昨天股市情況如何,，我們?cè)缇涂梢栽谂笥讶透鱾€(gè)社交媒體平臺(tái)上大家編的段子里看出來了,。三千點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)打了這么久，又是官媒打氣,，又是國(guó)家隊(duì)進(jìn)場(chǎng),，如今還是失守了，我大A股又返回到了十幾年前的起點(diǎn)上,。雖然新聞中沒好意思講,，但是這一輪行情，是因?yàn)槟碌舷抡{(diào)中國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)展望,，將評(píng)級(jí)展望由“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”,，雖然財(cái)政部出來駁斥這一評(píng)級(jí)，各方媒體也都在拼命釋放利好消息,，但是股市依然在下探,，之后還會(huì)不會(huì)有救市行動(dòng)，可能是市場(chǎng)投資者們最為關(guān)注的,。

近期市場(chǎng)對(duì)明年降息預(yù)期上升比較快，國(guó)債期貨反映市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)期明年美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)降息5次（125個(gè)基點(diǎn)）,。筆者認(rèn)同11月以來確認(rèn)“加息見頂”,，利率從5%下降到4.5%是客觀反映了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)減速的變化，但之后的一段美債利率跌破4.2%，甚至有樂觀聲音認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)一季度就要降息,，就有點(diǎn)過度樂觀了,。

降息5次需要經(jīng)濟(jì)衰退倒逼。但近期利率下行伴隨的美股大漲,，似乎是定價(jià)了降息對(duì)估值的好處,，但沒有定價(jià)經(jīng)濟(jì)衰退帶來的盈利下跌。如果確認(rèn)經(jīng)濟(jì)衰退,，市場(chǎng)需求會(huì)顯著下降,，而這一次財(cái)政無(wú)法像疫情期間那樣大幅加碼刺激。如果衰退程度不夠,，財(cái)政可能還會(huì)收縮而非擴(kuò)張,，這樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)于股票市場(chǎng)應(yīng)該是不利的。

10年期美債利率更多是階段性交易機(jī)會(huì),，年底10年期美債利率水平不會(huì)太低,。首先介紹一個(gè)利率的“常識(shí)”，下圖是由不同期限的美國(guó)國(guó)債收益率練成的收益率曲線,，經(jīng)濟(jì)越好則利率越高,，從高到低分別是不衰退、經(jīng)濟(jì)小幅減速,、淺衰退和嚴(yán)重衰退四種經(jīng)濟(jì)前景假設(shè)下的收益率曲線可能最終的形態(tài),。我們?cè)谶^去一年多由于“衰退預(yù)期”的存在，市場(chǎng)少有的長(zhǎng)時(shí)間維持了“收益率曲線倒掛”,，就是長(zhǎng)期限利率高于短期限利率,，例如我們現(xiàn)在10年期利率只有4.3%，而美聯(lián)儲(chǔ)隔夜利率則高達(dá)5.25%-5.5%,，這種期限短反而利率高的情況不是常態(tài),，下圖陡峭的收益率曲線反映期限越長(zhǎng)，利率越高才是正常情況,。

筆者認(rèn)為淺衰退是明年更可能發(fā)生的經(jīng)濟(jì)情景,，因此淺綠色的收益率曲線形態(tài)更值得參考，短端2年期可以降息150個(gè)基點(diǎn)到3.75%,，但長(zhǎng)端10年期利率可能會(huì)落在4.25%左右的水平,，反映2年期和10年期50個(gè)基點(diǎn)利差的合理水平。而撰寫報(bào)告時(shí)10年期美債利率已經(jīng)跌破4.25%,，那就是說10年期利率對(duì)比明年底恐怕沒有下降空間,。

10年期美債利率的交易性機(jī)會(huì)來自于市場(chǎng)開始確認(rèn)經(jīng)濟(jì)要步入衰退，但是擔(dān)心衰退嚴(yán)重程度比較高,，利率加速下行的一段,，這個(gè)階段市場(chǎng)如果足夠悲觀,，可能預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)降息200-300基點(diǎn)，那么10年期美債利率有可能階段性交易機(jī)會(huì),，下探3%,，甚至2%的水平，主要看經(jīng)濟(jì)衰退程度有多深,。但這種級(jí)別的衰退往往意味著大部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都會(huì)出現(xiàn)顯著的下跌,。

