2022年以來，“美元強(qiáng),、人民幣更強(qiáng)”不斷演繹,。我們認(rèn)為,，2022年人民幣匯率強(qiáng)勢的基礎(chǔ)依然存在,，但升值動(dòng)能面臨減弱，隨著出口增長可能逐步放緩,，或在貶值方向釋放更大彈性,。

一、當(dāng)前人民幣匯率強(qiáng)勢的基礎(chǔ)已開始發(fā)生邊際變化,。包括：季節(jié)性結(jié)售匯高峰已過,；海外疫情出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象；中美貨幣政策分化,，中美利差明顯縮窄,；人民幣并未出現(xiàn)升值預(yù)期的“羊群效應(yīng)”。

二,、但2022年初以來人民幣匯率卻在“逆勢”升值,。這主要得益于三方面因素的支撐：一是，可結(jié)匯資金持續(xù)大幅增長,，成為支持人民幣匯率升值的最關(guān)鍵因素,；二是，地緣政治沖突升級情況下,，人民幣表現(xiàn)出一定的避險(xiǎn)性質(zhì),。近期人民幣國際化取得積極進(jìn)展，也有助于提高人民幣資產(chǎn)的吸引力,。三是,，歐央行、英國央行“轉(zhuǎn)鷹”,，一定程度上抑制了美元指數(shù)上行,，美元層面未對人民幣匯率產(chǎn)生太強(qiáng)的貶值壓力。

三,、從政策傾向來看：“發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支自動(dòng)穩(wěn)定器功能”的政策定位來看,，人民幣匯率或需在貶值方向上釋放更大彈性,。在2022年中國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，人民幣適度貶值有利于配合貨幣政策加強(qiáng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持,；在中國與海外貨幣政策周期錯(cuò)位,、中美利差顯著收窄的情況下，人民幣在貶值方向釋放彈性有利于緩解跨境資本快速進(jìn)出造成的市場波動(dòng),。當(dāng)然,，這并不意味著央行要在外匯市場上進(jìn)行常態(tài)化干預(yù)，而只意味著政策面對人民幣匯率適度貶值的容忍度可能在增加,。

四,、從經(jīng)濟(jì)基本面來看：強(qiáng)勢出口對人民幣匯率的支撐減弱也許并不遙遠(yuǎn)。其一,，2021年四季度以來美國加速補(bǔ)庫存,，意味著后續(xù)美國需求的外溢效應(yīng)將趨于減弱。其二,，2021下半年以來,，中國出口市場占有率的提升主要來自于美墨加、歐洲,、東南亞地區(qū)市場份額的下降（目前歐洲和東南亞地區(qū)出口主要受到變異病毒影響）,。后續(xù)隨著疫情好轉(zhuǎn)，中國出口市場占有率就將面臨回落壓力,。

五,、從美元指數(shù)來看：2022年美元指數(shù)或許不會大幅走強(qiáng)，從而不會給人民幣匯率帶來太大的貶值壓力,。首先,，2022年美國經(jīng)濟(jì)在全球“一枝獨(dú)秀”的程度面臨減弱，美元指數(shù)大幅走強(qiáng)的基礎(chǔ)或?qū)⒉辉?。其次,，歷史上，美聯(lián)儲緊縮后,，美元指數(shù)在多數(shù)情況下都是震蕩走弱的,。2022年初以來市場對美聯(lián)儲加息已經(jīng)計(jì)入得較充分，待加息正式開啟（疊加縮表操作）后,，勢必對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生緊縮效果,，美元指數(shù)上行動(dòng)能更可能面臨減弱。當(dāng)然,，在地緣政治沖突仍在演化的情況下,，美元避險(xiǎn)屬性彰顯，仍可能階段性推高美元指數(shù),。

如果想深入了解人民幣匯率變動(dòng)的機(jī)理,，推薦閱讀興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委2月28日發(fā)布的研報(bào)《人民幣匯率新范式：新一代避險(xiǎn)貨幣》：

