀行出資的比例,，由原來的60%提高到100%,，增強(qiáng)對銀行和收購主體的市場化激勵。

第四,，支持收購房企存量土地,。在將部分地方政府專項債券用于土地儲備基礎(chǔ)上，研究允許政策性銀行,、商業(yè)銀行貸款支持有條件的企業(yè)市場化收購房企土地,，盤活存量用地，緩解房企資金壓力,。在必要的時候,，也可以由人民銀行提供再貸款支持這項政策，央行和金融監(jiān)管總局還在一起研究,。

在穩(wěn)股市方面,，推動金融機(jī)構(gòu)的中長期資金入市，活躍產(chǎn)業(yè)資本,，同時創(chuàng)設(shè)貨幣政策工具,，共同為A股市場提供增量資金。

央行：首次創(chuàng)設(shè)兩項新的貨幣政策工具支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展,，分別為5000億元證券,、基金、保險公司互換便利和3000億元股票回購增持再貸款,，可視情擴(kuò)大規(guī)模,。談及平準(zhǔn)基金的創(chuàng)設(shè)，央行行長潘功勝在表示,，正在研究,。

證監(jiān)會：第一，近期將印發(fā)《關(guān)于推動中長期資金入市的指導(dǎo)意見》,，重點提出大力發(fā)展權(quán)益類公募基金,、完善“長錢長投”的制度環(huán)境、持續(xù)改善資本市場生態(tài)等三方面舉措,。第二,，研究制定《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，提出關(guān)于促進(jìn)并購重組的六條措施,，更好發(fā)揮資本市場在并購重組中的主渠道作用,。第三，將就市值管理指引公開征求意見,，要求長期破凈公司制定價值提升計劃,，評估實施效果并公開披露，形成市場約束,；要求主要指數(shù)成分股公司切實負(fù)起責(zé)任,，制定市值管理制度,，明確職責(zé)和應(yīng)對措施，定期披露執(zhí)行情況等,。

金監(jiān)局：一是擴(kuò)大保險資金長期投資改革試點,，支持其他符合條件的保險機(jī)構(gòu)設(shè)立私募證券投資基金，進(jìn)一步加大對資本市場的投資力度,；二是督促指導(dǎo)保險公司優(yōu)化考核機(jī)制,，鼓勵引導(dǎo)保險資金開展長期權(quán)益投資；三是鼓勵理財公司,、信托公司加強(qiáng)權(quán)益投資能力建設(shè),，發(fā)行更多長期限權(quán)益產(chǎn)品，積極參與資本市場,，多渠道培育壯大耐心資本,。

除以上三個方面外，金融監(jiān)管總局表示,，國家計劃對六家大型商業(yè)銀行增加核心一級資本,，鞏固提升大型商業(yè)銀行穩(wěn)健經(jīng)營發(fā)展的能力；適當(dāng)放寬股權(quán)投資金額和比例限制,，鼓勵發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資,；建立支持小微企業(yè)融資協(xié)調(diào)的工作機(jī)制，優(yōu)化無還本續(xù)貸政策,，進(jìn)一步打通中小微企業(yè)融資的堵點和卡點,。

對于宏觀經(jīng)濟(jì)運行而言,，寬貨幣是本次政策安排的核心關(guān)注所在,。我們認(rèn)為，本次寬貨幣超預(yù)期落地,，是基于內(nèi)外雙重因素的共同考量,。美聯(lián)儲9月份超預(yù)期降息50bp，中國貨幣寬松的外部空間已然打開,。中國實際利率水平仍然偏高,，各部門債務(wù)償還壓力較大。2024年二季度,，央行公布的一般貸款利率雖已降至4.13%的歷史低位,，但同期國家統(tǒng)計局公布的GDP平減指數(shù)同比增速僅-0.73%，對應(yīng)的實際利率接近4.9%,，高于二季度實際GDP增速 4.7%,。

首先，對政府部門,，寬貨幣有助于降低政府債付息壓力,，配合財政政策的進(jìn)一步發(fā)力,。2024年上半年債務(wù)付息在公共財政支出中占到6.5%，2023年中國廣義政府債付息規(guī)模占GDP的4.5%,，降息有助于緩解政府債付息壓力,。

其次，對居民部門,，寬貨幣有能夠切實降低債務(wù)償還壓力,，有助于釋放消費潛力。

8月21日國新辦新聞發(fā)布會上,，金融監(jiān)管總局表示,，今年1-7月商業(yè)銀行新發(fā)放個人住房貸款3.1萬億元（假設(shè)各月貸款均勻投放，上半年新發(fā)放個人住房貸款約2.66萬億元）,。然而,，8月30日央行發(fā)布的《2024年二季度金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計報告》顯示，2024年上半年個人住房貸款余額較去年末累計減少3800億元,。將二者加總測算,，2024年上半年個人住房貸款本金（不包含貸款利息）償還規(guī)模合計達(dá)到3.04萬億元，占同期社會消費品零售總額的12.9%,。房貸利率新老倒掛,，客觀上加劇“提前償貸”行為，不利于居民消費信心和預(yù)期的穩(wěn)定,。

