3月19日,，日本銀行公布最新利率決議，宣布正式退出負利率與收益率曲線控制（YCC）政策,。當日,，市場交易“寬松”，美元兌日元升破150關(guān)口,，10年日債利率下行,，日經(jīng)225指數(shù)收漲0.66%、重回4萬大關(guān),。

日銀告別負利率與YCC,。日銀會議聲明首次以“貨幣政策框架的變化”為標題，認為未來有望實現(xiàn)2%的通脹目標,，“QQE框架下的YCC和負利率政策已經(jīng)完成其使命”,。具體來看：1）將基準利率從-0.1%上調(diào)至0-0.1%區(qū)間。2）繼續(xù)購買日本國債,，規(guī)模與此前基本持平,；如果日債利率快速攀升，日銀將考慮臨時增加購債規(guī)模,。3）不再購買ETF和房地產(chǎn)投資信托,；將逐漸減少商業(yè)票據(jù)和企業(yè)債券的購買量，且預(yù)計約一年后停止購買,。植田和男講話稱,，保持寬松的環(huán)境很重要，預(yù)計存款和貸款利率不會大幅上行,。

市場為何交易“寬松”,？一方面，市場對于日銀轉(zhuǎn)向之舉已有相對充分的預(yù)期,。日本工資增速樂觀,，經(jīng)濟保持溫和增長，為日銀轉(zhuǎn)向鋪路,。同時,，在本次會議前，部分投資者預(yù)期日銀可能加息20BP至0.1%，這意味著日銀本次加息10BP的舉措可能被認為相對謹慎,。另一方面,，本次會議缺乏有關(guān)后續(xù)政策利率走向的線索。對于擔(dān)憂日銀過快加息的投資者而言,，“沒有消息就是好消息”,，對于本次會議的整體感受偏鴿派，觸發(fā)寬松交易,。

日銀再往何處行,？日銀或不急于退出“零利率”。一方面,，退出負利率是日本貨幣政策正?；年P(guān)鍵一步；但在零利率的基礎(chǔ)上再加息則屬于常規(guī)政策,，緊迫性相對不強,。另一方面，由于基數(shù)原因,，一季度日本CPI同比可能保持在2%以上，為日銀轉(zhuǎn)向創(chuàng)造了良好窗口,。但是,，近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)其實不算扎實，日本通脹能否真正穩(wěn)定在2%附近,，仍有待觀察,。

市場影響幾何？日銀謹慎對待繼續(xù)加息的問題,，可能弱化市場波動,。1）日債：在取消YCC以前，日債的定價權(quán)已經(jīng)基本回歸市場,，更主要受海外流動性環(huán)境以及日銀購債的影響,。單次加息或不足以引發(fā)資金大量回流日本、嚴重沖擊美國等全球債市,。2）日元：一方面,，退出負利率，暫不影響日元作為融資貨幣的地位,。另一方面,，如果日銀轉(zhuǎn)向比較謹慎，日元匯率可能更大程度上取決于美國利率走向,。此外,，日元不過快升值，可能也是日銀希望看到的。3）日股：首先,，如果日元不明顯升值,，日股所受沖擊便有限。其次,，面對較高的股票投資回報率,，日本存款利率和債券利率的有限上行，或不足以令投資者放棄日股,。最后,，日股的根本驅(qū)動來自基本面及估值政策，這些并不因日銀轉(zhuǎn)向而改變,。

去年日本的GDP被德國超過,，但其股市表現(xiàn)卻異常強勁，今年至今的漲幅又已經(jīng)超過10%,，突破上世紀90年代以來的新高,。綜合來看，日經(jīng)指數(shù)上漲的因素包括過去幾年日元大幅貶值,、日本央行持續(xù)買入ETF,、日本替代中國供應(yīng)鏈的預(yù)期、外資凈流入,、日本公司治理改善以及估值便宜股息率高等,。

