【余永定：我們用高成本借來(lái)了沒(méi)收益的美國(guó)債,，接下來(lái)怎么辦,？】

（此文為5月14日中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員余永定在2022清華五道口首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇發(fā)言實(shí)錄）

今天，我想談國(guó)際貨幣體系改革,、外匯儲(chǔ)備安全,、人民幣國(guó)際化三個(gè)問(wèn)題。

在布雷頓森林體系解體之后,，黃金匯率被美元所取代,，美元的地位沒(méi)有削弱反倒加強(qiáng)，這對(duì)研究國(guó)際金融的人來(lái)講比較疑惑,，有黃金支持的時(shí)候,，大家不相信美元,，沒(méi)了黃金支持，大家相信美元,，這是怎么回事,？最根本的是美元的信任沒(méi)有因?yàn)轶w系的崩潰受到動(dòng)搖。

現(xiàn)在,，國(guó)際貨幣體系叫作美元本位,，這存在著一個(gè)根本的內(nèi)在矛盾——注意，矛盾是中性詞,，沒(méi)有貶義——根本的矛盾是美國(guó)只有通過(guò)保持經(jīng)常項(xiàng)目逆差,，才能為世界提供美元流動(dòng)性，實(shí)際上也是為世界提供儲(chǔ)備貨幣,。

與黃金脫鉤之后,，美元是純粹的法定貨幣，本身沒(méi)有任何價(jià)值,，其價(jià)值加載在美國(guó)信用的基礎(chǔ)之上,。信用的基本內(nèi)容是什么？欠債還錢(qián),，錢(qián)和債的購(gòu)買(mǎi)力大概相當(dāng),，不能說(shuō)欠100塊錢(qián)最后來(lái)了貶值，還的是10塊錢(qián),。

隨著世界貿(mào)易增長(zhǎng),，國(guó)際所需要的儲(chǔ)備貨幣也在增長(zhǎng)，美國(guó)為世界提供的儲(chǔ)備貨幣占到多數(shù),。而美國(guó)維持的貿(mào)易逆轉(zhuǎn)越大,，美元最終貶值的可能性越大，美國(guó)無(wú)法遵守信用的可能性越大,，這個(gè)問(wèn)題本質(zhì)上是兩難,。

到2021年底，美國(guó)凈海外負(fù)債15萬(wàn)億美元,，在美國(guó)外債對(duì)GDP的比例不斷上升的情況下,，美元之所以還能夠保持穩(wěn)定，很大程度是因?yàn)橛捎诜N種不同的原因,。世界上其他國(guó)家,、特別是中國(guó)對(duì)作為儲(chǔ)備貨幣的美元有很強(qiáng)的需求，美國(guó)的大量外債中有相當(dāng)大的比例是其他國(guó)家為了積累外儲(chǔ)而從美國(guó)購(gòu)買(mǎi)的美國(guó)國(guó)債,，其中日本,、中國(guó)、盧森堡、英國(guó),、愛(ài)爾蘭5個(gè)國(guó)家購(gòu)買(mǎi)了3.6萬(wàn)億美元的美國(guó)國(guó)債,。

如果世界上其他國(guó)家減持或者不再購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，則美元貶值,。同時(shí),，美國(guó)極度擴(kuò)張的貨幣政策導(dǎo)致的通貨膨脹會(huì)進(jìn)一步削弱美元地位。相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間以來(lái),，美國(guó)日益提高的凈外債對(duì)GDP的比例、國(guó)債對(duì)GDP的比例,、以及美國(guó)過(guò)去十幾年施行的極度寬松貨幣政策,，使得外國(guó)投資者一直擔(dān)心美國(guó)會(huì)因?yàn)閲?guó)際收支狀況惡化、通貨膨脹加劇美元貶值,。

現(xiàn)在出現(xiàn)了一個(gè)新的問(wèn)題,，俄烏沖突之后，美國(guó)凍結(jié)了俄羅斯銀行3000億美元的做法嚴(yán)重破壞了美國(guó)的信用,。對(duì)于核大國(guó)采取這樣的措施是過(guò)去不可想象的,。美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位進(jìn)一步受到了地緣政治因素的沉重沖擊，伯油田,，可以采用股權(quán)投資,，這也是可以考慮的。

第三,，信守承諾,，嚴(yán)格保護(hù)外國(guó)投資者在中國(guó)的投資。是不是可以把沒(méi)收外國(guó)投資者的資產(chǎn)作一種遏制措施,，讓美國(guó)不敢沒(méi)收中國(guó)的海外資產(chǎn),？對(duì)于這一點(diǎn)，我們千萬(wàn)要慎重,，很多所謂的海外投資很大程度是我們自己的投資,，而且能夠到中國(guó)來(lái)投資的海外的國(guó)外投資者、包括美國(guó)投資者,，恰恰是對(duì)中國(guó)相對(duì)友好的人士,，對(duì)這樣的事情一定要非常慎重。