居民償債率偏高,，主動“去杠桿”，使消費潛力難以充分釋放,。我們測算,，2024年上半年住戶部門年化還本付息規(guī)模約13.9萬億，住戶部門償債率（還本付息規(guī)模占可支配總收入的比例）達(dá)到17.5%,。2024年以來,，央行公布的住戶部門人民幣貸款同比增速明顯回落（6月份為3.82%，8月份降至3.55%）,，持續(xù)低于同期國家統(tǒng)計局公布的居民人均可支配收入增速（2024年二季度為4.45%）,，存在主動“去杠桿”趨勢。

2023年央行推動存量房貸利率下調(diào),，曾直接和間接助力居民消費恢復(fù),。直接影響方面，央行貨幣政策執(zhí)行報告表示2023年房貸利率下調(diào)為借款人每年減少利息支出約1700億元,，中國人民銀行重慶市分行對存量房貸利率調(diào)降涉及購房家庭開展的抽樣調(diào)查顯示,，超三成受訪居民打算將省下的利息支出用于增加消費，包括日常消費、旅游,、子女教育等,。間接影響方面，據(jù)央行發(fā)布的《中國區(qū)域金融運行報告（2024）》,，2023年8月全國個人住房貸款提前還款額達(dá)到4324.5億元,。8月31日政策出臺后，9-12月,，房貸月均提前還款金額較8月下降10.5%,。

三是，對企業(yè)部門,，降低融資成本,，有助于緩解其經(jīng)營壓力。企業(yè)投資回報率持續(xù)下探,，企業(yè)經(jīng)營壓力增大,，需要進(jìn)一步降低融資成本。2024年7月央行降息10bp,，但還不足以對沖工業(yè)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的回落,。2024年7月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)ROE TTM相較于2023年末下降19bp，其中私營企業(yè)下降36bp,。本次央行宣布降息20bp,，將有助于緩解私營企業(yè)經(jīng)營壓力，對沖盈利能力的走弱,。

二 中國經(jīng)濟(jì)仍需政策托底

預(yù)計三季度中國名義GDP增速較二季度回落,。

一方面，GDP平減指數(shù)或?qū)⑴腔苍诘臀?。盡管豬肉和蔬菜等食品價格上漲存在支撐,，但工業(yè)品價格較快下跌，服務(wù)價格支撐減弱,，預(yù)計三季度CPI同比增速較二季度提升0.2個百分點,，至0.5%,，PPI同比增速較二季度回落0.2個百分點,，至-1.8%；GDP平減指數(shù)同比增速在-0.7%左右,，基本持平于二季度（詳見報告《中國物價運行：特征與趨向》）,。

另一方面，中國實際GDP增速存在回落壓力,。我們估算,，2024年7月和8月中國月度GDP增速分別為4.8%和4.5%（詳見報告《穩(wěn)增長迫切性提升——2024年8月經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)解讀》），相比于“5%左右”的全年GDP增速目標(biāo)存在差距。預(yù)計三季度中國實際GDP同比增速在4.4%-4.6%之間,，較二季度小幅回落,。從高頻數(shù)據(jù)看，9月以來中國經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大,，工業(yè)生產(chǎn)弱勢運行,，基建地產(chǎn)投資對原材料需求的支撐仍然有限；暑期過后線下經(jīng)濟(jì)活躍度回落,，不利于服務(wù)業(yè)的恢復(fù),。

三季度中國實際GDP增長的拖累在于，經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動能持續(xù)走弱,，體現(xiàn)為房地產(chǎn)投資下行壓力加大,，制造業(yè)投資有所減速，居民消費信心不足,。

1）房地產(chǎn)方面,，進(jìn)入三季度，“5·17”新政對房地產(chǎn)銷售的提振作用消退,，低基數(shù)下商品房銷售的同比表現(xiàn)仍弱,。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，相比于2019-2021年同期均值,，2024年7月和8月商品房銷售面積分別下跌53.5%和52.2%,，較二季度48.1%的跌幅擴(kuò)大；2024年8月,，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增長-10.2%,，較上半年跌幅略擴(kuò)大0.1個百分點，徘徊在低位,。據(jù)克而瑞統(tǒng)計,，7月和8月百強(qiáng)房企銷售規(guī)模分別同比下降19.7%和26.8%；8月重點監(jiān)測30家房企單月拿地金額同比下降77%,，拿地面積同比降幅近九成,。

