不擔(dān)心央行寬貨幣寬信用的意愿,，而是擔(dān)心流動(dòng)性陷阱。所謂流動(dòng)性陷阱,，說的是市場主體預(yù)期差,，以至于偏好持有現(xiàn)金觀望，哪怕利率降低,、貨幣供給量增加,，也不去投資、消費(fèi)或者創(chuàng)業(yè),，更不愿意舉債,。
從流動(dòng)性陷阱往后推論，面對(duì)5.5的目標(biāo),，就是政策會(huì)不斷的取代市場,。市場自發(fā)的內(nèi)生增長動(dòng)能偏居一隅，瑟縮不前,，政府只好去投資,，政府只好去消費(fèi),，政府只好去買掉民資退出的市場。
這意味著,，2008年逆周期調(diào)節(jié)帶來的國有體制與政策體制的強(qiáng)化,，在當(dāng)前又要再上一個(gè)臺(tái)階。甚至是更大的一個(gè)臺(tái)階,，因?yàn)楫吘巩?dāng)時(shí)還有房地產(chǎn)投資這樣更為市場化的蓄水池,，分流了資本向非國有經(jīng)濟(jì)的注入。
這對(duì)我們的企業(yè),、市場和社會(huì)意味著什么,？這樣的真問題，卻似乎并沒有人去仔細(xì)推演,。

3月全國制造業(yè)PMI逆勢下行至49.5%,，低于榮枯線，創(chuàng)13年以來同期新低,。同時(shí),，非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)在服務(wù)業(yè)拖累下也同步回落至收縮區(qū)間。當(dāng)前,，經(jīng)濟(jì)總體景氣水平走弱,。尤其是企業(yè)，處在“需求”與“成本”的夾縫之間,。

一方面,，供需雙雙逆勢下滑。多地爆發(fā)本土聚集性疫情,，管控措施使得人員到崗不足,、物流運(yùn)輸不暢、企業(yè)臨時(shí)減產(chǎn)停產(chǎn),，生產(chǎn)和需求雙雙走弱,，這在過去的3月并不多見，而產(chǎn)成品庫存被動(dòng)積壓,。

另一方面,，原料價(jià)格上漲帶動(dòng)成本仍在上行。在海外地緣政治事件的影響下,，國際大宗商品價(jià)格抬升使得上游原材料行業(yè)價(jià)格仍有上行,，出廠價(jià)格指數(shù)與原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)之差大幅走擴(kuò)，中下游行業(yè)的成本壓力有所加大,。

在疫情影響下,，近期政策表態(tài)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢的判斷更趨謹(jǐn)慎，如國常會(huì)提到要“制定應(yīng)對(duì)可能遇到更大不確定性的預(yù)案”，而在“咬定”經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的前提下,，這將倒逼穩(wěn)增長政策力度的加大,。

3月31日,，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了2022年3月制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)、非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù),、綜合PMI產(chǎn)出指數(shù),。其中，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.5%,，比上月下降了0.7個(gè)百分點(diǎn),，低于臨界點(diǎn)；非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為48.4%,，比上月下降3.2個(gè)百分點(diǎn),；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為48.8%，比上月下降2.4個(gè)百分點(diǎn),。PMI作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的先行指標(biāo),，顯示出當(dāng)前國際形勢更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，國內(nèi)發(fā)展面臨多地出現(xiàn)聚集性疫情等新挑戰(zhàn),，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)受到較大的影響,，經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大。雖然,，局部地區(qū)疫情得到有效控制,，但市場主體，尤其是中小企業(yè)復(fù)蘇動(dòng)能尚顯不足,，關(guān)鍵“痛點(diǎn)”問題仍未緩解,，政策仍需配合發(fā)力。

首先,，從構(gòu)成制造業(yè)PMI的5個(gè)分類指數(shù)來看,，全面回落，均低于臨界點(diǎn),。具體來看,，生產(chǎn)指數(shù)為49.5%，比上月下降0.9個(gè)百分點(diǎn),；新訂單指數(shù)為48.8%,，比上月下降1.9個(gè)百分點(diǎn)；原材料庫存指數(shù)為47.3%,，比上月下降0.8個(gè)百分點(diǎn),；從業(yè)人員指數(shù)為48.6%，比上月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)；供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)為46.5%,，比上月下降1.7個(gè)百分點(diǎn),。表明整體制造業(yè)受近期疫情影響，在生產(chǎn)端,、市場需求端,、用工等方面的景氣度下降。

其次,，從價(jià)格指數(shù)來看,，主要原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)分別為66.1%和56.7%，均升至近5個(gè)月高點(diǎn),。從具體行業(yè)來看,，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金屬冶煉及壓延加工,、有色金屬冶煉及壓延加工等上游行業(yè)主要原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)均超過70.0%,。表明中下游中小企業(yè)依舊受到較大程度的上游原材料成本價(jià)格上漲，所帶來的供給沖擊,。