第四,，用技術(shù)手段,，IT技術(shù)、數(shù)字貨幣等等,，在這方面我不是專家,，但是我覺(jué)得有一些辦法是大家可以想的。

剛才我講了對(duì)于存量而言很多事情是木已成舟，短時(shí)間內(nèi)難以調(diào)整,，但在流量層面,，未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)有許多事情可以做。我覺(jué)得要正確理解和落實(shí)雙循環(huán)的戰(zhàn)略思想,，這個(gè)方針是完全正確的,。在這個(gè)方針指導(dǎo)下可以考慮的政策調(diào)整包括：

第一，擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策刺激內(nèi)需帶動(dòng)進(jìn)口,。我們長(zhǎng)期保持大量的對(duì)外貿(mào)易順差,，對(duì)中國(guó)來(lái)講這樣的政策在過(guò)去是好的；在中國(guó)目前這種政策需要調(diào)整的時(shí)候,，減少貿(mào)易順差重要的條件是必須有國(guó)內(nèi)內(nèi)需,，內(nèi)需不足企業(yè)就會(huì)出口，怎么能使中國(guó)有非常強(qiáng)的內(nèi)需,？除了長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性改革等等問(wèn)題,，從短期來(lái)看當(dāng)然要執(zhí)行擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策。

第二,，盡快取消殘存的出口政策,。上世紀(jì)80、90年代我們的口號(hào)是建立創(chuàng)匯經(jīng)濟(jì),，很多政策為了刺激出口,，但現(xiàn)在這樣的政策過(guò)時(shí)了，需要調(diào)整,，要考慮取消為鼓勵(lì)出口執(zhí)行的出口退稅政策,。

第三，要增大對(duì)大宗商品,、戰(zhàn)略物資的進(jìn)口,。我們沒(méi)有足夠的油庫(kù)、糧庫(kù),，就要去蓋,。我們要重視這個(gè)問(wèn)題，中國(guó)是十四億人口大國(guó),，中國(guó)應(yīng)增加對(duì)糧食,、能源的進(jìn)口。

第四,，少購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債,，更多地進(jìn)口美國(guó)產(chǎn)品，盡可能履行中美貿(mào)易協(xié)定,。有的是不可抗拒力因素導(dǎo)致沒(méi)法履行,，但是能夠履行的,，一定要履行。

第五,，特定時(shí)期維持貿(mào)易逆差,，為了用掉外匯儲(chǔ)備，我們只能維持貿(mào)易逆差,。通過(guò)增加進(jìn)口和用掉多余的外儲(chǔ),，特別是把這樣的政策調(diào)整同執(zhí)行中美貿(mào)易協(xié)定結(jié)合起來(lái)。

第六,，實(shí)行浮動(dòng)匯率政策,，我們要堅(jiān)持這么做，堅(jiān)持匯率浮動(dòng),，要堅(jiān)持干預(yù)市場(chǎng),，適應(yīng)維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備增加或者減少。

瑞·達(dá)利歐教授強(qiáng)調(diào)要保持一定的資本管制,，我覺(jué)得這是非常對(duì)的。從他的角度都認(rèn)為中國(guó)不能放棄資本管制,，更何況從我們自己的角度,，抑制熱錢(qián)的流入和資本外逃，這樣可能會(huì)對(duì)人民幣國(guó)際化造成不利影響,，但我們沒(méi)有更好的選擇,。

第七，增加海外投資形式,。通過(guò)把貿(mào)易順差轉(zhuǎn)化為海外投資也是一個(gè)調(diào)整的方式式,，但是由于體制改革和金融市場(chǎng)建設(shè)之后，美國(guó)可能會(huì)圍堵我們,，這條路走得比較困難,，但是我們也要走。我們大量海外投資去向不明,，應(yīng)該明確海外投資的家底,，明確之后的方向。

第八,，發(fā)揮中國(guó)在基礎(chǔ)設(shè)施投資方面的優(yōu)勢(shì),，但是要小心債務(wù)陷阱。國(guó)際收支要盡可能平衡,，海外資產(chǎn)負(fù)債盡可能平衡,，不要有過(guò)多、過(guò)度的美元資產(chǎn),，資產(chǎn)負(fù)債平衡要有反制能力,。中國(guó)盡可能不當(dāng)債主,，我把錢(qián)借給比我厲害多的債主，他有可能不還賬,。當(dāng)債主,，在當(dāng)前的地緣政治條件下是十分尷尬的。

根據(jù)美國(guó)最近的一些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)比如CPI數(shù)據(jù)可以判斷,，美聯(lián)儲(chǔ)大幅度加息的可能性正在增加,，而到底是會(huì)加息100個(gè)基點(diǎn)還是75個(gè)基點(diǎn)，這一點(diǎn)市場(chǎng)分析者們爭(zhēng)論不休,。

不過(guò),，有通脹和加息的預(yù)期在，這對(duì)市場(chǎng)投資者的決策會(huì)有一定影響,。未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向衰退的可能,，也引起了美國(guó)國(guó)債的波動(dòng)，最近美國(guó)政府債券價(jià)格飆升,，10年期美國(guó)國(guó)債收益率跌至兩周來(lái)最低水平,。

密切跟蹤利率預(yù)期的兩年期美國(guó)國(guó)債收益率也跌至兩周以來(lái)的最低點(diǎn)，這些對(duì)于投資者來(lái)講都是變動(dòng)的契機(jī),，在這個(gè)背景下,，中國(guó)減持美國(guó)國(guó)債就很好理解了。