2）制造業(yè)方面，產(chǎn)能過剩壓力尚未緩解,，且出口遠(yuǎn)期增長有不確定性,，抑制制造業(yè)投資意愿。盡管科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款和貼息政策出臺,，但制造業(yè)中長期貸款增速下滑較快（6月末制造業(yè)中長期貸款余額同比增長18.1%,，低于2023年的31.9%）。信貸增長勢頭總體放緩,，對制造業(yè)投資的提振作用在邊際減弱,。

3）居民消費方面,，當(dāng)前的“堵點”在于居民就業(yè)和收入的增長，二者是短期難以改善的慢變量,。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù),，2024年7月和8月社會消費品零售總額分別同比增長2.7%和2.1%，低于上半年3.7%的同比增速,。盡管“以舊換新”促消費政策積極發(fā)力,，但《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新的若干措施》安排的超長期特別國債補(bǔ)貼以舊換新規(guī)模僅1500億元，落地也需時日,，短期較難對沖居民提前償還房貸的影響,。

不過，三季度出口呈現(xiàn)韌性,，財政穩(wěn)增長加力,，形成一定支撐。1）出口方面,，海外補(bǔ)庫存邏輯延續(xù),、出口“價”和“匯”的回升、以及美國大選前“搶出口”的可能性,，均對美元計價的出口金額增速形成支撐,。2）財政方面，按已發(fā)行規(guī)模,、計劃發(fā)行規(guī)模和季節(jié)性規(guī)律推斷,，三季度政府債凈融資規(guī)模或可達(dá)到3.8萬億,，較去年同期高1.2萬億,。

若無增量政策出臺，四季度中國名義GDP增速可能進(jìn)一步回落,。

第一,，財政支出對經(jīng)濟(jì)增長的支撐可能減弱。以剩余發(fā)行額度看,，預(yù)計四季度政府債凈融資規(guī)模1.5萬億元,，較三季度低2.1萬億。尤其是,，去年四季度地方政府大規(guī)模發(fā)行特殊再融資債補(bǔ)充財力,，中央政府增發(fā)萬億國債，政府債凈融資規(guī)模達(dá)3.6萬億元,，有力彌補(bǔ)了公共財政的收支缺口,。

第二，外需下行壓力可能逐步加大,。2023年四季度中國出口環(huán)比出現(xiàn)回穩(wěn)勢頭，意味著2024年四季度的出口同比增速所面臨的基數(shù)抬升；美國總統(tǒng)選舉結(jié)果出爐后,，外部貿(mào)易摩擦有進(jìn)一步升級的可能性,；同時，以中國出口份額加權(quán)的全球制造業(yè)PMI在2024年7月至8月已回落至榮枯線以下,，表明外需增長存在不確定性,。

第三，GDP平減指數(shù)可能進(jìn)一步回落,。展望四季度,，食品價格的上行將難以對沖工業(yè)品和服務(wù)價格的持續(xù)下滑，預(yù)計CPI同比增速較三季度提升0.3個百分點,，至0.8%,，PPI同比增速較三季度回落0.8個百分點，至-2.6%,，GDP平減指數(shù)較三季度回落0.2個百分點,，至-0.9%。

三還有哪些宏觀政策可以期待

貨幣金融政策作為“排頭兵”先行落地,，有助于降低實體經(jīng)濟(jì)償債負(fù)擔(dān),。然而，“貨幣如繩,，可拉不可推”,，提振總需求還需其他政策加力配合。我們認(rèn)為,，后續(xù)可期待五個方面宏觀政策：加大促消費政策支持力度和范圍,，拓寬地方專項債用途，盡快增發(fā)一批超長期特別國債,，優(yōu)化房地產(chǎn)去庫存政策,，同時鼓勵企業(yè)出海和兼并重組。

1,、消費支持政策需加大力度

7月中央政治局會議強(qiáng)調(diào),，經(jīng)濟(jì)政策的著力點要更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費,。7月24日《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新的若干措施》,、7月29日《關(guān)于促進(jìn)服務(wù)消費高質(zhì)量發(fā)展的意見》陸續(xù)出臺，直接向地方安排1500億元左右超長期特別國債資金,，加力支持地方實施消費品以舊換新,，助力鞏固消費復(fù)蘇的基礎(chǔ)。

相對于前期方案,，本次以舊換新政策補(bǔ)貼力度增強(qiáng),。我們預(yù)計,，以舊換新補(bǔ)貼政策理論上能實現(xiàn)5倍以上杠桿，對商品消費的直接拉動在7500億元左右,，占2023年社零商品零售的1.8%,。

家電補(bǔ)貼比例從此前的地方補(bǔ)貼10%提升至15-20%。汽車以舊換新補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)提高一倍（新能源車由1萬元提升至2萬元,，燃油車由8000元提升至1.5萬元）,。除此之外，以舊換新政策還支持農(nóng)業(yè)機(jī)械報廢,、新能源公交車及動力電池更新,、電動自行車以舊換新，舊房裝修,、廚衛(wèi)等局部改造,、居家適老化改造等領(lǐng)域，北京/上海/浙江/安徽等省份對其他領(lǐng)域的補(bǔ)貼比例多在15-20%之間,。

