周一下午,，上海陸家嘴開始飄起了雪花。有人開玩笑說：“上海下的雪,，是投資者敲入的雪球的雪么,？”

截止收盤，中證500指數(shù)當(dāng)日下跌4.73%,，我們做一下簡單的倒算,，如果投資者買的雪球產(chǎn)品是經(jīng)典（80、103）結(jié)構(gòu),，那么2023年5月之前絕大多數(shù)的投資者都已經(jīng)敲入了（簡單說,，就是一只腳已經(jīng)踏入了虧損的境地，只有指數(shù)漲回到期初的價格才能避免損失）！

而那些更早的雪球投資者,，由于產(chǎn)品到期日臨近,，被強(qiáng)制“兌現(xiàn)”真實(shí)的虧損。坊間傳聞,，滬上某女影星在本地券商購買的1億雪球產(chǎn)品到期,，虧損2000萬出場，成為了收盤后大家最大的談資,。

2018年資管新規(guī)后的5年多時間,，中國的投資者何其不易，不說掙錢,，保住本金的話,，你就要躲過資金池斷裂、房地產(chǎn)暴雷,、CTA大幅回撤,、私募基金跑路、公私募基金凈值虧損各種林林總總的坑,，如今雪球產(chǎn)品的集中敲入,，則給所有投資者上了生動的一課：

“每一款大火的金融產(chǎn)品背后，都一定有我們沒有關(guān)注的風(fēng)險,；在時間和市場面前,，沒有什么是永垂不朽！”

一,，虧損后,，被鋪天蓋地污名的雪球產(chǎn)品

每逢雪球產(chǎn)品敲入后，各種專注于“洗稿”而不懂專業(yè)的媒體和自媒體就蜂擁而至,，什么雪球敲入會引發(fā)市場巨震,，什么客戶在雪球上虧了錢而券商就會賺大錢，什么券商故意做虧雪球以方便自己謀利,，各種牛鬼蛇神驚世駭俗的觀點(diǎn),，不一而足。

在這里面,，有兩個非常嚴(yán)重的誤區(qū)：

1,，即便我們把雪球產(chǎn)品視為一個奇異期權(quán)，它的背后也不是普通香草期權(quán)那樣簡單的“買入賣出”關(guān)系,。

當(dāng)你買入一份掛鉤中證500指數(shù)的雪球產(chǎn)品時,，券商自營臺會根據(jù)市場情況買入對應(yīng)金額的500指數(shù)期貨，然后嚴(yán)格地根據(jù)交易規(guī)則進(jìn)行“高拋低吸”的交易,。

注意,，這里券商的自營臺是嚴(yán)格按照交易紀(jì)律進(jìn)行交易的,，而不摻雜自己對于市場的判斷，也就是說,，雪球產(chǎn)品所累積的收益來源于一次次穩(wěn)定的高賣低買,，積小勝為大勝，是為“刮”（Scalping）,。

這也是雪球產(chǎn)品背后的操作原理Gamma交易也被許多人稱為Gamma Scalping的原因,。

當(dāng)雪球產(chǎn)品敲出時，投資者賺到的票息,，本質(zhì)是券商對于股指期貨高拋低吸后賺取的利益,，對應(yīng)的指數(shù)波動越大，券商自營臺賺錢的空間越大,，雪球產(chǎn)品設(shè)計的票息越高,，券商最終給留下的盈利空間也越大。

說到這里就很清楚了,，雪球產(chǎn)品的投資者和設(shè)計者（券商）之間的利益基本是“共生共榮”的,，不是普通期權(quán)產(chǎn)品那種“你死我活”的生態(tài),，千萬不要望文生義,。

甚至還有一種許多人不知道的情景，雪球產(chǎn)品敲出后,，投資者賺錢,，發(fā)行產(chǎn)品的券商會虧錢！（真的是給中國財富管理行業(yè)“做好事”了）

