鮑威爾此前一直推銷“軟著陸”敘事，他當時解釋說這是一條狹窄的路（a narrow path to soft landing）,，意思是雖然確實很難實現(xiàn),，但依然有實現(xiàn)的可能性。雖然經(jīng)歷了2022年加速加息時的“股債雙殺年”,，還有最近8月初非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期后的美股暴跌,，日股“閃崩”，但當前美國經(jīng)濟依然更為靠近“軟著陸”,。這條路狹窄,，且顛簸，但美國依然有可能歷史上繼90年代末以后,，第二次實現(xiàn)如此成就,。

一、就業(yè)數(shù)據(jù)反映美國沒有衰退,，8月初非農(nóng)低預(yù)期大跌是一次“錯殺”,。

9月6日公布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低預(yù)期，但確認并沒有如8月公布就業(yè)數(shù)據(jù)那樣惡化,。非農(nóng)就業(yè)人數(shù)只增加14.2萬（預(yù)期16.5萬）,，前兩個月就業(yè)人數(shù)更是下修了8.6萬人，7月很低的11.4萬人就業(yè)下降到8.9萬人,。另外工資增長錄得超預(yù)期的0.4%（預(yù)期0.3%）,，結(jié)合上月大幅增加的臨時裁員并沒有成為本月的永久裁員，總的來說就業(yè)數(shù)據(jù)并沒有向著大家最為憂慮的方式顯著惡化,。

8月初失業(yè)率上升,，觸發(fā)了“薩姆法則”，該法則通過失業(yè)率開始惡化的趨勢,，來預(yù)測衰退的來臨,，是當前唯一沒有失效的預(yù)測衰退的工具。因此8月初觸發(fā)薩姆法則后受到市場的高度關(guān)注,，美股大跌,，各種大宗商品也下跌，然后是日股的歷史性“閃崩”,。

“薩姆法則”的發(fā)明人薩姆現(xiàn)認為現(xiàn)在也不是衰退,，只是衰退擔憂上升了,。前任紐約聯(lián)儲主席達德利分析“薩姆法則”過去能夠生效的原因，在于其很好的捕捉到失業(yè)率上升,，裁員增加,，然后減少需求并導(dǎo)致衰退的負反饋。但當前美國失業(yè)率的上升,，主要是招聘的減少,，并沒有看到裁員的顯著增加，負反饋顯然沒有形成,。另外高盛也引用失業(yè)率上升一年多的加拿大為例,，分析本輪發(fā)達國家失業(yè)率從極低位置上升，并不一定引起衰退,。

當前美聯(lián)儲有著較大的降息空間來應(yīng)對潛在的經(jīng)濟減速,，這也是市場對于美國能實現(xiàn)軟著陸較為樂觀的重要原因。經(jīng)過美聯(lián)儲2022年的加速加息,，當前聯(lián)儲基準利率高達5.25%-5.5%,，一般認為中性利率在3%出頭的水平，因此市場基本認為美聯(lián)儲有著200基點左右的降息空間,。鮑威爾在8月底Jackson Hole會議上的鴿派講話,，也明確了美聯(lián)儲要切換到更關(guān)注就業(yè)惡化的模式，通脹不再是主要擔憂,，他明確不希望看到就業(yè)市場進一步惡化,，這也進一步確認美聯(lián)儲將在9月開啟降息周期。

二,、但是,，市場期待的是50基點！

美聯(lián)儲再次Behind the curve（落后于市場）,，有必要加速行動,。貨幣政策的傳導(dǎo)是需要時間，而美聯(lián)儲的貨幣政策往往也是滯后的,，一般都是等市場形成共識再行動,，這個筆者在之前文章也有分析《美債利率分析實用手冊（四）——理解鮑威爾》。2021年美聯(lián)儲錯誤判斷“通脹是暫時的”,，意識到政策嚴重落后,，美聯(lián)儲在2022年加速加息，當時市場非常擔心會因此引發(fā)衰退,，并把鮑威爾和“通脹斗士”沃爾克對比,。結(jié)果是加速加息一方面控制了通脹，另一方面美國經(jīng)濟經(jīng)受了考驗在減速后再次加速,，依然保持較好的增速,。

因此市場也期待這次能看到加速降息,，前文提到降息空間有200基點左右，某次會議增加到50基點降息也不會一下子把彈藥打光,。不同于2009到2020年的低利率時代,，當時利率絕對值水平已經(jīng)很低，每個25基點的降息空間都非?！罢滟F”,，美聯(lián)儲要留著降息空間來應(yīng)對經(jīng)濟可能進一步惡化的風險，但現(xiàn)在利率水平不低,，通脹緩解的背景下還有著較大的降息空間，在一次會議額外增加25基點降息不是太大的問題,。而且由于市場已經(jīng)提前定價了以后的降息空間（看一下10年期利率只有3.6%出頭的水平）,，延后的降息操作反而可能造成不必要的市場沖擊，市場下跌也可能造成衰退負反饋的形成,。