商務(wù)部9月19日公告顯示,，中秋假期全國商務(wù)系統(tǒng)使用6.4億元中央補(bǔ)貼資金，支持約60萬名消費者購買八大類家電產(chǎn)品近80萬臺,，帶動銷售額超33億元,，估算撬動杠桿在5倍左右；汽車以舊換新信息服務(wù)平臺累計收到補(bǔ)貼申請超104萬份,，帶動新車銷售額約1300億元,，可估算以舊換新帶動的汽車平均銷售單價為12.4萬元/臺，財政資金撬動的杠桿在7倍左右,。

以舊換新政策執(zhí)行中可能面臨兩個問題：一是,，政策力度仍有提升空間，15-20%的折扣對消費者的吸引力仍較有限,，還可能存在商家先取消前期折扣,、再按照補(bǔ)貼后價格宣傳的現(xiàn)象。二是,，換新產(chǎn)品選擇有限,，舊品回收體系不健全、流程復(fù)雜等,，尤其是農(nóng)村和中西部地區(qū)物流和回收體系更弱,，這部分邊際消費傾向較高的居民參與以舊換新的難度較大。

以汽車消費觀察效果,，以舊換新政策暫未能扭轉(zhuǎn)汽車零售頹勢,。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，8月限額以上汽車零售額同比-7.3%,，較7月跌幅擴(kuò)大2.4個百分點,。

1）從量的數(shù)據(jù)看,，以舊換新對汽車銷量存在明顯提振。據(jù)商務(wù)部全國汽車以舊換新平臺數(shù)據(jù),，截止8月31日上午10點,，已經(jīng)收到汽車報廢更新補(bǔ)貼申請超過80萬份,，約較8月2日提升35萬份,，期間新增補(bǔ)貼規(guī)模占8月狹義乘用車廠家零售的18%，但8月狹義乘用車廠家零售仍同比下滑1%（7月同比-2%,，6月同比-8%）,。

2）從價的數(shù)據(jù)看，以舊換新帶動的汽車零售均價較低,，或因其更多吸引“價格敏感型”消費者,，因而對汽車零售額的帶動有限。結(jié)合前述商務(wù)部公告,，以舊換新帶動的汽車平均銷售單價為12.4萬元/臺,，這低于2024年前8個月乘用車17.9萬元/臺的零售均價。

我們認(rèn)為,，促消費政策仍有優(yōu)化和提升空間,。

目前政策更聚焦于商品以舊換新，然而,，對當(dāng)下耐用品消費的補(bǔ)貼存在兩個問題：一是,，當(dāng)期消費增加，實際上透支了未來的需求和增長空間,。二是,，政策僅支持部分商品，未享受政策補(bǔ)貼的其他商品消費被“擠出”,。以限額以上商品零售數(shù)據(jù)看,，8月受政策補(bǔ)貼支持的家電音像器材、通訊器材類消費同比較快增長,，對限額以上商品零售單月同比增速的拉動達(dá)到0.7個百分點,，較上月提升0.4個百分點。然而,，日用品,、體育娛樂用品、化妝品,、金銀珠寶等未享受政策補(bǔ)貼的商品零售額同比增速回落,，對限額以上商品零售的拖累達(dá)0.3個百分點，較上月拖累加大0.2個百分點,。

我們提出以下建議：

第一,，擴(kuò)展消費補(bǔ)貼政策的支持范圍,、支持對象和支持力度，進(jìn)一步涵蓋金額較小,、具備黏性的服務(wù)類消費,，也可聚焦更具有購買力和成長性的大學(xué)生和青年群體，同時加大補(bǔ)貼比例,。

第二,，將消費補(bǔ)貼政策與其他政策相互聯(lián)動。如在新房和二手房簽約過戶后,，或農(nóng)民工辦理落戶后,，發(fā)放千元到萬元規(guī)模、有時效限制的消費券,，釋放有“安家置業(yè)”訴求群體的消費潛力,。

第三，發(fā)揮地方政府積極性,，探索多種途徑促消費,。如在發(fā)放消費券方面，利用大數(shù)據(jù)技術(shù)支持,，以及與電商平臺合作,，提高發(fā)放效率和覆蓋面；適當(dāng)放松公積金提取和使用限制,，使其在更多消費場景中能被使用,，增強(qiáng)居民的實際購買力。同時,，鼓勵地方政府探索個性化的消費支持政策,，建立促消費政策的評估機(jī)制，表彰并推廣實踐中效果較好的政策,。

2,、地方專項債用途有待拓寬

2024年前4個月，地方政府專項債發(fā)行進(jìn)度偏慢,。由于前期滿足收益自平衡要求的好項目已被逐步挖掘,，滿足專項債使用要求的項目逐步減少。當(dāng)前財政對專項債項目自平衡要求嚴(yán)格,，但基建投資收益偏低,，這一矛盾較難解決。

