11月8日,，滬深交易所發(fā)布優(yōu)化再融資監(jiān)管安排答記者問,。這是對“827新政”的一次補(bǔ)充,，在對上市公司再融資節(jié)奏、融資規(guī)模等作出更加從嚴(yán)和從緊安排的同時,，也為上市公司通過再融資進(jìn)行小規(guī)模并購留了一扇窗。

根據(jù)“1108答記者問”,，以下幾類融資不適用從嚴(yán)從緊安排：

一是符合國家重大戰(zhàn)略方向的再融資不適用本次再融資監(jiān)管安排,，目的是充分發(fā)揮資本市場服務(wù)國家戰(zhàn)略和實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的功能。

二是根據(jù)《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》規(guī)定,，融資金額不超過3億元且不超過凈資產(chǎn)的20%可以適用簡易程序,。采用簡易程序的再融資不適用破發(fā)、破凈,、經(jīng)營業(yè)績持續(xù)虧損相關(guān)監(jiān)管要求,，主要考慮是，簡易程序的再融資金額較小,，既能較好地滿足上市公司必要的融資需求,，又能兼顧二級市場穩(wěn)定。

三是董事會確定全部發(fā)行對象的再融資不適用破發(fā),、破凈,、經(jīng)營業(yè)績持續(xù)虧損相關(guān)監(jiān)管要求。該類融資參與主體為控股股東,、實(shí)際控制人或者戰(zhàn)略投資者,，通常具有明顯的紓困、公司業(yè)務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型或者通過引入戰(zhàn)略投資者獲得業(yè)務(wù)資源的特點(diǎn),，有利于提高上市公司質(zhì)量,，穩(wěn)定股價(jià)，有利于保護(hù)中小投資者權(quán)益,，且認(rèn)購資金全部來自于提前確定的特定對象,。

四是配套融資用于補(bǔ)充流動資金、償還債務(wù)的,，適用本次再融資監(jiān)管安排關(guān)于破發(fā),、破凈的要求；用于《監(jiān)管規(guī)則適用指引——上市類第1號》規(guī)定的其他用途的,，不適用本次再融資監(jiān)管安排的相關(guān)要求,。

《監(jiān)管規(guī)則適用指引——上市類第1號》1-1募集配套資金第三條“募集配套資金用途”內(nèi)容如下：

考慮到募集資金的配套性，所募資金可以用于支付本次并購交易中的現(xiàn)金對價(jià),，支付本次并購交易稅費(fèi),、人員安置費(fèi)用等并購整合費(fèi)用和投入標(biāo)的資產(chǎn)在建項(xiàng)目建設(shè)，也可以用于補(bǔ)充上市公司和標(biāo)的資產(chǎn)流動資金、償還債務(wù),。募集配套資金用于補(bǔ)充公司流動資金,、償還債務(wù)的比例不應(yīng)超過交易作價(jià)的25%；或者不超過募集配套資金總額的50%,。

上述從嚴(yán)從緊例外安排中,，第二條、第四條都為上市公司通過再融資進(jìn)行小規(guī)模并購留了一扇窗,。而對于部分剛上市不久的上市公司,，賬面資金相對充裕，其小規(guī)模并購更不需要通過再融資,。

當(dāng)前,，提高并購?fù)顺龇绞奖戎匾呀?jīng)逐漸成為資本市場的共識，這背后的邏輯也比較容易理解：

從買方角度來說,，一方面,，部分上市公司面臨產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型發(fā)展需要，或是同行業(yè)橫向拓展,，或是產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸,；另一方面，當(dāng)前資本市場對大額再融資并不支持,，以往通過收購較大規(guī)模公司（利潤規(guī)模是重要衡量指標(biāo)）既可以增厚EPS又可以募一大筆錢（相當(dāng)于又一次IPO）的做法要偃旗息鼓一段時間了,。