一、最壞的時(shí)間過去了

雖然開篇結(jié)論看起來對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有點(diǎn)悲觀,，但我認(rèn)同高盛年度策略的題目“最壞的時(shí)間過去了”,。2022年我們一度擔(dān)心通脹因?yàn)槎頌鯌?zhàn)爭(zhēng)失控，利率可能失控到7%或者更高水平,。我們也一度擔(dān)心硅谷銀行危機(jī),、政府關(guān)門,、UAW罷工,、巴以沖突等風(fēng)險(xiǎn)事件可能造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，或者更大規(guī)模的戰(zhàn)爭(zhēng),，暫時(shí)看來,，所有風(fēng)險(xiǎn)事件都沒有發(fā)展成“黑天鵝”事件。

70年代大滯漲最痛苦的原因不在于最后高達(dá)20%的高利率,，而在于“不確定性”,。尤其第二次石油危機(jī)，1974年市場(chǎng)一度以為高通脹就這樣結(jié)束了,，沒想到還有第二輪更嚴(yán)重的通脹,，更困難的是大家不知道通脹上限在哪里，而期間政府和美聯(lián)儲(chǔ)基本束手無(wú)策,。而美國(guó)暫時(shí)實(shí)現(xiàn)了通脹回落,，沒有人再討論利率大幅上行甚至突破7%的可能性，而且經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)保持較強(qiáng)的“軟著陸”,。鮑威爾一開始提“軟著陸”的時(shí)候市場(chǎng)認(rèn)為是個(gè)笑話,，最終竟然實(shí)現(xiàn)了，即使是“暫時(shí)的”,，2023年依然是一次值得回味的“軟著陸”過程,。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)減速，但還沒有到惡化的程度,。11月以來ISM制造業(yè)大幅低預(yù)期,，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低預(yù)期是推動(dòng)近期利率下行的關(guān)鍵數(shù)據(jù)，但細(xì)看下并沒有那么差,。11月和12月兩次ISM制造業(yè)較低很大程度都是雇傭分項(xiàng)較低,，分析認(rèn)為就是受到罷工影響而低估。本周公布的11月非農(nóng)就業(yè)預(yù)計(jì)會(huì)看到罷工的3萬(wàn)人會(huì)回歸的工作崗位上，現(xiàn)在市場(chǎng)預(yù)期非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加20萬(wàn)人,，屬于較高水平,。下個(gè)月的ISM制造業(yè)可能也會(huì)因?yàn)楣蛡蚧謴?fù)而上升，因此最近走弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能會(huì)出現(xiàn)反彈,。此外每周失業(yè)申領(lǐng)是唯一可觀察的就業(yè)高頻趨勢(shì),，過去四周曾一度以為會(huì)惡化，但11月21日的每周失業(yè)申領(lǐng)突然又下降到20.9萬(wàn)的低水平,，還缺乏足夠的證據(jù)說明就業(yè)市場(chǎng)的惡化,。另外此前很多文章討論的消費(fèi)信貸拖欠率“快速”上升的問題，可能也和近期類似學(xué)生貸款開始?xì)w還等事件性影響有關(guān),，過去2,、3年過度寬松的信貸和工資高增速延后了本該更早發(fā)生的一些拖欠和違約，但在最近幾個(gè)月開始集中體現(xiàn),，其惡化速度不一定能持續(xù)保持,，還需要繼續(xù)觀察。本周公布的11月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)接下來市場(chǎng)走勢(shì)有著重要影響,。

二,、總統(tǒng)選舉和財(cái)政支出的減少

現(xiàn)在展望2024最關(guān)鍵的事件就是11月的美國(guó)總統(tǒng)選舉。當(dāng)前特朗普在多項(xiàng)民調(diào)領(lǐng)先拜登,，特朗普在贏取選舉關(guān)鍵的幾個(gè)“搖擺州”民調(diào)也領(lǐng)先,。而從歷史來看，如果經(jīng)濟(jì)陷入衰退,，都會(huì)對(duì)執(zhí)政黨和在任總統(tǒng)不利,。