2024年下半年以來,，專項債發(fā)行明顯提速,，但部分債券發(fā)行未披露“一案兩書”，或用于償還存量債務(wù)。據(jù)企業(yè)預(yù)警通統(tǒng)計,，截至2024年9月5日,，今年已披露48只特殊新增專項債（含擬發(fā)行），其中9月8只,、8月24只,、7月15只、6月1只,，發(fā)行規(guī)模合計6296億元,。2024年6月以來，地方政府新增專項債發(fā)行規(guī)模（含擬發(fā)行）共1.6萬億,，其中用于償還存量債務(wù)的特殊新增專項債占比達(dá)39.4%,。

對此,，我們提出兩點建議：短期看,，可階段性拓寬專項債使用范圍，如支持各地房地產(chǎn)收儲,，用于地方政府發(fā)放消費補(bǔ)貼,，用于公共領(lǐng)域投資（包括職業(yè)教育、醫(yī)療衛(wèi)生,、文化旅游等）,。對于這些政策鼓勵和支持的方向，如果項目短期收益難以達(dá)到自平衡,，可給予一定比例的中央政府貼息支持,。

中長期看，考慮到合意項目數(shù)量和規(guī)模有限,，需控制專項債新增額度,，優(yōu)化政府債務(wù)結(jié)構(gòu)。

一方面,，可將部分專項債額度轉(zhuǎn)換為一般債額度,，使其能夠用以補(bǔ)充基層財力。一般債使用較專項債更靈活,，地方政府可以根據(jù)自身實際財力缺口和緊急事務(wù)的優(yōu)先級,，靈活調(diào)配資金，以應(yīng)對基層財政壓力,，更好支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展,。

另一方面，適度控制專項債新增額度,，增加超長期特別國債發(fā)行,。超長期特別國債可以聚焦國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)，而地方債務(wù)資金專注于支持地方公共服務(wù)和城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。剝離地方債務(wù)的國債屬性,，有助于減輕地方政府償債壓力,。毛捷等人統(tǒng)計的結(jié)果表明，2019-2022年期間專項債支持六個國家重大項目（包括“一帶一路”,、長江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展,、京津冀發(fā)展戰(zhàn)略、粵港澳大灣區(qū),、長江三角洲一體化和黃河流域治理）的數(shù)量和金額比例分別為3.61%和9%（約1.17萬億）,。

3、國債增發(fā)建議提上議程

下半年中國名義GDP增長承壓,，需中央政府支持,。外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境不確定性正在累積，內(nèi)循環(huán)受低通脹阻滯,。截至2024年二季度GDP平減指數(shù)已連續(xù)5個季度負(fù)增長,，我們測算三四季度GDP平減指數(shù)的負(fù)增長還將持續(xù)。低通脹背景下,，消費者信心指數(shù)陡降,，企業(yè)“增收不增利”，地方政府面臨化債和欠收雙重壓力,。除去居民,、企業(yè)和地方政府，經(jīng)濟(jì)各部門中,，只有中央政府有能力“加杠桿”,，抵御其他部門資產(chǎn)負(fù)債表收縮的力量，避免經(jīng)濟(jì)全面陷入“節(jié)儉悖論”,。價格水平的財政決定理論（FTPL）提供全新視角,，認(rèn)為價格水平并不完全由貨幣政策決定，財政政策通過影響政府債務(wù)的實際價值和基本財政盈余的現(xiàn)值來決定價格水平,。

因稅收和土地收入下滑,，財政減收壓力較大，制約其支出力度,；6月以來,，40%的新增專項債用于存量債務(wù)化解，廣義財政支出對經(jīng)濟(jì)增長的支持成色不足,。2024年前8個月,，廣義財政收入規(guī)模約17.45萬億，同比增速為-6%,，而廣義財政收入的兩會預(yù)算值相較去年決算增長2.5%,。以預(yù)算增速和實際增速的差值估算，前8個月廣義財政收入減收規(guī)模達(dá)到1.6萬億元。我們認(rèn)為,，財政的增量政策建議早作籌劃,，再發(fā)行1萬億到2萬億規(guī)模的超長期特別國債，彌補(bǔ)財政減收缺口,。尤其是,，財政政策落地時滯相對較長（2023年10月末決議增發(fā)國債，直至2024年6月末項目才全面開工）,，更需打好提前量應(yīng)對海外不確定性,，不宜將財力空間預(yù)留到年末或明年年初。

4,、房地產(chǎn)去庫存政策待優(yōu)化

2024年4月30日,，中央政治局會議定調(diào)“統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施”后，房地產(chǎn)政策的重心轉(zhuǎn)向“去庫存”,。5月17日,，全國切實做好保交房工作視頻會議召開，提出3000億元保障房再貸款及一攬子相關(guān)政策,，各地開始推進(jìn)國企收儲的相關(guān)工作,。