在這一波日股投資潮中，巴菲特?zé)o疑是最受矚目的弄潮兒,。與一般投資者不同的是,，巴菲特是通過發(fā)行日元債券融資的方式來買入日股的，一方面是押注日股盈利和估值修復(fù)帶來的現(xiàn)金流增速將高于潛在的日本央行貨幣政策調(diào)整引發(fā)的借貸成本上升幅度,，另一方面可部分對沖日元匯率變動的風(fēng)險,。

值得關(guān)注的是，由于日元是全球重要的金融套利貨幣,，即“利差交易”（投資者通過借入低利率貨幣并使用這些資金購買高收益資產(chǎn)來賺取利差）,，而投資者最終需要將投資收益兌換回日元來償還借款，因此日本央行退出負利率可能會導(dǎo)致日元匯率上升,，解除利差交易的操作可能令市場波動性增加,，并進而影響全球資產(chǎn)價格。

就日本股市而言,，目前市場對日本央行加息后其走勢的看法存在分歧,，一種觀點認為結(jié)束負利率可能會提高企業(yè)的借貸成本，阻礙經(jīng)濟復(fù)蘇,，這對股市構(gòu)成壓力,；另一種觀點認為結(jié)束負利率恰好是日本經(jīng)濟復(fù)蘇的信號，因而利好股市。

總之,，日本負利率時代結(jié)束對全球金融市場的影響是多方面的,，短期內(nèi)可能引起市場的波動，但從長期來看,，市場終究會逐漸適應(yīng)這一新的政策環(huán)境,。

日本央行一直與國際大趨勢唱反調(diào)。日本央行在3月19日的貨幣政策會議上將決定解除大規(guī)模貨幣寬松,。除取消負利率政策之外,，還將取消旨在抑制長期利率的長短期利率操作和買入交易所交易基金等風(fēng)險資產(chǎn)的框架。日本央行判斷可以持續(xù)達成物價上漲2%的目標,，這是日本央行17年來首次上調(diào)利率,，也是日銀長期貨幣寬松政策的轉(zhuǎn)折點。在過去的大部分時間里,，日本的貨幣政策都逆全球潮流而動,，維持了超低利率制度。而如今,，在多數(shù)其他主要央行即將降息之際,，日本央行準備再次逆勢而動。日本央行是世界唯一實行負利率的央行,，被視為日本大規(guī)模貨幣寬松政策的象征,。自從2022年2月俄烏沖突以來，包括美聯(lián)儲和歐洲央行在內(nèi)的世界各國央行紛紛加緊提高利率以抑制通膨,。但日本央行自2007年2月最后一次升息后就一直堅持貨幣寬松政策。

瞻前顧后,、深思熟慮的決定,。日本央行日本央行一直以緩慢而謹慎的聲譽而著稱，這次行動,，也是充分醞釀的成果：一是日本2023年的加薪率為30年來最高,，由于大企業(yè)及其工會同意今年大幅加薪，日銀看到貨幣政策正?；臋C會,，此前有越來越多的證據(jù)表明，在經(jīng)歷多年的工資增長停滯之后,，日本就業(yè)市場的基礎(chǔ)日益穩(wěn)固,。日本勞動組合總聯(lián)合會上周表示，根據(jù)日本年度春季工資談判的第一輪結(jié)果,，工會爭取到了5.28%的平均工資漲幅,。在截至2022年的整個十年中，最終的年度工資漲幅從未超過2.4%。日本央行內(nèi)部越來越多觀點認為“(解除負利率的)條件已經(jīng)具備”,；二是在股票市場,，日經(jīng)平均指數(shù)一度回升到33年以來的最高點；三是通膨似乎將保持在2%以上,，達到日本央行設(shè)定目標,，此外，日本1月份通脹率為2.2%,，雖然以日本的標準來看仍然較高,，但已較去年的峰值水平下降。