最后,，從大、中,、小型企業(yè)PMI來看,，僅大型企業(yè)運(yùn)行相對(duì)穩(wěn)定，中,、小型企業(yè)均處于收縮區(qū)間,。大型企業(yè)PMI為51.3%，低于上月0.5個(gè)百分點(diǎn),；中型企業(yè)PMI為48.5%,，低于上月2.9個(gè)百分點(diǎn)，降至收縮區(qū)間,；小型企業(yè)PMI為46.6%,，繼續(xù)位于臨界點(diǎn)以下。表明中小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營壓力依舊較大,，發(fā)展預(yù)期在持續(xù)走弱,，這也是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵“痛點(diǎn)”問題。

因市場主體中,，中小企業(yè)占較大比例,，且貢獻(xiàn)了近80%的就業(yè)，中小企業(yè)發(fā)展好,，就業(yè)才能好,，居民收入水平才能有所提升,，內(nèi)需中消費(fèi)才能實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，消費(fèi)復(fù)蘇后中小企業(yè)所生產(chǎn)的終端產(chǎn)品與服務(wù)才能實(shí)現(xiàn)價(jià)值轉(zhuǎn)化,，形成經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良性正向循環(huán),。所以，保中小企業(yè)就是保市場主體保就業(yè)保民生,。

從另一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)來看,，1-2月社會(huì)融資規(guī)模增速可以看出，當(dāng)前政策推動(dòng)的社融相關(guān)科目正在實(shí)現(xiàn)快速回升,，即票據(jù)融資,、政府債券,、企業(yè)債,、企業(yè)短期貸款同比多增2.3萬億，而與市場自主融資意愿相關(guān)的社融科目依舊較弱,，即企業(yè)中長期貸款,、居民貸款同比少增1.4萬億，尤其是2月居民中長期貸款同比增量歷史上首次為負(fù),。

另外,，從3月BCI（長江商學(xué)院中國企業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)）數(shù)據(jù)來看，3月BCI數(shù)據(jù)為51.3,，環(huán)比回落2.6個(gè)點(diǎn),，整體反映了本輪疫情升溫對(duì)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的影響。BCI是由4個(gè)分指數(shù)以算術(shù)平均的方式構(gòu)成,，分別為企業(yè)銷售前瞻指數(shù),、企業(yè)利潤前瞻指數(shù)、企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)和企業(yè)庫存前瞻指數(shù),，其中銷售,、利潤、融資環(huán)境指數(shù)均出現(xiàn)了下滑,，僅庫存前瞻指數(shù)出現(xiàn)了小幅上漲,，從38.0上漲至41.9，但依舊與50的分水嶺差距較大,。

此外,，需重點(diǎn)關(guān)注的是，3月企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)從上月的51.4下降為本月為46.2,，出現(xiàn)了較大幅度的回落,。同時(shí)，企業(yè)投資前瞻指數(shù)為62.6,，環(huán)比大幅回落11.9個(gè)點(diǎn),。因BCI相比PMI更偏向民營中小型企業(yè)，企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)與企業(yè)投資前瞻指數(shù)的大幅回落，則充分反映出當(dāng)前民營中小企業(yè)在成本沖擊與需求不足下,，投資發(fā)展的信心持續(xù)減弱,。

在近日召開的中國人民銀行貨幣政策委員會(huì)2022年第一季度例會(huì)中，提出“強(qiáng)化跨周期和逆周期調(diào)節(jié),，加大穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施力度,，增強(qiáng)前瞻性、精準(zhǔn)性,、自主性,，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，主動(dòng)應(yīng)對(duì),，提振信心,，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤”“結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具要積極做好‘加法’”,。從會(huì)議的相關(guān)表述來看,，貨幣政策邊際寬松立場依然明確。

我們認(rèn)為,，貨幣政策后續(xù)有相對(duì)充足的發(fā)力空間,，降準(zhǔn)降息都在政策工具箱之內(nèi)，且目前降息的急迫性大于降準(zhǔn),。首先,，金融機(jī)構(gòu)并不缺乏流動(dòng)性，而缺乏實(shí)體自主融資的意愿與信心,，從寬貨幣（增加基礎(chǔ)貨幣）到寬信用（實(shí)體使用貨幣）中間隔著一層寬信心（增強(qiáng)發(fā)展信心）,，通過降息來降低市場上貨幣的價(jià)格，則更有利于實(shí)體恢復(fù)信心,，實(shí)現(xiàn)融資發(fā)展,。其次，寬信用主要是在需求端消化基礎(chǔ)貨幣,，可能讓貨幣更緊張,，市場利率傾向于上行。而市場利率上行,，又會(huì)影響寬信用的進(jìn)展,。所以，寬信用的關(guān)鍵階段,，更需要降息相配合,。