從賣方角度來說，一方面,，“827新政”收緊IPO,，特別是不盈利的小型科技公司上市預(yù)期要延緩，“艱苦奮斗”的長征之路要比預(yù)想的長,；另一方面,，這些小型科技公司背后的VC/PE股東面臨著嚴(yán)酷的現(xiàn)金流回流壓力和DPI訴求，與其等待很長時間謀求可能的高M(jìn)OIC,，不如快速回籠資金、落袋為安,；再者,，整體經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)環(huán)境也讓小型科技公司通過并購整合方式獲得更強(qiáng)產(chǎn)業(yè)股東支持而更加安全。所以,，在當(dāng)前市場環(huán)境下,，賣方對于并購整合也是具有相當(dāng)強(qiáng)的動力的。

當(dāng)然,，并購交易的復(fù)雜程度并不一定比IPO低——IPO的公開度比較高,，監(jiān)管的條條框框、流程的蜿蜒曲折，大眾都有一定的認(rèn)知,，但并購交易除了涉及監(jiān)管要求外,，還有大量結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、談判撮合,、整合安排,、利益博弈等工作需要做。

多年之前,，有一位行業(yè)大咖就說過,，并購交易中需要處理好2P：Price和Pride。

除了充分考慮到并購交易的復(fù)雜性,，特別是Price和Pride,，筆者對當(dāng)前小型科技公司的并購轉(zhuǎn)讓有以下幾點(diǎn)思考，歡迎大家補(bǔ)充,、修正,。

1.時間窗口很重要。我們見過太多的“誤判”了,，而且往往錯過這趟車,，下一趟要等很長時間。如果賣方各相關(guān)主體如果認(rèn)為并購轉(zhuǎn)讓是一個比較好的方向,，那執(zhí)行要堅(jiān)決,，要主動出擊，要廣撒網(wǎng),，不要在一棵樹上吊死,。

2.定價(jià)方面除了參考?xì)v史融資價(jià)格外，更重要的是要考慮歷史融資金額,。一級市場的定價(jià)存在比較大的泡沫,，除了非理性定價(jià)外，還有一個原因是原先是基于IPO退出預(yù)期進(jìn)行定價(jià)的,。如今,，低于末輪融資價(jià)格進(jìn)行并購可能會成為一個常態(tài)，那么歷史融資金額就是一個非常重要的考量——在全額返還歷史股東投資本金及合理回報(bào)的基礎(chǔ)上,，再去考慮交易對價(jià)中還有多大的空間可供全體股東來分配,。

3.達(dá)成交易需要創(chuàng)造性思維。大環(huán)境變了,，交易各方的訴求,、參與度也不一樣，收購主體,、交易結(jié)構(gòu),、支付方式上都存在創(chuàng)新空間,。如最近公開的一個案例中，收購主體不是上市公司而是上市公司子公司,，收購價(jià)格分好幾檔,，關(guān)聯(lián)方與其他股東不一起，VC/PE之間也不一樣,，對價(jià)支付方式既包括現(xiàn)金也包括非上市公司股權(quán),。

4.比果敢更難的是妥協(xié)。面對錯綜復(fù)雜的利益格局,、多元化的訴求,，需要各方相互協(xié)調(diào)，為了交易的達(dá)成做出不同程度的讓步,。妥協(xié)比果敢/堅(jiān)持更需要勇氣和智慧,。

如果短期內(nèi)IPO難現(xiàn)2020年前后盛況，如果部分科技企業(yè)獨(dú)立上市路阻且長,，那就努力抓住未來幾年內(nèi)的寶貴時間窗口進(jìn)行并購操作吧,。或許這也是中國資本市場走向成熟的難得機(jī)會,。

一般市場下行時期,，就會出現(xiàn)并購增多的現(xiàn)象，這幾年證券市場行情不好,，券商并購的傳聞也越來越多,，現(xiàn)在有關(guān)部門公開鼓勵券商并購也是一個積極的信號，不過,，既往的券商并購案例并不多,，從券商并購規(guī)模而言，由于證券公司資產(chǎn)規(guī)模較大,，不少并購項(xiàng)目金額高達(dá)百億元以上,，且跨區(qū)域并購、跨股東產(chǎn)業(yè)并購的情況比較多,，因而在并購過程中存在很多變數(shù),，這都是接下來幾個券商籌劃并購時需要考慮的。