日本經(jīng)濟已經(jīng)上升到一個新的平臺,。其主要特征,，一是審時度勢，東西方冷戰(zhàn)的結(jié)束和廉價的中國勞動力給日本帶來了通貨緊縮,，這種局面因中美對立和俄烏沖突而發(fā)生逆轉(zhuǎn),。在被迫需要重構(gòu)供應(yīng)鏈的情況下，實際擁有生產(chǎn)技術(shù)的日本企業(yè)被選中,，提高附加值的時代已經(jīng)開啟,，而低質(zhì)量、粗放型的發(fā)展模式絕不是日本企業(yè)的對手,；二是人才為本,，日本的勞動市場開始變得更加靈活。隨著Job型雇用（職責(zé)崗位型雇用）的擴大,，優(yōu)秀人才獲得高薪,，但如果缺乏相應(yīng)的技能，就無法獲得更高的薪酬了,，與人才為本相對立的模式是以否定自由,、科學(xué)、真理,、知識為標志的,；三是強調(diào)世界的存在感，1990～2020年的平成通縮期之后,，日本可能會迎來再次在全世界顯示出存在感的時代,，例如具有知識產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢的企業(yè)得到關(guān)注；四是進入一個新的地平面,，日本在公司治理改革,、提高資本效率、人力資本投資等發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化,，這種變化可能把其他各國的企業(yè)遠遠甩在身后,。落后企業(yè)的特點是自命不凡,、故步自封，而日本企業(yè)大多在銳意進取,。

主要的影響,。結(jié)束負利率的主要影響包括：一是影響日本的企業(yè)和家庭；二是資金回流日本國內(nèi),，數(shù)十年來,，尋求更高收益的日本個人和企業(yè)一直大舉投資海外市場。截至去年年底,，日本的海外證券投資總額約合4.2萬億美元,，如果日本央行加息，這些投資者可能會發(fā)現(xiàn)國內(nèi)突然有了更具吸引力的投資選擇,。例如,，日本投資者持有約1.1萬億美元的美國國債，是美國國債最大的外國投資者,；三是如果有更多日本資本留在國內(nèi),，最終可能影響到包括美國房貸和發(fā)展中國家基礎(chǔ)設(shè)施融資在內(nèi)的多種貸款利率。

日本通脹率最近有所回落,，所以央行即便結(jié)束負利率、加息,，政策利率也很難持續(xù)顯著上升,。

估計未來日元會有所升值，幅度不會很大,，日本股市會有所回調(diào),，但這波行情尚未結(jié)束，因為估值的確偏低,。對于國際熱錢來說,，日元資產(chǎn)仍是比較好的配置標的。

這次日本帶給我們的啟發(fā)是：跟民生和經(jīng)濟相比,，匯率也許并不重要。讓貨幣適度貶值,，維持寬松的宏觀政策,，有利于結(jié)束通縮或通縮預(yù)期。把債務(wù)集中背負在政府身上,，降低居民和企業(yè)杠桿率,，有利于提高消費和投資熱情。

對于同為儒家文化圈來說,，日本的老百姓是吃苦耐勞和勤奮的,，也是信任政府的,，政府債務(wù)率高一些不是問題。日本國債發(fā)行量雖然極大,，但主要賣給了老百姓,，大家也愿意買。這一點,，中國跟日本很像,。

日本央行3月19日結(jié)束了為期兩天的貨幣政策會議，決定解除負利率政策,。雖然日本央行不像美聯(lián)儲,，采取什么樣的利率政策，對其他國家的影響很小,，對國際市場的影響也很小,，甚至可以忽略不計。但是,，對日本國內(nèi)的影響還是很大的,，如股市、債市,、匯市,，以及樓市、企業(yè)等,。特別是股市,，在經(jīng)歷了持續(xù)上漲，并創(chuàng)歷史新高后,，會不會因為負利率政策的退出而面臨下跌壓力呢,？會不會從牛市轉(zhuǎn)身為熊市呢？成為熊市的概率有多大呢,？