特朗普和拜登在財(cái)政支出方面使用方式差異很大。過去兩年“拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)”的關(guān)鍵是加大財(cái)政支出的力度,，主要通過如基建法案,、芯片法案和反通脹法案（IRA）直接支付到需要扶持的行業(yè)和項(xiàng)目。由于現(xiàn)在國(guó)會(huì)（尤其共和黨人）強(qiáng)烈反對(duì)增加任何財(cái)政支出,，如果特朗普當(dāng)選,，當(dāng)前有產(chǎn)業(yè)政策貢獻(xiàn)的財(cái)政支出大概率下降。另外對(duì)于烏克蘭和以色列的軍事援助當(dāng)前爭(zhēng)議也很大,，政府關(guān)門暫時(shí)延遲,，也是以暫時(shí)不批準(zhǔn)這兩大重要支出為前提。

特朗普的財(cái)政刺激可能更多通過減稅體現(xiàn),。特朗普在2017年的減稅法案當(dāng)前還在維持,，但將會(huì)在2025年到期。如果特朗普當(dāng)選,，稅率還會(huì)維持當(dāng)前水平,。如果拜登當(dāng)選,，為了維護(hù)其產(chǎn)業(yè)政策，可能需要通過提高稅收來避免政府赤字率大幅上升,。雖然美國(guó)沒有法定的債務(wù)和赤字上限,，在當(dāng)前美國(guó)政治極化嚴(yán)重，且民主黨基本很難控制國(guó)會(huì)的背景下,，拜登要進(jìn)一步提高財(cái)政支出規(guī)模幾乎不可能,。而且從歷史統(tǒng)計(jì)看，總統(tǒng)的第二任期剛開始時(shí),，一般財(cái)政支出都要低于第一任期,。此外，總統(tǒng)和國(guó)會(huì)不是同一黨的情況下,，財(cái)政支出都會(huì)比較小,。當(dāng)前參議院和共和黨兩黨預(yù)測(cè)席位非常焦灼，最終出現(xiàn)分裂政府的概率還是比較大,。因此,，財(cái)政支出大概率見頂，甚至回落,。差異只是通過何種方式減少,，還有減少的速度如何。

三,、為何美國(guó)陷入淺衰退是最可能的結(jié)局

只有失業(yè)人數(shù)顯著上行，確認(rèn)經(jīng)濟(jì)衰退,，才能在這政治極化的社會(huì)取得共識(shí),，推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)開始降息。如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)維持強(qiáng)勢(shì),，無(wú)論民眾還是國(guó)會(huì),，都會(huì)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)降息是為了有錢人等個(gè)別既得利益的機(jī)構(gòu)或人士，讓美聯(lián)儲(chǔ)承擔(dān)巨大的政治壓力,?！败浿憽笔菚簳r(shí)的，“淺衰退”才是最可能的結(jié)局,。

即使出現(xiàn)衰退,，危機(jī)也不會(huì)是系統(tǒng)性的，主要因?yàn)椴糠职鍓K已經(jīng)提前調(diào)整,，其中最明顯的從“衰退”走出來的應(yīng)該是居民房地產(chǎn)市場(chǎng),。雖然作為領(lǐng)先指標(biāo)的房屋貸款申請(qǐng)因?yàn)槔噬仙蠓碌谝欢址课莨?yīng)有限,，且空置率確實(shí)很低的背景下,，居民房地產(chǎn)市場(chǎng)依然較為健康,，房屋銷售今年出現(xiàn)反彈。另外今年房?jī)r(jià)出現(xiàn)明顯反彈,，也說明供求關(guān)系依然偏緊,。更重要的時(shí)現(xiàn)在在建房屋還處于歷史較高水平，這個(gè)對(duì)于私人投資和就業(yè)有著重要的支持作用,。

四,、美元指數(shù)可能先升后跌

影響環(huán)球匯率（包括人民幣匯率）最關(guān)鍵的自變量是美元指數(shù)。隨著11月出美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)見頂回落,，美元指數(shù)也和美債利率類似出現(xiàn)了一波顯著的下跌,。但正如上文分析的，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖然是減速,，但還沒有很差,，市場(chǎng)可能高估了美國(guó)減速的速度，因此美元指數(shù)11月以來可能也是階段性“超跌”了,?？紤]到歐洲經(jīng)濟(jì)和通脹近期也還沒有顯著的走強(qiáng)，因此美元指數(shù)短期能可能有反彈壓力,。

