周一下午，上海陸家嘴開始飄起了雪花,。有人開玩笑說：“上海下的雪,，是投資者敲入的雪球的雪么？”

截止收盤,，中證500指數(shù)當(dāng)日下跌4.73%,，我們做一下簡單的倒算，如果投資者買的雪球產(chǎn)品是經(jīng)典（80,、103）結(jié)構(gòu),，那么2023年5月之前絕大多數(shù)的投資者都已經(jīng)敲入了（簡單說，就是一只腳已經(jīng)踏入了虧損的境地,，只有指數(shù)漲回到期初的價(jià)格才能避免損失）,！

而那些更早的雪球投資者，由于產(chǎn)品到期日臨近,，被強(qiáng)制“兌現(xiàn)”真實(shí)的虧損,。坊間傳聞，滬上某女影星在本地券商購買的1億雪球產(chǎn)品到期,，虧損2000萬出場，成為了收盤后大家最大的談資,。

2018年資管新規(guī)后的5年多時(shí)間,，中國的投資者何其不易，不說掙錢,，保住本金的話,，你就要躲過資金池?cái)嗔?、房地產(chǎn)暴雷、CTA大幅回撤,、私募基金跑路,、公私募基金凈值虧損各種林林總總的坑，如今雪球產(chǎn)品的集中敲入,，則給所有投資者上了生動的一課：

“每一款大火的金融產(chǎn)品背后,，都一定有我們沒有關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)；在時(shí)間和市場面前,，沒有什么是永垂不朽,！”

一，虧損后,，被鋪天蓋地污名的雪球產(chǎn)品

每逢雪球產(chǎn)品敲入后,，各種專注于“洗稿”而不懂專業(yè)的媒體和自媒體就蜂擁而至，什么雪球敲入會引發(fā)市場巨震,，什么客戶在雪球上虧了錢而券商就會賺大錢,，什么券商故意做虧雪球以方便自己謀利，各種牛鬼蛇神驚世駭俗的觀點(diǎn),，不一而足,。

在這里面，有兩個非常嚴(yán)重的誤區(qū)：

1,，即便我們把雪球產(chǎn)品視為一個奇異期權(quán),，它的背后也不是普通香草期權(quán)那樣簡單的“買入賣出”關(guān)系。

當(dāng)你買入一份掛鉤中證500指數(shù)的雪球產(chǎn)品時(shí),，券商自營臺會根據(jù)市場情況買入對應(yīng)金額的500指數(shù)期貨,，然后嚴(yán)格地根據(jù)交易規(guī)則進(jìn)行“高拋低吸”的交易。

注意,，這里券商的自營臺是嚴(yán)格按照交易紀(jì)律進(jìn)行交易的,，而不摻雜自己對于市場的判斷，也就是說,，雪球產(chǎn)品所累積的收益來源于一次次穩(wěn)定的高賣低買,，積小勝為大勝，是為“刮”（Scalping）,。

這也是雪球產(chǎn)品背后的操作原理Gamma交易也被許多人稱為Gamma Scalping的原因,。

當(dāng)雪球產(chǎn)品敲出時(shí)，投資者賺到的票息,，本質(zhì)是券商對于股指期貨高拋低吸后賺取的利益,，對應(yīng)的指數(shù)波動越大，券商自營臺賺錢的空間越大,，雪球產(chǎn)品設(shè)計(jì)的票息越高,，券商最終給留下的盈利空間也越大,。

說到這里就很清楚了，雪球產(chǎn)品的投資者和設(shè)計(jì)者（券商）之間的利益基本是“共生共榮”的,，不是普通期權(quán)產(chǎn)品那種“你死我活”的生態(tài),，千萬不要望文生義。

甚至還有一種許多人不知道的情景,，雪球產(chǎn)品敲出后,，投資者賺錢，發(fā)行產(chǎn)品的券商會虧錢?。ㄕ娴氖墙o中國財(cái)富管理行業(yè)“做好事”了）