有專家認為,，由于日本的負利率政策覆蓋范圍有限，只是針對日本的超額存款準備金,，而不是全方位的負利率,。在去年下半年的時候，實際上只有5萬億日元（大概300多億美元）,，所以,，對于市場來說，影響是比較有限的,。自然,，對股市的影響也會比較小。

我們并不這樣認為,，如果單純從資金的角度來看,，負利率政策對日本的影響范圍確實比較小,，但是，貨幣政策的作用,，很多情況下并不完全取決于資金規(guī)模的大小,，而是取決于其他方面的影響，特別是企業(yè)和居民預(yù)期的影響,。一旦預(yù)期不明,，或預(yù)期不樂觀，對企業(yè)和居民的信心是會產(chǎn)生很大影響的,。一旦這樣的情緒傳遞到股市,，其產(chǎn)生的負面作用與影響是非常大的。

先來看解除負利率政策對股民的影響,。解除負利率政策,，就意味著退出了寬松的貨幣政策，并有可能轉(zhuǎn)向緊縮的貨幣政策,。而按照目前歐美發(fā)達國家的貨幣政策來看,，降息的概率是不斷加大的，有的已經(jīng)步入降息通道,。特別是美國,，通貨膨脹已經(jīng)基本穩(wěn)定，降息是隨時可能出臺的政策,。傳遞到日本,，就是進入日本股市的國際資金，有可能隨著歐美國家降息步伐的加快,，向歐美股市轉(zhuǎn)移,。那么，日本股市就有可能因為國際資金的“出逃”而出現(xiàn)快速下跌,，繼而讓股民對市場的預(yù)期減弱,，投資的信心降低。一旦出現(xiàn)持續(xù)下跌,，股民就會出現(xiàn)恐慌,，最終影響股市的穩(wěn)定。

再來看企業(yè),，日本股市能夠出現(xiàn)持續(xù)上漲,、并創(chuàng)歷史新高，相關(guān)專家的觀點是,，在寬松貨幣政策下，日本企業(yè)的“動物精神”覺醒了,、激活了,，從而給股市增加了比較強的動能,，也給股民帶來了更多分紅，增強了股民的投資信心,，帶來了股市的持續(xù)上漲,。而企業(yè)能夠效益改善，與低利率帶來的融資成本降低是密不可分的,。解除負利率政策,，無疑給企業(yè)融資會帶來比較大的沖擊和影響，增加企業(yè)融資成本,。如此一來,，企業(yè)的效益會出現(xiàn)下降，并迅速傳遞到股市,，讓投資者對企業(yè)的信任度降低,，投資信心減弱。

眾所周知,，日本股市的持續(xù)上漲,，是建立在經(jīng)濟通縮和增長乏力的基礎(chǔ)上，實際沒有上漲的自身動力,，也就是股市存在比較大的泡沫,，只是在寬松貨幣政策的強行支撐下，才沒有出現(xiàn)泡沫破裂現(xiàn)象,。貨幣政策退出寬松期,，并逐步進入緊縮期，在經(jīng)濟不能明顯見效的情況下,，股市泡沫還能不能保得住,，會不會破裂，是一個問題,。一旦股市泡沫破裂,，對日本來說，可是巨大的災(zāi)難,。而事實是,，這種可能是存在的。除非日本央行能夠耐得住寂寞,，尤其能夠抵抗得住美聯(lián)儲降息,，否則，問題很嚴重,。

日本股市的持續(xù)上漲,，確實給廣大股民帶去了不小的利益，反過來,，這些利益又成為了股市新的動能,，傳遞到股市上,。同時，企業(yè)運行效益的提高,，又給員工加薪創(chuàng)造了良好條件,，從而給股市提供新動能。結(jié)束負利率時代,，一切就成為了變量,，如何判斷，確實是一個需要仔細,、認真,、耐心的工作。從總體上講,，日本股市面臨的風(fēng)險和挑戰(zhàn)還是比較大的,，未來出現(xiàn)一定幅度的下跌，是大概率事件,。