美聯(lián)儲為何不能在9月降息50基點,？上文提到經(jīng)濟數(shù)據(jù)確認經(jīng)濟尚未衰退，是好消息,。但對于爭取更快降息,，避免經(jīng)濟進一步下滑，則成為“壞消息”,。9月6日,，現(xiàn)任紐約聯(lián)儲主席Williams和聯(lián)儲“鷹派”代表Waller分別演講，均表達當前經(jīng)濟不是衰退的觀點,，但卻在非農(nóng)數(shù)據(jù)小幅低預(yù)期的晚上,，造成了市場下跌。其原因就是市場擔心美聯(lián)儲認為經(jīng)濟沒有衰退,，不愿意加速降息,，反而造成了衰退概率的上升。但如果美聯(lián)儲加速降息,，例如9月降息50基點,，市場又會擔心美聯(lián)儲根據(jù)大家不知道的信息，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟衰退了,，所以要加速降息,，反而坐實了衰退擔憂。美聯(lián)儲的9月會議變得左右為難,。

三,、我們在通往軟著陸的狹窄且顛簸的路上

筆者和主流投行分析均認為9月美聯(lián)儲會議更可能采取25基點降息，但鮑威爾會采取更為鴿派的講話和問答,，以強調(diào)如果看到就業(yè)市場惡化,，經(jīng)濟減速等問題,，會加速降息。但同時又不會承諾下次會議操作,，以保持政策空間,。

雖然筆者也認同美聯(lián)儲9月其實應(yīng)該降息50基點才能更好刺激已經(jīng)在減速的經(jīng)濟，而近期前任紐約聯(lián)儲主席達德利再次喊話,，認為9月美聯(lián)儲會議應(yīng)該降息50基點（他7月也喊話應(yīng)該提前開啟降息周期）,，但由于美聯(lián)儲此前“數(shù)據(jù)依賴”模式過于深入民心，如果突然不管經(jīng)濟數(shù)據(jù)的現(xiàn)實,，可能會給市場造成更多的混亂,，要知道50基點降息在歷史來說只有比較緊急的危機情況才會采取，筆者暫時沒想到有什么特別好的理由讓市場平穩(wěn)的理解50基點的降息,。

但無論何種情形,，暫時也不會改變美國經(jīng)濟還處于走向軟著陸路徑。只是這條路很狹窄,，而且很顛簸,。8月初非農(nóng)數(shù)據(jù)低預(yù)期造成的市場大跌就是一次很好的例子，相信那也不會是最后一次大跌,，市場還處于“軟著陸”還是“硬著落”的強烈博弈中,。但是從歷史來看，只要不是衰退,，美股等風險資產(chǎn),，還會在降息開啟后有不錯的表現(xiàn)。

如果不是衰退,，銅等有色金屬也會有不錯的行情,。因此筆者在星球也有分享不少有色金屬的分析。原油的問題倒更為復(fù)雜,，由于普遍預(yù)期2025年原油會進入供過于求的熊市,，最近由于西方才意識到東大問題的嚴重性，在原油價格上提前交易了衰退預(yù)期,，因此短期有反彈空間,，但看到明年還是下跌壓力比較大。黃金作為今年的明星品種,，最近也出現(xiàn)進一步上漲,，在財政擴張的背景下，黃金的中長期空間還不錯,，但黃金一般來說是衰退情景才能更好跑贏其他資產(chǎn),，因此如果不是衰退，有色金屬會跑贏黃金,。

美聯(lián)儲連續(xù)兩年的加息周期本月大概率走向盡頭,，市場預(yù)期分化主要集中在9月降息25個基點還是50個基點,。而在決策的最后一天伊麗莎白·沃倫突然喊出降息75個基點的呼吁，令人感到非常意外,。不過她的呼吁也許只能起到博眼球的效果,，因為突然暴力降息可能會打破過去美聯(lián)儲經(jīng)過長時間努力才好不容易實現(xiàn)的美國國內(nèi)通貨膨脹有所抑制的狀況，鮑威爾不會冒這樣的險,。

當前,，全球大部分投資者都“屏住呼吸”關(guān)注今晚最后的結(jié)果，中國方面也一樣,，盡管近期有部分知名財經(jīng)專家或者自媒體表示美聯(lián)儲降息不會成為中國經(jīng)濟的及時雨,。不僅市場觀點是這么認為的，市場行動上也偏消極,。譬如,，今天A股繼續(xù)下挫，上證指數(shù)到了保衛(wèi)2700點的尷尬境地,。

大幅降息 75 基點對中美兩國都是弊大于利,。如果美聯(lián)儲大幅降息,，人民幣將會更快升值,，而美元指數(shù)也未必穩(wěn)健。從資本市場行情看,，美聯(lián)儲降息產(chǎn)生的資金溢出效應(yīng)有可能使資產(chǎn)價格大漲,，但是可持續(xù)性存疑，有可能是先漲后跌,，而交易成本會波動,。從經(jīng)濟增長的角度看，能夠促進中美兩國加速增長,，避免經(jīng)濟衰退,，有可能造成我國物價上漲，對中國擺脫通縮不一定有利,。從銀行業(yè)經(jīng)營來看,，降息有助于銀行提供低息貸款，但是中美利差縮小不利于改善中國銀行業(yè)的凈利差偏低的境況,。同時,，美聯(lián)儲降息不一定會造成資本大量流入中國，對中國資本市場的促進作用還有待觀察,。