2024年9月19日美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息以來(lái),，人民幣匯率從7.1時(shí)段步入7.0時(shí)段,。隨著升值幅度加大，圍繞人民幣匯率走向的觀點(diǎn)分歧有所增加,。本文從市場(chǎng)熱議的四個(gè)問(wèn)題著眼,，談如何正確看待人民幣匯率的波動(dòng)。

一,、 人民幣還有多大升值空間？

本輪人民幣升值是美元走弱下的必然,，且相對(duì)于美元走弱的幅度,、相對(duì)于其它新興市場(chǎng)貨幣升值的幅度來(lái)說(shuō)，當(dāng)前的人民幣匯率不算太強(qiáng),。2023年以來(lái),，人民幣在與美元總體相關(guān)的情況下，總體偏弱運(yùn)行,，主要體現(xiàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度與持續(xù)性不及預(yù)期,，以及國(guó)際經(jīng)貿(mào)緊張局勢(shì)升溫。從與美元的總體相關(guān)性來(lái)看，當(dāng)前人民幣匯率還有較可觀的升值空間,，若中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景明顯向好,、國(guó)際經(jīng)貿(mào)沖突緩和，在美元當(dāng)前水平下,，可以期待人民幣升至6.8-6.9附近,；但若這兩項(xiàng)壓制仍在，則當(dāng)前人民幣匯率所處位置與美元之間的關(guān)系是大體均衡的,。

二,、 美聯(lián)儲(chǔ)降息的影響會(huì)有多大？

去年四季度以來(lái),，美元指數(shù)主要圍繞美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期展開(kāi)波動(dòng),。目前，市場(chǎng)預(yù)期要明顯領(lǐng)先于美聯(lián)儲(chǔ)票委的判斷,，美元指數(shù)應(yīng)該說(shuō)已計(jì)入了較為充分的降息預(yù)期,。從歷史上降息前后美元指數(shù)的表現(xiàn)來(lái)看，當(dāng)前美元指數(shù)的下跌幅度已接近于2001年,、1998年衰退式降息時(shí)的跌幅,，與本輪降息前市場(chǎng)預(yù)期波動(dòng)較大有關(guān)。但目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)確鑿的衰退信號(hào),，因此美元指數(shù)的下跌可能有些“過(guò)度”,。每次美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期，都會(huì)使資金流入新興市場(chǎng),。然而,，7月以來(lái)美元走弱過(guò)程中，中國(guó)的股債資金凈流入規(guī)模都較有限,，而其它新興市場(chǎng)資金凈流入規(guī)模明顯擴(kuò)大,。倘若未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)資金的吸引力明顯增強(qiáng)，也會(huì)成為人民幣升值的助推器,。

三,、如何看待所謂“囤匯盤”？

本輪“囤匯盤”從2022年10月開(kāi)始逐步積累,，到今年4-7月形成了一個(gè)小高潮,。我們通過(guò)收匯結(jié)匯率和付匯購(gòu)匯率觀察這一趨勢(shì)，得出三個(gè)推論：首先,，近年來(lái)處于一個(gè)“藏匯于民”的進(jìn)程中,，企業(yè)留存外匯的主要考量可能是便利支付、出海投資等實(shí)需因素,，而非全然投機(jī)因素,。其次,，付匯購(gòu)匯率與人民幣匯率走向的相關(guān)性更好，人民幣匯率強(qiáng)弱更多影響的是,，企業(yè)對(duì)外支付時(shí)使用自身積累的外匯,、還是從銀行購(gòu)匯的決策。再次,，囤匯決策主要與對(duì)人民幣匯率走向的預(yù)期有關(guān),，其變化往往明顯滯后于人民幣匯率的變化。本輪“囤匯盤”實(shí)際上是在人民幣中間價(jià)與市場(chǎng)價(jià)分離期間,，市場(chǎng)形成了“應(yīng)貶而暫未貶”的預(yù)期而形成的,。本次人民幣轉(zhuǎn)升后，囤匯盤迅速調(diào)整,。8月付匯購(gòu)匯率從7月的69.7%下降到59.6%,，收匯結(jié)匯率從53.7%上升到55.4%，這與此前囤匯行為的長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)有關(guān),，無(wú)疑對(duì)人民幣升值起到了一定助推作用,。