以2022年6月至2023年6月這個時(shí)間段為例,，中證500指數(shù)的波動率從之前的24.84%下降到12.62%，波動率足足下跌了一半（波動下跌也有雪球產(chǎn)品的“功勞”,，咱們下面再說）,，這就意味著2022年6月發(fā)行雪球產(chǎn)品的券商朋友們，根據(jù)當(dāng)時(shí)市場波動率設(shè)計(jì)好的產(chǎn)品,，到后來根本玩不轉(zhuǎn),，之前每次高拋低吸能“刮”個三五塊，但后來“卷”到每次只能賺一塊的時(shí)候,，券商自營的朋友們也只能“啞巴吃黃連,，有苦說不出”。

請問,，這時(shí)為什么沒有人來夸獎一下那些虧錢的,、但還給客戶兌付票息的券商是“誠實(shí)守信真君子”呢？

2,，你可以說境內(nèi)發(fā)行的雪球產(chǎn)品和2008年在香港市場橫掃境內(nèi)富豪的KODA有“類似”的表現(xiàn),，但兩者之間的產(chǎn)品設(shè)計(jì)卻有顯著的不同！

（1）當(dāng)年的KODA產(chǎn)品多掛鉤個股,，波動性大,，牛市時(shí)候容易賺錢，熊市時(shí)候虧錢更快,；但境內(nèi)這幾年雪球產(chǎn)品掛鉤的普遍是寬基指數(shù),，波動更為克制。

（2）KODA下跌后多為雙倍吸納,，對比境內(nèi)券商常規(guī)發(fā)行的不加杠桿的雪球產(chǎn)品,，下跌空間差異顯著。值得一提的是,，最近一段時(shí)間說雪球爆倉的,，多是加了杠桿的“雪球”，有較大概率不是券商發(fā)行的產(chǎn)品，絕不可混淆,。

而我更好奇的是，那些沖著60%敲出收益去買加了四倍杠桿的雪球產(chǎn)品,，難道會不知道本金全損的風(fēng)險(xiǎn),？本質(zhì)還是投資者貪心在作祟！

二,，斗膽說一句,，雪球產(chǎn)品作為一種場外衍生品，對于中國資本市場絕對有正面的貢獻(xiàn),！

回想中國資本市場發(fā)展這么多年,，被污名化最多的恰恰是那些復(fù)雜的金融工具，從2015年股災(zāi)時(shí)的股指期貨,，到過去兩年的量化投資與做空機(jī)制,，再到這輪的雪球產(chǎn)品，如出一轍,。

在許多投資者眼中,，只有“堅(jiān)定的死多頭”才是對市場的忠誠和國家的熱愛。我不否認(rèn)這個觀點(diǎn),，但在一個成熟健康的市場中,，有買有賣才是常態(tài)，無所謂對錯和價(jià)值觀,，買賣不過是投資者表達(dá)分歧的一種合理手段,。甚至可以說，多頭需要空頭,，多頭的成功一定是建立在“愚蠢”賣家的交易上,。

一個優(yōu)秀的市場，也一定是容許投資者充分發(fā)表自己觀點(diǎn)的地方,，真金經(jīng)得起火煉,，是構(gòu)建資本市場的基本信仰。

我們試想一下,，如果這個市場中沒有空頭會發(fā)生什么,？市場會在單邊的情緒推動下，迅速上漲,，而在某一個高無可高的點(diǎn)位上,，在有人決定“下車”后，會引發(fā)多頭的連鎖反應(yīng),，形成“多殺多”的格局,，引發(fā)市場的大調(diào)整。

這不就是2008年,、2015年和2021年的重演么,？

回到上面提到的股指期貨,、做空個股以及雪球背后的“高拋低吸”，我們會發(fā)現(xiàn),，它們都有著一點(diǎn)相似的共性：即它們都不完全依賴市場的上漲而獲利,，它們的存在，可以極大程度熨平市場的波動,，讓那些不理性的多頭接受教育,，讓市場整體的氣氛更加健康。

這雖然不是這些機(jī)制的成立意義,，但卻正好發(fā)揮了這樣的一個“系統(tǒng)性”功能,。

還記得前面的數(shù)據(jù)么？從2022年6月到2023年6月,，中證500和中證1000的指數(shù)波動率都下跌了接近50%,，這里面顯然有雪球產(chǎn)品的功勞，每一次指數(shù)上漲,，券商自營臺就會把雪球產(chǎn)品背后的股指期貨進(jìn)行減倉,，從而客觀實(shí)現(xiàn)對期指和指數(shù)現(xiàn)貨的抑制，而當(dāng)每一次指數(shù)下跌,，券商自營臺又會老老實(shí)實(shí)加倉,，給期指和指數(shù)現(xiàn)貨構(gòu)成托底。