“517”新政以來，房地產(chǎn)政策重心轉(zhuǎn)向“去庫存”,，但其積極效果尚未顯現(xiàn)。

一方面,，新房庫存總量回落,，主要源于供給收縮。伴隨著新開工面積的持續(xù)回落,，新房供應(yīng)面積較銷售面積更快減少,，帶動廣義庫存趨于回落，尤其是“已開工未售庫存”出現(xiàn)下降,。

1）據(jù)易居研究院《全國百城住宅庫存報告》,，2024年7月全國百城新建商品住宅庫存規(guī)模為46464萬平方米，同比減少3.5%,，相較4月末減少7.1%,。2024年7月份全國百城新建商品住宅供應(yīng)面積1182萬平方米，較4月減少38%,；7月百城住宅成交面積為1680萬平方米,，較4月的1804萬平方米縮量6.9%，可見供應(yīng)相比成交加速縮量,。

2）據(jù)中指研究院測算,，截至2024年7月末，全國住宅庫存（指已開工未售庫存，商品住宅累計新開工面積-商品住宅累計銷售面積,，自1998年開始累計）為25.2億平方米,，較2023年末回落5.2%；其中,，“竣工未售庫存”為3.8億平方米,，較2023年末進(jìn)一步累積。

3）據(jù)克而瑞CRIC統(tǒng)計,，2023年,，百城商品住宅供應(yīng)面積和銷售面積分別降至2.6億平方米和2.9億平方米，分別較2021下跌50%和43%,。2024年上半年,，百城商品住宅供應(yīng)及銷售面積分別為0.9億平方米和1.0億平方米，供應(yīng)繼續(xù)慢于銷售,，帶來庫存回落,。

另一方面，商品房去化周期還在拉長,，因銷售速度緩慢,。1）據(jù)中指研究院測算，2024年7月“已開工未售庫存”去化周期約3.4年,，較去年底延長0.6年,。2）據(jù)易居研究院《全國百城住宅庫存報告》， 7月份全國百城新建商品住宅庫存去化周期為26.6個月,，較4月份高0.1個月,。其中，有44個城市去化周期超過36個月,，有33個城市位于18-36個月區(qū)間,，剩下的23個城市去化周期低于18個月。3）據(jù)克而瑞統(tǒng)計,，2024年8月重點30城中有21城住宅消化周期超過18個月“警戒線水平”,，相比4月末有23個城市住宅消化周期拉長。

據(jù)澎湃新聞統(tǒng)計,，截至8月25日,，已有超過80個城市宣布支持國有平臺企業(yè)等收購商品住房。據(jù)中指研究院監(jiān)測,，截至8月底,，約30城發(fā)布了征集商品房用作保障房的公告。據(jù)央行披露,，截至2024年6月底,，3000億元保障性住房再貸款僅使用了121億元,，政策落地節(jié)奏相對較慢，這或是因為“去庫存”政策面臨投資回報率難以打平,，收儲范圍和用途相對有限等問題,。

為助力房地產(chǎn)去庫存，我們提出以下建議：

第一,，加大財政金融支持力度,，需要財政貼息的跟進(jìn)，保障性住房再貸款規(guī)模的擴(kuò)大,。

綜合考慮運營成本、空置率及租金回報率,，目前保障性住房的運營收入未必能夠覆蓋貸款利息成本,。諸葛找房數(shù)據(jù)研究中心監(jiān)測重點50城2024年上半年租金回報率約2.03%，假設(shè)商業(yè)銀行以同期個人住房貸款利率（2024年8月為3.35%）提供資金,，再考慮租賃住房的改造,、運營和空置成本，距離收支平衡還有1.5%-2%的缺口,，有待中央財政提供貼息支持,。如將國企收儲納入地方政府專項債資金投向領(lǐng)域，給予保障性住房貸款1-2個百分點的財政貼息等,。

房地產(chǎn)“收儲”所需的資金量級較大,。假設(shè)各地按照二手住宅均價收儲，目標(biāo)是將庫存去化周期拉回合理區(qū)間的上限,，那么一年內(nèi)需“收儲”解決的住宅庫存達(dá)到接近1600萬平方米,，對應(yīng)所需收儲資金為2.7萬億，如果假設(shè)收購價格在二手房均價基礎(chǔ)上再打8折,，所需資金也達(dá)到2.1萬億以上。如果將二手住宅掛牌量增加的問題考慮進(jìn)來（會對新房銷售構(gòu)成擠壓）,，所需資金規(guī)模將更大,。以此看，央行當(dāng)前安排的3000億元保障性住房再貸款額度仍顯不足,，存在加量空間,。