但展望明年,，美元指數(shù)下跌的概率更大。歐元在美元指數(shù)占比超過超過50%,，因此歐洲經(jīng)濟(jì)和通脹走勢(shì)相對(duì)美國(guó)的強(qiáng)度,，是影響美元指數(shù)走勢(shì)的關(guān)鍵。而歐洲經(jīng)濟(jì)是今年三季度顯著回落,，預(yù)期明年會(huì)逐步復(fù)蘇,。美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)其他地區(qū)走弱的趨勢(shì)，會(huì)推動(dòng)美元指數(shù)相對(duì)走弱,。

五,、中國(guó)增速中長(zhǎng)期下降，但也不用一直悲觀,。

現(xiàn)在說這個(gè)觀點(diǎn)可能有點(diǎn)不合時(shí)宜,，但經(jīng)濟(jì)的周期還是會(huì)存在的，只是節(jié)奏不見得我們能預(yù)期的那樣子,。一方面,，我認(rèn)同現(xiàn)在政策力度不足，萬(wàn)億財(cái)政刺激的規(guī)模有限,，而且方式上我們還采取貨幣乘數(shù)較低的更保險(xiǎn)的模式,，不能快速解決幾十萬(wàn)億的土地財(cái)政問題。但客觀來說,，90年代的日本也有刺激力度不足,，很長(zhǎng)時(shí)間無(wú)法根本上解決銀行呆壞賬的問題,。日本當(dāng)年有很多內(nèi)外因素限制，我們當(dāng)前再經(jīng)歷一次,，就更好理解當(dāng)年日本為何需要十幾年才能解決主銀行制度（銀行呆壞賬）等根深蒂固的問題,。

另一方面，明年對(duì)比今年,。美國(guó)加息見頂,，人民幣匯率壓力減小，我國(guó)有更多的貨幣政策空間,。7月zzj會(huì)議是確認(rèn)的政策拐點(diǎn),，雖然節(jié)奏有點(diǎn)低預(yù)期，但還是看到加速和突破,。這些利好政策積累到一定程度,，應(yīng)該還是有“量變到質(zhì)變”的時(shí)刻。

回顧日本失去的二十年,，即使在根本問題沒解決的90年代,，得益于危機(jī)加碼的刺激政策，92年-93年時(shí)日本股市也出現(xiàn)了一輪顯著的上漲,。

在投資里永遠(yuǎn)記住一句話你要盯著比賽,，而不是記分牌。中國(guó)一句古話：不見兔子不撒鷹,。翻譯過來點(diǎn)位已經(jīng)不重要了,，關(guān)鍵看企業(yè)盈利能力是否改善。現(xiàn)在3000點(diǎn)給中國(guó)企業(yè)估值基本合適,，如果盈利還這個(gè)狀態(tài),，繼續(xù)下跌。現(xiàn)在這個(gè)窟窿不是幾萬(wàn)億能擺拍的事了,。廣積糧，高筑墻,，在中國(guó)的底層資產(chǎn)沒有明顯企穩(wěn)之前,，活下去才是王道。

財(cái)政和金融兩個(gè)系統(tǒng)的壓力都很大,，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對(duì)資金面的依賴度越來越大,，而政策面一直在為資金面加油鼓勁。資金是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的血液,，金融與財(cái)政分別在各自的領(lǐng)域擔(dān)當(dāng)著鍥而不舍的職責(zé)?，F(xiàn)在企業(yè)和居民都沒有二十年前的儲(chǔ)備意識(shí)，有錢就增加投資,，而不是用儲(chǔ)備資金擴(kuò)大再生產(chǎn)或增加居民儲(chǔ)蓄,。

3000點(diǎn),，煎熬股票投資者和市場(chǎng)觀察者，大家現(xiàn)在一條奇妙的起跑線上,，同時(shí)做著向兩個(gè)方向奔跑的準(zhǔn)備,，屏住呼吸等待接下來的信號(hào)。