雪球產(chǎn)品讓指數(shù)波動的山峰沒有那么高,，讓山谷沒有那么深,，這大概就是它最大的功勞吧！

而一個低波動的,、更為理性化的資本市場,，難道不是你我都應(yīng)該歡迎的么？

雪球產(chǎn)品作為一種金融工具,，大概就是事物“辯證論”在金融市場上最直接的體現(xiàn),，陰和陽總是相對而生，光明和陰影也會相伴而行,，當(dāng)我們想解決多頭的問題時(shí),，空間可能就在空頭上。

可惜的是,，每當(dāng)市場下跌時(shí),，總會有人把過錯歸結(jié)于工具，我想說,，工具永遠(yuǎn)是沒有錯的,，錯的是人沒有正確地使用工具。

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去年在推文中寫到中基協(xié)的171號文時(shí)，我曾經(jīng)表達(dá)過雪球產(chǎn)品可能離高凈值客戶越來越遠(yuǎn)的觀點(diǎn),，隨著后續(xù)一系列監(jiān)管規(guī)則的深入,，我想雪球產(chǎn)品作為一種場外衍生品作為一種單獨(dú)的金融產(chǎn)品，出現(xiàn)在中國投資者視野中的日子可能確實(shí)快要到頭了,。

這輪雪球產(chǎn)品的集中敲入以及投資者對此的反饋,，恰恰證實(shí)了在中國的財(cái)富管理市場中，存在著太多與雪球有關(guān)的不恰當(dāng)銷售,，既讓投資者承受了本不該承受的風(fēng)險(xiǎn)，也讓雪球產(chǎn)品被污名化,。

但我想說,，這些變化并不代表雪球會從中國金融市場中徹底消失。相反的,，作為一種特殊的場外衍生品,，其在基金投資組合中的運(yùn)用將會更加廣泛，無論是FOF中加入雪球產(chǎn)品的配置,，還是像董承非和李蓓那樣根據(jù)市場行情的變化,，在自己主動管理的基金中加入雪球產(chǎn)品作為階段性配置，雪球產(chǎn)品都將在未來的資本市場中綻放出更大的生命力,。

關(guān)注金融產(chǎn)品創(chuàng)新的朋友會發(fā)現(xiàn),，許多證券公司開發(fā)的作為雪球產(chǎn)品替代品的凈值化雪球產(chǎn)品、ETF網(wǎng)格交易策略以及更加優(yōu)化的時(shí)變網(wǎng)格策略,，其本質(zhì)上都或多或少有著“雪球”的影子,。

也許我們可以這么說，當(dāng)某一天雪球產(chǎn)品在中國財(cái)富管理市場中消失了,，也依然會有“冰球”,、“糖球”出現(xiàn)，繼續(xù)扛起場外衍生品的大旗,！

三,，寫在最后，說說雪球產(chǎn)品的“善后”與中國財(cái)富管理市場的適用性問題

前兩周一位好朋友問我,，家里親戚買的雪球產(chǎn)品敲入后到期了,，券商給他轉(zhuǎn)成了指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品該如何操作？

按照現(xiàn)在大多數(shù)人的觀點(diǎn)看,，繼續(xù)持有等待回本應(yīng)該是更為理性的選擇,，因?yàn)橹笖?shù)跌到這個樣子了，上漲的機(jī)遇顯然大于下跌的風(fēng)險(xiǎn),。

但我卻不這么看,，作為投資者，選擇持有指數(shù)或指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品，還是直接認(rèn)賠出局,，取決于你的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和這筆資金投資的目的,。

如果你本來就是低風(fēng)險(xiǎn)投資者，且一開始就是鬼迷心竅般的想著“固定收益”去買了雪球產(chǎn)品,，不妨在此時(shí)“找回初心”,，不要讓這個錯誤繼續(xù)延續(xù)下去，虧損的20%就當(dāng)是學(xué)費(fèi),。

轉(zhuǎn)換后的指增或指數(shù)產(chǎn)品有可能幫你止損,，但它依然沒有降低你的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例，波動仍然會折磨你脆弱的神經(jīng),。