第二，擴(kuò)大政策的收購對象和用途范圍,，可與“以舊換新”政策相結(jié)合,。

央行設(shè)立保障性住房再貸款主要支持地方國有企業(yè)以合理價格收購已建成未出售商品房用作保障性住房。從CRIC整理的20個重點城市收儲公告看,，多數(shù)城市收購商品房的重點放在“已建成未出售的存量商品住房”,，優(yōu)先收購“整棟”,、“120平米以下中小戶型”、“交通便利,、搭配車位”,，相關(guān)要求較為嚴(yán)格，而用途集中于保障性住房的籌集,。截至目前,，對外公布已完成收儲的城市相對有限，包括鄭州,、濟(jì)南,、重慶、福州,、青島,、天津等，均屬于全國首批租賃住房貸款支持計劃的試點城市,，項目大多用于配租而非配售,。

我們建議，將收儲對象擴(kuò)大至資金嚴(yán)格監(jiān)管下的未竣工庫存（杭州已有實踐）,；與以舊換新政策結(jié)合,，收儲居民擬換新的二手住房（鄭州、遂寧,、滁州等地已有實踐）,；拓展已收儲存量房的用途范圍，優(yōu)先作為拆遷安置房使用,，避免重復(fù)建設(shè),；用作保障房的存量住房，增加先租后售方案,，拓寬居民的選擇,。

第三，盤活“已出讓未開工土地”,，支持房地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)化土儲結(jié)構(gòu),。6月24日，自然資源部出臺18條政策措施,，支持地方政府從實際出發(fā),，酌情以收回、收購等方式妥善處置已經(jīng)出讓的閑置存量住宅用地,，幫助企業(yè)解困,。2024年8月末，越秀發(fā)布公告表示,，廣州市土地開發(fā)中心已向該公司收回廣龍路3個地塊,，作價70億元,。9月2日，越秀再宣布將廣州市暨南大學(xué)北側(cè)地塊二的土地使用權(quán)交由土地開發(fā)中心收儲,，代價為50.03億元,。值得關(guān)注的是，越秀退地均以“應(yīng)付票據(jù)”形式補(bǔ)償,，相當(dāng)于獲得“地票”,，用于公司以后在廣州購買土地。建議推廣廣州的“地票”置換方案,，幫助企業(yè)改善土地庫存結(jié)構(gòu),，可以在不增加政府財政負(fù)擔(dān)的情況下，實現(xiàn)房企土地資源的盤活與優(yōu)化,。

5,、鼓勵企業(yè)出海和兼并重組

我國制造業(yè)企業(yè)面臨內(nèi)外雙重壓力：

一方面，制造業(yè)產(chǎn)能利用水平不足,，抑制產(chǎn)品價格和企業(yè)盈利表現(xiàn),。尤其是，光伏,、鋼鐵等行業(yè)產(chǎn)能充裕,，但下游需求增長放緩，庫存被動累積后,，企業(yè)降價去庫存,，虧損較為嚴(yán)重。截至2024年上半年,，國家統(tǒng)計局公布的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率近四季度均值為74.8%,，處2006年以來的20%歷史分位；以iFind上市公司財務(wù)報表測算,，2024年上半年上市制造業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為291.5%,，較2022年一季度低62.5個百分點，處于2006年以來的 23%分位,。對于產(chǎn)能過剩行業(yè)而言,，行業(yè)調(diào)整的深度和時間往往成反比，若能推動落后產(chǎn)能盡快出清,，將有利于減少社會資源浪費和產(chǎn)業(yè)低效競爭。

另一方面,，外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境不確定性正在累積,。10月美國總統(tǒng)大選的一個重要關(guān)切是，新一屆美國總統(tǒng)任下中美經(jīng)貿(mào)沖突將去向何處,。倘若特朗普回歸,，可能意味著更高的關(guān)稅,、更嚴(yán)格的原產(chǎn)地規(guī)則和高技術(shù)產(chǎn)品出口管制。2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)以來,，中國高技術(shù)制成品和汽車出口在較大程度上轉(zhuǎn)向依賴歐洲市場,，而近來歐盟對中國光伏產(chǎn)品的反補(bǔ)貼調(diào)查、對中國新能源汽車加征關(guān)稅等,，均為中國出口前景增添不確定性,。在上一輪2015年前后產(chǎn)能過剩化解的過程中,，出口曾提供重要需求增量,。

我們建議，地方政府和金融機(jī)構(gòu)減少對過剩行業(yè)落后產(chǎn)能的輸血,，鼓勵大型企業(yè)兼并重組,，盡快整合優(yōu)質(zhì)資源，輕裝上陣,。同時,，鼓勵企業(yè)“走出去”，抵御外貿(mào)環(huán)境的不確定性,，需推進(jìn)雙邊和多邊投資協(xié)定的簽訂與升級,，提高對外直接投資審批效率，牽頭設(shè)立海外投資咨詢機(jī)構(gòu),，多渠道全方位服務(wù)出海企業(yè),。