以2022年6月至2023年6月這個時間段為例,，中證500指數(shù)的波動率從之前的24.84%下降到12.62%,，波動率足足下跌了一半（波動下跌也有雪球產(chǎn)品的“功勞”，咱們下面再說）,，這就意味著2022年6月發(fā)行雪球產(chǎn)品的券商朋友們,，根據(jù)當(dāng)時市場波動率設(shè)計好的產(chǎn)品，到后來根本玩不轉(zhuǎn),，之前每次高拋低吸能“刮”個三五塊,，但后來“卷”到每次只能賺一塊的時候，券商自營的朋友們也只能“啞巴吃黃連,，有苦說不出”,。

請問，這時為什么沒有人來夸獎一下那些虧錢的,、但還給客戶兌付票息的券商是“誠實(shí)守信真君子”呢,？

2，你可以說境內(nèi)發(fā)行的雪球產(chǎn)品和2008年在香港市場橫掃境內(nèi)富豪的KODA有“類似”的表現(xiàn),，但兩者之間的產(chǎn)品設(shè)計卻有顯著的不同,！

（1）當(dāng)年的KODA產(chǎn)品多掛鉤個股，波動性大，牛市時候容易賺錢,，熊市時候虧錢更快,；但境內(nèi)這幾年雪球產(chǎn)品掛鉤的普遍是寬基指數(shù)，波動更為克制,。

（2）KODA下跌后多為雙倍吸納,，對比境內(nèi)券商常規(guī)發(fā)行的不加杠桿的雪球產(chǎn)品，下跌空間差異顯著,。值得一提的是,，最近一段時間說雪球爆倉的，多是加了杠桿的“雪球”,，有較大概率不是券商發(fā)行的產(chǎn)品,，絕不可混淆。

而我更好奇的是,，那些沖著60%敲出收益去買加了四倍杠桿的雪球產(chǎn)品,，難道會不知道本金全損的風(fēng)險？本質(zhì)還是投資者貪心在作祟,！

二,，斗膽說一句，雪球產(chǎn)品作為一種場外衍生品,，對于中國資本市場絕對有正面的貢獻(xiàn),！

回想中國資本市場發(fā)展這么多年，被污名化最多的恰恰是那些復(fù)雜的金融工具,，從2015年股災(zāi)時的股指期貨,，到過去兩年的量化投資與做空機(jī)制，再到這輪的雪球產(chǎn)品,，如出一轍,。

在許多投資者眼中，只有“堅定的死多頭”才是對市場的忠誠和國家的熱愛,。我不否認(rèn)這個觀點(diǎn),，但在一個成熟健康的市場中，有買有賣才是常態(tài),，無所謂對錯和價值觀,，買賣不過是投資者表達(dá)分歧的一種合理手段。甚至可以說,，多頭需要空頭,，多頭的成功一定是建立在“愚蠢”賣家的交易上。

一個優(yōu)秀的市場,，也一定是容許投資者充分發(fā)表自己觀點(diǎn)的地方,，真金經(jīng)得起火煉,，是構(gòu)建資本市場的基本信仰。

我們試想一下,，如果這個市場中沒有空頭會發(fā)生什么,？市場會在單邊的情緒推動下，迅速上漲,，而在某一個高無可高的點(diǎn)位上,，在有人決定“下車”后，會引發(fā)多頭的連鎖反應(yīng),，形成“多殺多”的格局,，引發(fā)市場的大調(diào)整。

這不就是2008年,、2015年和2021年的重演么,？

回到上面提到的股指期貨、做空個股以及雪球背后的“高拋低吸”,，我們會發(fā)現(xiàn),，它們都有著一點(diǎn)相似的共性：即它們都不完全依賴市場的上漲而獲利，它們的存在,，可以極大程度熨平市場的波動,，讓那些不理性的多頭接受教育，讓市場整體的氣氛更加健康,。

這雖然不是這些機(jī)制的成立意義,，但卻正好發(fā)揮了這樣的一個“系統(tǒng)性”功能,。

還記得前面的數(shù)據(jù)么,？從2022年6月到2023年6月，中證500和中證1000的指數(shù)波動率都下跌了接近50%,，這里面顯然有雪球產(chǎn)品的功勞,，每一次指數(shù)上漲，券商自營臺就會把雪球產(chǎn)品背后的股指期貨進(jìn)行減倉,，從而客觀實(shí)現(xiàn)對期指和指數(shù)現(xiàn)貨的抑制,，而當(dāng)每一次指數(shù)下跌，券商自營臺又會老老實(shí)實(shí)加倉,，給期指和指數(shù)現(xiàn)貨構(gòu)成托底,。