投資中的最優(yōu)解,，往往需要耐心持有才能實(shí)現(xiàn)，問題是,，你是否有能力或者你是否有意愿去完成實(shí)現(xiàn)這個艱難的“持有”,。

我以為這就是財(cái)富管理和資產(chǎn)管理的最大差別，資產(chǎn)管理總是在追求資產(chǎn)收益率的最大化和最優(yōu)化,，從不用考慮實(shí)現(xiàn)方式,；而財(cái)富管理作為一門研究“人”的學(xué)問，關(guān)注更多的更應(yīng)該是產(chǎn)品與個體的匹配,，以人的個性為出發(fā)點(diǎn),，找到最適合的解法。

你是什么樣的投資者,，就應(yīng)該選擇什么樣的金融產(chǎn)品,，一個R2的客戶選擇了雪球是第一個錯誤，假使繼續(xù)持有下跌后的指數(shù)增強(qiáng)基金,，無疑將會產(chǎn)生第二個錯誤,。

財(cái)富管理中風(fēng)險(xiǎn)測評最大的意義，是提示每個人自己對風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知,，超越自己認(rèn)知的風(fēng)險(xiǎn)只會帶來無盡的惶恐,、焦慮以及由此派生的錯誤選擇。

錢可以再掙,，但保住本金永遠(yuǎn)是第一要義,，對于低風(fēng)險(xiǎn)投資者來說更是如此，哪怕只是80%的本金,。

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回想起三年前,，我們會在朋友圈里看到許多“眉飛色舞”的理財(cái)師，他們“炫耀”自己在很短的時(shí)間內(nèi)通過雪球產(chǎn)品給客戶賺到了滿意的收益,，他們“展示”那些客戶搶購雪球產(chǎn)品的激動與興奮,，與現(xiàn)在的沉默不語截然相反,。

這可能就是中國財(cái)富管理行業(yè)一個顯而易見的通病吧，當(dāng)我們在判斷一個產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)時(shí),，不去更多關(guān)注產(chǎn)品的設(shè)計(jì)機(jī)理和專業(yè)機(jī)構(gòu)標(biāo)明的風(fēng)險(xiǎn),，而只是根據(jù)它過去的走勢去推斷它的未來。

從雪球產(chǎn)品到不知道哪個大聰明想出來的“畫線派”一詞,，莫不如此,！

這既是中國財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展不健全的直接體現(xiàn)（投資者適用規(guī)則、風(fēng)險(xiǎn)匹配制度和理財(cái)師專業(yè)管理等）,，也是中國投資者“刻意求財(cái)”的必然結(jié)果,。

許多人都忘了，過去三年強(qiáng)勢異常的萬得微盤股指數(shù)在過去幾天正在快速回撤,，那條“完美的業(yè)績曲線”也開始走上崩壞的路線,。

那些做了小學(xué)生都會的“線性外推”的投資者，并不是真的傻了,，他們只是被收益蒙蔽了心智，讓他們生出了一種錯覺,，“只要這般如此,，就能那般收獲”！

這是中國投資者實(shí)打?qū)嵉膿p失,，也是財(cái)富管理行業(yè)一個莫大的悲哀,！

昨天一張照片在互聯(lián)網(wǎng)上流傳,，說是江疏影因?yàn)槠渫顿Y的雪球產(chǎn)品爆倉而去了券商辦公室,。雖然不知道這是真的呢？還只是張劇照而已,，但是在如今的市場局勢下,，雪球爆倉確實(shí)一個事實(shí)。

所謂的“雪球”產(chǎn)品,，全稱為“雪球結(jié)構(gòu)化期權(quán)產(chǎn)品”,，是一種由券商發(fā)行的收益憑證。作為一種創(chuàng)新型金融衍生品,，其產(chǎn)品具有不容小覷的復(fù)雜性和高風(fēng)險(xiǎn)性,，也就是說其收益像滾雪球，而相應(yīng)地,，風(fēng)險(xiǎn)更像滾雪球,。可以想象最近A股跌成這樣,，這個效應(yīng)會在雪球產(chǎn)品上更加放大化,，最終引發(fā)巨大的損失,。

設(shè)計(jì)產(chǎn)品的人和銷售產(chǎn)品的人目的不同，客戶其實(shí)是買了個看漲期權(quán),，權(quán)利義務(wù)不對等