需強(qiáng)調(diào)的是，出海企業(yè)亦能反哺國內(nèi),，未必會帶來制造業(yè)空心化,。

在研發(fā)和技術(shù)方面，企業(yè)出海后擁有更廣闊的市場,，有助于加速其技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新,，繼而推動國內(nèi)制造業(yè)的升級。如長安,、吉利,、上汽等車企均在海外設(shè)立研發(fā)中心，利用當(dāng)?shù)丶夹g(shù)積累和優(yōu)勢資源進(jìn)行研發(fā),，部分技術(shù)成果被應(yīng)用到國內(nèi)生產(chǎn)中,，增強(qiáng)了企業(yè)在國內(nèi)市場的競爭力，也推動了國內(nèi)智能駕駛技術(shù)的發(fā)展,。

在供應(yīng)鏈協(xié)同方面,，出海企業(yè)與國內(nèi)的上下游企業(yè)往往還保持著緊密聯(lián)系。出海企業(yè)在海外的生產(chǎn)基地需要國內(nèi)的原材料,、零部件等供應(yīng),，這會帶動國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,。如小米、OPPO ,、vivo等中國的手機(jī)制造企業(yè)在印度,、越南等地建廠，但手機(jī)屏幕等關(guān)鍵零部件仍主要從國內(nèi)華星光電,、京東方,、天馬微等企業(yè)采購，國內(nèi)零部件供應(yīng)商為海外工廠供貨,，因此獲得了穩(wěn)定的訂單和市場,，推動了產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

除此之外,，還可通過加強(qiáng)對外直接投資的后續(xù)監(jiān)管,，建立出海企業(yè)資金、海外收益,、稅收回流的疏導(dǎo)和監(jiān)管機(jī)制,，實現(xiàn)國外收益反哺國內(nèi)。

風(fēng)險提示

1,、海外經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期,，或中美經(jīng)貿(mào)沖突急劇升溫，使中國外需超預(yù)期下滑,。

2,、財政、貨幣及產(chǎn)業(yè)政策力度或落地效果不及預(yù)期,，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大,。

3、房地產(chǎn)市場調(diào)整壓力超預(yù)期,，或相關(guān)政策效果不及預(yù)期,，拖累國內(nèi)需求。

4,、地緣局勢變化超預(yù)期,，引發(fā)國際大宗商品價格劇烈變動等。

①摩根士丹利認(rèn)為,，從技術(shù)層面看,，中國滬深300指數(shù)在短期內(nèi)可能還有約10%的上漲空間；
②高盛表示,，一旦美國大選結(jié)束,，中國股市應(yīng)該成為投資者投資計劃的重要組成部分；
③對沖基金傳奇人物大衛(wèi)·泰珀表示，沒想到中國政策力度這么大,，他會買一切中國資產(chǎn)。

結(jié)合這兩年來的經(jīng)濟(jì)局勢,，其實下半年的降準(zhǔn)降息也早已經(jīng)在大家意料中了。更何況美聯(lián)儲也開始了降息周期,，降息是全球金融市場的大趨勢,，跟國際接軌也是其中一個考慮因素。更重要的是,，這幾年來經(jīng)濟(jì)下行,，消費不振，就業(yè)市場疲軟,，市場急需要注入流動性,，金融市場也是一樣。這個時候降準(zhǔn)降息,，就是為了增加流動性,，讓金融市場和消費市場再現(xiàn)活力。降準(zhǔn)降息公布之后的股市動向也可以看出大家對刺激性政策盼望了很久,。

降準(zhǔn)降息如期而至,，且降息幅度為近四年以來最大，這一舉措體現(xiàn)了中國央行在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下加大貨幣政策調(diào)控力度的決心,。
一,、對經(jīng)濟(jì)的影響
1、降準(zhǔn)降息將釋放更多流動性,，為銀行體系提供長期低成本資金,，有助于穩(wěn)定信用擴(kuò)張，提升服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的動力和可持續(xù)性,。
2,、降息將降低企業(yè)融資成本，促進(jìn)投資和消費增長,，推動經(jīng)濟(jì)回升向好,。同時，也有助于改善市場預(yù)期,，增強(qiáng)市場信心,。
二、對市場的影響
1,、降息有助于提升資本市場活力,，推動股市、債市等金融市場穩(wěn)定發(fā)展。在降息背景下,，投資者對市場的預(yù)期將更加樂觀,，市場成交量有望增加。
2,、降準(zhǔn)降息也將對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生積極影響,。在流動性充裕的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境將得到改善,，有助于緩解部分房企的流動性壓力,。
三、未來展望
人民銀行表示將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策,，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢變化適時調(diào)整政策力度和節(jié)奏,。同時，將密切關(guān)注物價走勢變化和國際金融市場動態(tài),，保持貨幣政策的前瞻性和靈活性,，確保經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定運行。