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，復(fù)蘇動(dòng)能尚顯不足,，中小企業(yè)發(fā)展信心疲弱的情況下,，穩(wěn)健的貨幣政策則需要加大實(shí)施力度,，更加靈活適度，實(shí)現(xiàn)充足發(fā)力,、精準(zhǔn)發(fā)力,、靠前發(fā)力，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)中小微企業(yè)的支持,?？深A(yù)計(jì)，4月開始的二季度將是宏觀,、微觀,、結(jié)構(gòu)等政策的密集落地與發(fā)力期，通過強(qiáng)化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)相配合,，中國經(jīng)濟(jì)也將在二季度進(jìn)入新一輪復(fù)蘇期,，市場主體、企業(yè)家及投資者也應(yīng)堅(jiān)定信心,，走在確定性的經(jīng)濟(jì)周期曲線之前,，探尋行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整后的增量機(jī)遇，為后續(xù)的長期發(fā)展注入新動(dòng)能,。

第一，供需兩弱拖累制造業(yè)PMI明顯下滑,。其中生產(chǎn)分項(xiàng)指數(shù)時(shí)隔四個(gè)月再度跌至榮枯線之下,，新訂單指數(shù)無論是環(huán)比降幅還是絕對(duì)值均為疫情以來的最低點(diǎn)，兩者是本月制造業(yè)PMI下滑的主要拖累因素,。
第二,，疫情及地緣政治因素影響下，制造業(yè)內(nèi)外需同步走弱,。3月初國內(nèi)疫情再度多點(diǎn)爆發(fā),，部分地區(qū)防疫政策收緊，疊加春節(jié)后季節(jié)性因素消退,，國內(nèi)終端需求明顯回落,。與此同時(shí)，俄烏沖突對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了明顯影響,，而歐洲作為我國出口重要目的地之一,，其經(jīng)濟(jì)增長放緩也意味著外需回落的壓力增加。
第三,，產(chǎn)成品庫存回升,。上游大宗商品價(jià)格上漲仍在制約制造業(yè)企業(yè)的原材料采購意愿，原材料庫存指數(shù)繼續(xù)下降,，而需求超預(yù)期下滑導(dǎo)致產(chǎn)成品庫存被動(dòng)回升,。
第四,，制造業(yè)PMI中兩個(gè)價(jià)格指數(shù)分項(xiàng)繼續(xù)上漲，下游企業(yè)成本壓力回升,。地緣政治沖突加劇導(dǎo)致國際大宗商品價(jià)格居高不下,，兩個(gè)價(jià)格指數(shù)均延續(xù)了開年以來的反彈趨勢。根據(jù)制造業(yè)PMI出廠價(jià)格指數(shù)和PPI環(huán)比的相關(guān)性,，估算得3月PPI同比為8.0%,。
第五，小型制造業(yè)企業(yè)PMI低位回升,。但這種反彈更多是因?yàn)榍爸递^低,，目前小型企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營仍然困難，它們面臨較大的成本上漲壓力,，但難以向需求端價(jià)格傳導(dǎo),，而且從業(yè)人員指數(shù)環(huán)比下降也更快。非制造業(yè)方面,，3月服務(wù)業(yè)景氣程度大幅回落,，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營預(yù)期降至疫情以來最低點(diǎn)，表明本輪疫情的爆發(fā)對(duì)服務(wù)業(yè)企業(yè)信心的影響遠(yuǎn)超以往,。建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)繼續(xù)回暖,，生產(chǎn)經(jīng)營預(yù)期指數(shù)處于較高景氣區(qū)間，反映出建筑業(yè)整體預(yù)期仍較為樂觀,。
從3月統(tǒng)計(jì)局PMI數(shù)據(jù)來看,，在海外地緣政治沖突加劇，以及國內(nèi)疫情多點(diǎn)爆發(fā)的影響下,，我國經(jīng)濟(jì)面臨的供給沖擊,、需求收縮、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力明顯加重,，這亦引起了政策端的關(guān)注,，近期舉行的國常會(huì)、央行貨幣政策委員會(huì)一季度例會(huì)都釋放了較為積極的信號(hào),。往后看,，除貨幣政策外，財(cái)政政策,、產(chǎn)業(yè)政策也均有進(jìn)一步發(fā)力的必要性和可能性,。

看了一下，央行此次例會(huì)透露出了某些關(guān)于貨幣政策變化的信息,，自然的,，總基調(diào)基本上還是穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn),，但是后面的措辭比起之前的表態(tài)顯然更加積極一些,。

這跟近幾個(gè)月以來各類經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不盡如人意有一定關(guān)系,，比如之前的新增信貸數(shù)據(jù)就不及預(yù)期，再加上整個(gè)二三月,，全國各地疫情此起彼伏,，且波及到了不少大中城市，一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)期不太樂觀,，大家就此判斷央行可能會(huì)動(dòng)用金融工具來激發(fā)市場活力也是有跡可循,，而現(xiàn)在措辭的變化，可能也證明了這一點(diǎn),。