雪球產(chǎn)品讓指數(shù)波動的山峰沒有那么高，讓山谷沒有那么深,，這大概就是它最大的功勞吧,！

而一個低波動的、更為理性化的資本市場,，難道不是你我都應(yīng)該歡迎的么,？

雪球產(chǎn)品作為一種金融工具,，大概就是事物“辯證論”在金融市場上最直接的體現(xiàn)，陰和陽總是相對而生,，光明和陰影也會相伴而行,，當(dāng)我們想解決多頭的問題時，空間可能就在空頭上,。

可惜的是,，每當(dāng)市場下跌時，總會有人把過錯歸結(jié)于工具,，我想說,，工具永遠(yuǎn)是沒有錯的，錯的是人沒有正確地使用工具,。

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去年在推文中寫到中基協(xié)的171號文時,，我曾經(jīng)表達(dá)過雪球產(chǎn)品可能離高凈值客戶越來越遠(yuǎn)的觀點(diǎn)，隨著后續(xù)一系列監(jiān)管規(guī)則的深入,，我想雪球產(chǎn)品作為一種場外衍生品作為一種單獨(dú)的金融產(chǎn)品,，出現(xiàn)在中國投資者視野中的日子可能確實(shí)快要到頭了。

這輪雪球產(chǎn)品的集中敲入以及投資者對此的反饋,，恰恰證實(shí)了在中國的財富管理市場中,，存在著太多與雪球有關(guān)的不恰當(dāng)銷售，既讓投資者承受了本不該承受的風(fēng)險,，也讓雪球產(chǎn)品被污名化,。

但我想說，這些變化并不代表雪球會從中國金融市場中徹底消失,。相反的,，作為一種特殊的場外衍生品，其在基金投資組合中的運(yùn)用將會更加廣泛,，無論是FOF中加入雪球產(chǎn)品的配置,，還是像董承非和李蓓那樣根據(jù)市場行情的變化，在自己主動管理的基金中加入雪球產(chǎn)品作為階段性配置,，雪球產(chǎn)品都將在未來的資本市場中綻放出更大的生命力,。

關(guān)注金融產(chǎn)品創(chuàng)新的朋友會發(fā)現(xiàn)，許多證券公司開發(fā)的作為雪球產(chǎn)品替代品的凈值化雪球產(chǎn)品,、ETF網(wǎng)格交易策略以及更加優(yōu)化的時變網(wǎng)格策略,，其本質(zhì)上都或多或少有著“雪球”的影子。

也許我們可以這么說,，當(dāng)某一天雪球產(chǎn)品在中國財富管理市場中消失了,，也依然會有“冰球”、“糖球”出現(xiàn),，繼續(xù)扛起場外衍生品的大旗,！

三,，寫在最后，說說雪球產(chǎn)品的“善后”與中國財富管理市場的適用性問題

前兩周一位好朋友問我,，家里親戚買的雪球產(chǎn)品敲入后到期了,，券商給他轉(zhuǎn)成了指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品該如何操作？

按照現(xiàn)在大多數(shù)人的觀點(diǎn)看,，繼續(xù)持有等待回本應(yīng)該是更為理性的選擇,，因?yàn)橹笖?shù)跌到這個樣子了，上漲的機(jī)遇顯然大于下跌的風(fēng)險,。

但我卻不這么看,，作為投資者，選擇持有指數(shù)或指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品,，還是直接認(rèn)賠出局,，取決于你的風(fēng)險承受能力和這筆資金投資的目的。

如果你本來就是低風(fēng)險投資者,，且一開始就是鬼迷心竅般的想著“固定收益”去買了雪球產(chǎn)品,，不妨在此時“找回初心”，不要讓這個錯誤繼續(xù)延續(xù)下去,，虧損的20%就當(dāng)是學(xué)費(fèi),。

轉(zhuǎn)換后的指增或指數(shù)產(chǎn)品有可能幫你止損，但它依然沒有降低你的風(fēng)險資產(chǎn)配置比例,，波動仍然會折磨你脆弱的神經(jīng),。