過去的十多年,，全球政治經(jīng)濟兩只懸在空中無與倫比的“類準黑天鵝”被升空、被聚焦：一是美A股市,，一是中C房市,。
當期看，兩只天鵝,，
一只玄鐵入地,，悶聲沉吟，頗有定力的結(jié)著硬寨打呆仗,，期待一鯨落落萬物生,，是謂中C房；
一只空氣加熱,，沸沸揚揚,，頗有節(jié)奏的高歌猛進旌旗飄，想著虹吸拉爆種花家,，是謂美A股,。
同時那，
美A在“帕累托改進”的軌道上立于潮頭,，同時被動型應(yīng)對國內(nèi)的“帕累托最優(yōu)”,；
中C耐心行穩(wěn)在做好國內(nèi)“帕累托最優(yōu)”，同時或然性主動型樂見“帕累托改進”,；
皆是陽謀,，高下還未判，唐僧&虎力大仙比坐禪。

一般人的沒曾想,，有只灰犀牛,，就那么的積跬步姍姍來 -- 被一句“失去的**年”一言以蔽之的“日J政經(jīng)”。
總有人有太空船視角,，巴菲特和芒格兩位老爺子精準的卡位節(jié)點，以至于坊間兩種說法：
一是巴菲特芒格卡位精準,；
一是兩位老爺子造就了節(jié)點卡位,，所謂索羅斯的反身性Reflexivity。
就像一般人不好界定兩位老爺子看中了比亞迪的真實價值,，還是因為他們的參與,，比亞迪有了更為快速成長的價值內(nèi)在。
不過,，有一點,，巴菲特芒格兩位老爺子秉持了好口碑，上帝派來的笑呵呵的老爺子,；索羅斯是另外一種風(fēng)格,，愛誰誰。

回到日J灰犀牛,，恐怕只有辜朝明站在了太空站,，看穿看透了：追求利潤并非企業(yè)家的唯一恒久不變的目標，政治經(jīng)濟衰退蕭條時,，首要目標是還債,，是資產(chǎn)負債表縮表；以及,，連帶著,，跳出自身政治經(jīng)濟體，去投資收益率更高的市場,。
-- 基于此,，辜朝明實質(zhì)性不只是動搖而是結(jié)構(gòu)性更新了經(jīng)濟學(xué)大廈的基礎(chǔ)，他解構(gòu),、重構(gòu),、新構(gòu)了經(jīng)濟學(xué)尤其是宏觀經(jīng)濟學(xué)。
-- 應(yīng)該是日本政治經(jīng)濟的務(wù)實性決策,，也即諸如貨幣寬松,、平衡預(yù)算，這些基于的假設(shè)前提依舊是企業(yè)熱衷于本國投資+追求利潤最大化,，那即是拿著明朝的尚方寶劍咆哮清朝的堂 -- 刻舟求劍,，然后一連串導(dǎo)致復(fù)蘇無望和無效，繼而大概率民族主義和民粹主義上臺。
-- 如是這些,，被辜朝明發(fā)現(xiàn)、框架化,、理論化,。
-- 這是日本三十年的所謂失去之后的最大獲得，這樣一個獲得,，使得諾貝爾的一個獎?wù)虏蛔阋詫ζ淇隙ā?br /> -- 有理由推測和相信,，巴菲特芒格老爺子正是讀懂了辜朝明的框架，方才著手日本市場,；后續(xù)設(shè)計的精妙的日本發(fā)債用于日本,，那是戰(zhàn)術(shù)上的精妙了。

以及,，相應(yīng)相當棒的是,，這樣一個三十年，實質(zhì)上日本國民,、日本家庭,、日本社會相對保持著節(jié)制、均衡和溫良 -- 這不單單是果,，而是互為因果,。

===

世界上最后一個負利率制度結(jié)束后……

負利率股市都漲得這么好,，真是服了啊