后續(xù)這種調(diào)整是否會(huì)更進(jìn)一步，一方面取決于市場(chǎng)對(duì)本輪人民幣升值是否具有持續(xù)性的看法,。我們用囤匯意愿指標(biāo)對(duì)2022年10月-2024年7月的人民幣匯率進(jìn)行加權(quán)平均,，可得出本輪囤匯盤的平均成本約在7.1661，用同樣方式對(duì)中美1年期國(guó)債利差進(jìn)行加權(quán)平均,，可得出持有美元的平均收益率約為3.15%,。那么，當(dāng)人民幣下破6.95時(shí),，囤匯盤會(huì)面臨整體虧損,，如果市場(chǎng)預(yù)期人民幣匯率將運(yùn)行在7以內(nèi)，則可能出現(xiàn)囤匯意愿瓦解和恐慌性結(jié)匯,，引致人民幣匯率急升和一定程度的超調(diào),。但如果反之，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的看法仍在7以上,，由于當(dāng)前中美利差出現(xiàn)罕見(jiàn)倒掛,，囤匯盤的安全墊比2008年以來(lái)任何時(shí)期都要厚，那么本輪囤匯盤調(diào)整可能已經(jīng)比較充分了,。另一方面,，也取決于市場(chǎng)持有外匯的實(shí)際需要。2022年以來(lái),，中國(guó)企業(yè)出海勢(shì)頭迅猛，共建“一帶一路”內(nèi)含對(duì)外投資需要,，相應(yīng)的勞動(dòng)力出海也會(huì)帶來(lái)服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)下的外匯需求,。近年來(lái)收匯結(jié)匯率的中樞下移，有這部分實(shí)需增加的影響，人民幣匯率變化只會(huì)影響其兌換節(jié)奏,，而不會(huì)改變趨勢(shì),。

四、人民幣匯率的核心矛盾在哪,？

人民幣匯率的基本面在于跨境資本流動(dòng),。當(dāng)前中國(guó)跨境資本流入的最強(qiáng)支撐在于貨物貿(mào)易順差創(chuàng)新高，主要拖累是直接投資項(xiàng)目由順差格局轉(zhuǎn)為逆差格局,。首先,，中國(guó)出口受到全球電子產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇的帶動(dòng)，在國(guó)內(nèi)低物價(jià)的加持下仍然存在韌性,，其不確定性主要在于外圍經(jīng)貿(mào)沖突,。其次，今年以來(lái)外商直接投資下滑與企業(yè)出海熱潮疊加,，導(dǎo)致?lián)Q匯需求進(jìn)一步增強(qiáng),，成為人民幣匯率最大的壓制力量。最后,，證券投資項(xiàng)下的資本流入有賴于穩(wěn)增長(zhǎng)政策繼續(xù)加量發(fā)力,。經(jīng)過(guò)7月底以來(lái)的人民幣升值，外資經(jīng)由外匯掉期操作投資中債（特別是同業(yè)存單）的吸引力已明顯弱化,。但外資流入中國(guó)的意愿可能隨著對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)更有信心而自發(fā)增強(qiáng),。9月24日央行宣布雙降（降準(zhǔn)50bp、降息20bp）,、降低存量房貸利率,、創(chuàng)設(shè)穩(wěn)股市貨幣政策工具等措施，人民幣匯率的反應(yīng)是進(jìn)一步升值近300點(diǎn),，再次表明人民幣匯率的根本定價(jià)邏輯是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心,。

這次離岸人民幣又破7,，這是一個(gè)短期存在,，還是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)；我們拭目以待,。
但是,，不可否認(rèn)的是，與最近的美聯(lián)儲(chǔ)降息,，以及中國(guó)央行,、金管局、證監(jiān)會(huì)公開(kāi)表態(tài)有很大的關(guān)系,。
這也是從另外一個(gè)角度釋放了市場(chǎng)信號(hào),，也是為我們四季度的GDP增長(zhǎng),，以及年度GDP增長(zhǎng)目標(biāo)保駕護(hù)航。
信心和預(yù)期,，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前最需要的兩大要素,，希望各類信號(hào)的釋放能提升這兩點(diǎn)。