投資中的最優(yōu)解，往往需要耐心持有才能實(shí)現(xiàn),，問題是,，你是否有能力或者你是否有意愿去完成實(shí)現(xiàn)這個艱難的“持有”。

我以為這就是財富管理和資產(chǎn)管理的最大差別,，資產(chǎn)管理總是在追求資產(chǎn)收益率的最大化和最優(yōu)化,，從不用考慮實(shí)現(xiàn)方式；而財富管理作為一門研究“人”的學(xué)問,，關(guān)注更多的更應(yīng)該是產(chǎn)品與個體的匹配，以人的個性為出發(fā)點(diǎn),，找到最適合的解法,。

你是什么樣的投資者，就應(yīng)該選擇什么樣的金融產(chǎn)品,，一個R2的客戶選擇了雪球是第一個錯誤,，假使繼續(xù)持有下跌后的指數(shù)增強(qiáng)基金，無疑將會產(chǎn)生第二個錯誤,。

財富管理中風(fēng)險測評最大的意義,，是提示每個人自己對風(fēng)險的認(rèn)知,，超越自己認(rèn)知的風(fēng)險只會帶來無盡的惶恐、焦慮以及由此派生的錯誤選擇,。

錢可以再掙,，但保住本金永遠(yuǎn)是第一要義，對于低風(fēng)險投資者來說更是如此,，哪怕只是80%的本金,。

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回想起三年前，我們會在朋友圈里看到許多“眉飛色舞”的理財師,，他們“炫耀”自己在很短的時間內(nèi)通過雪球產(chǎn)品給客戶賺到了滿意的收益,，他們“展示”那些客戶搶購雪球產(chǎn)品的激動與興奮，與現(xiàn)在的沉默不語截然相反,。

這可能就是中國財富管理行業(yè)一個顯而易見的通病吧,，當(dāng)我們在判斷一個產(chǎn)品的風(fēng)險時，不去更多關(guān)注產(chǎn)品的設(shè)計機(jī)理和專業(yè)機(jī)構(gòu)標(biāo)明的風(fēng)險,，而只是根據(jù)它過去的走勢去推斷它的未來,。

從雪球產(chǎn)品到不知道哪個大聰明想出來的“畫線派”一詞，莫不如此,！

這既是中國財富管理行業(yè)發(fā)展不健全的直接體現(xiàn)（投資者適用規(guī)則,、風(fēng)險匹配制度和理財師專業(yè)管理等），也是中國投資者“刻意求財”的必然結(jié)果,。

許多人都忘了,，過去三年強(qiáng)勢異常的萬得微盤股指數(shù)在過去幾天正在快速回撤，那條“完美的業(yè)績曲線”也開始走上崩壞的路線,。

那些做了小學(xué)生都會的“線性外推”的投資者,，并不是真的傻了，他們只是被收益蒙蔽了心智,，讓他們生出了一種錯覺,，“只要這般如此，就能那般收獲”,！

這是中國投資者實(shí)打?qū)嵉膿p失,，也是財富管理行業(yè)一個莫大的悲哀！

昨天一張照片在互聯(lián)網(wǎng)上流傳,，說是江疏影因?yàn)槠渫顿Y的雪球產(chǎn)品爆倉而去了券商辦公室。雖然不知道這是真的呢,？還只是張劇照而已,，但是在如今的市場局勢下，雪球爆倉確實(shí)一個事實(shí),。

所謂的“雪球”產(chǎn)品,，全稱為“雪球結(jié)構(gòu)化期權(quán)產(chǎn)品”,，是一種由券商發(fā)行的收益憑證。作為一種創(chuàng)新型金融衍生品,，其產(chǎn)品具有不容小覷的復(fù)雜性和高風(fēng)險性,，也就是說其收益像滾雪球，而相應(yīng)地,，風(fēng)險更像滾雪球,。可以想象最近A股跌成這樣,，這個效應(yīng)會在雪球產(chǎn)品上更加放大化,，最終引發(fā)巨大的損失。

設(shè)計產(chǎn)品的人和銷售產(chǎn)品的人目的不同,，客戶其實(shí)是買了個看漲期權(quán),，權(quán)利義務(wù)不對等