我之前一直提醒那些用人民幣買美債的客戶注意人民幣升值的風(fēng)險(xiǎn),。美債一年搞到頭也不過(guò)三瓜兩棗的收益，收益有上限,，人民幣匯率沖一波就把這點(diǎn)收益吃沒(méi)了,。用人民幣買其他資產(chǎn)就另說(shuō)了，看收益有無(wú)上限,。

最近也在提醒很多客戶,，在投資時(shí)一定不要買有鎖定期的產(chǎn)品。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)降息后,，全球金融開(kāi)啟新周期,，很多資產(chǎn)的表現(xiàn)會(huì)跟過(guò)去幾年變得不一樣。如果被鎖死了,，資產(chǎn)趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)時(shí)就會(huì)很被動(dòng),。

離岸人民幣兌美元的匯率自2023年9月以來(lái)一直都在高位運(yùn)行，最高的時(shí)候甚至接近了7.37,，這個(gè)結(jié)果無(wú)疑是在美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致美元不斷升值的結(jié)果,，而如今美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息通道，且第一次降息的力度已經(jīng)超過(guò)了市場(chǎng)的預(yù)期,，加上中國(guó)昨天大力度金融刺激的政策穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)的預(yù)期,，那么人民幣的升值則成為了一個(gè)必然了。

雖然目前仍然是在7的關(guān)口徘徊,，但從歷史的角度來(lái)看,，這個(gè)匯率已經(jīng)是2023年5月以來(lái)的高點(diǎn)了，而后面的趨勢(shì)估計(jì)仍然會(huì)繼續(xù)上攻一些,，畢竟美聯(lián)儲(chǔ)的降息通道已經(jīng)開(kāi)啟,。從美元指數(shù)來(lái)看，這個(gè)趨勢(shì)恐怕也是明顯的,，今天的美元指數(shù)已經(jīng)跌到了100.3,，也是2023年7月以來(lái)的低點(diǎn)。而要知道,，在2022年9月的時(shí)候,，美元指數(shù)還高達(dá)114。

人民幣升值不利于出口,，這是眾所周知的,。但是人民幣升值有利于我國(guó)擺脫通縮,，并且資產(chǎn)價(jià)格的隨之提高有助于吸引外部投資。去年以來(lái)我國(guó)人民幣面臨巨大的貶值壓力,，央行多次出手穩(wěn)定匯率，現(xiàn)在短期內(nèi)人民幣突破 到 6 區(qū)間,，收復(fù)了去年以來(lái)的跌幅,，是件令人高興的事。
人民幣在短期內(nèi)快速升值,，一是由于美元走低,；二是由于美聯(lián)儲(chǔ)降息，增強(qiáng)了人民幣的市場(chǎng)吸引力,；三是由于我國(guó)最近持續(xù)釋放寬松預(yù)期,，包括 14 天逆回購(gòu)利率調(diào)低 10 個(gè)基點(diǎn)和降準(zhǔn)計(jì)劃，以及央行對(duì)資本市場(chǎng)的支持措施,；四是結(jié)售匯數(shù)量增加和利差擴(kuò)大,，增強(qiáng)了對(duì)人民幣的兌付需求。
美元在近幾年持續(xù)強(qiáng)勢(shì)的格局下,，現(xiàn)在有追求“弱勢(shì)美元”的傾向,，美元走低和人民幣走強(qiáng)對(duì)美國(guó)也是有利的，這幾天美股大漲就是例證,。
我們不寄希望于人民幣單邊快速升值,，但是目前的升值趨勢(shì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融總體有利，并且延伸了貨幣政策的操作空間,。未來(lái)人民幣將維持保值升值動(dòng)能,，這與我國(guó)宏微觀經(jīng)濟(jì)格局的增長(zhǎng)趨勢(shì)不斷改善有關(guān)。