核心觀點(diǎn)：2021年下半年以來,，人民幣與美元指數(shù)持續(xù)背離。面對2022年開年以來聯(lián)儲緊縮預(yù)期大幅上升,，人民幣依然保持韌性,。這與境內(nèi)美元供需在后疫情時(shí)代發(fā)生的結(jié)構(gòu)性變化息息相關(guān)。一方面,，美元需求轉(zhuǎn)弱,。背后主要受到貨物貿(mào)易順差增加、服務(wù)貿(mào)易逆差收窄,、海外并購需求銳減以及海外資產(chǎn)配置需求減弱的影響,。另一方面，外資對人民幣資產(chǎn)熱情高漲,。此輪海外“大放水”下大量資金流入中國,。不同于其余新興市場，人民幣資產(chǎn)逐漸呈現(xiàn)出避險(xiǎn)資產(chǎn)特征,。這與我國的抗疫優(yōu)勢有關(guān),，也受到“去美元化”進(jìn)程影響，最近的俄烏沖突將加快俄羅斯及其盟友的資產(chǎn)人民幣化進(jìn)程,。展望2022年，海外主要央行陸續(xù)“收水”,，人民幣面臨一定調(diào)整壓力,。但在上述結(jié)構(gòu)性變化影響下，貶值壓力總體不大,。

正文：2021年下半年以來,，人民幣匯率與美元指數(shù)持續(xù)背離。2022年開年以來,，雖然市場不斷加碼聯(lián)儲緊縮預(yù)期,，我國國內(nèi)貨幣政策總體趨松，但人民幣卻持續(xù)保持超強(qiáng)韌性,。人民幣保持強(qiáng)勢背后與境內(nèi)超額美元流動(dòng)性息息相關(guān),。由于人民幣匯率仍是實(shí)需主導(dǎo)的市場，只要境內(nèi)美元供需保持當(dāng)前狀態(tài),，人民幣將很難出現(xiàn)大幅貶值,。本文我們詳細(xì)分析了境內(nèi)美元供需變化背后的影響因素。

一,、 “消失”的美元需求

2020年疫情爆發(fā)以來,，境內(nèi)美元需求顯著下降，主要受到以下四方面影響：

第一,， 內(nèi)需弱于外需,，貨物進(jìn)口弱于出口,，美元購匯需求弱于結(jié)匯需求。 2020年3月以來聯(lián)儲率領(lǐng)主要央行快速大規(guī)模放水,，疊加美國三輪財(cái)政刺激,，外需強(qiáng)勁。與此同時(shí),，疫情影響全球供應(yīng)鏈,，中國由于此前兩年的抗疫優(yōu)勢，盡管有效匯率持續(xù)升值,，但仍收獲大額貨物貿(mào)易順差,。

第二， 疫情影響下,，服務(wù)貿(mào)易逆差驟減,。受到疫情影響，近兩年中國居民出境受限,，進(jìn)而影響到了出國旅游,、留學(xué)等美元需求，服務(wù)貿(mào)易逆差大幅下降,。

第三,， 海外并購需求下降。 近年來 ,，西方國家紛紛出臺政策,，以國家安全名義限制他國對其境內(nèi)企業(yè)并購，疊加疫情影響,，導(dǎo)致海外并購需求顯著下降,，影響了購匯需求。

第四,， 海外權(quán)益市場表現(xiàn)不佳,，影響資金出海熱情。 2021年港股及中概股表現(xiàn)不佳以及2022年美股表現(xiàn)不佳預(yù)期,，影響了境內(nèi)資金出海熱情,。疫情同樣影響境內(nèi)資金出海配置海外地產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)。

二,、新一代避險(xiǎn)資產(chǎn)

與境內(nèi)美元需求顯著下降形成鮮明對比的是,，境外資金對于人民幣資產(chǎn)保持高漲的熱情，帶來充足美元供給的同時(shí),，也帶來了大量的結(jié)匯需求,。近半年經(jīng)常能觀測到，當(dāng)日美元指數(shù)升值的同時(shí),，如果外資大量流入陸股通,，則人民幣無視美元升值而升值,；相反的則是外資大量流出陸股通時(shí)，人民幣承受貶值壓力,。

外資的大量流入,，與近兩年主要海外央行放水密切相關(guān)。在此輪聯(lián)儲帶頭大放水過程中,，與其它新興市場相比,，中國市場（大陸及香港）在吸引資金流入方面名列前茅。

更有意思的是,，與傳統(tǒng)的新興市場作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并不相同,，人民幣資產(chǎn)逐漸呈現(xiàn)出明顯的避險(xiǎn)資產(chǎn)屬性。 無論是面對海外疫情數(shù)輪爆發(fā),、美股調(diào)整,，還是俄烏地緣政治沖突，每當(dāng)海外風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí),，海外資金都增配了人民幣資產(chǎn),，因?yàn)槊棵看藭r(shí)都能觀察到人民幣匯率被推升了。

人民幣逐漸呈現(xiàn)避險(xiǎn)資產(chǎn)特征,，除了與中國抗疫優(yōu)勢以及相對穩(wěn)健的基本面有關(guān),，也與部分經(jīng)濟(jì)體的“去美元化”相關(guān)。 我們發(fā)現(xiàn),，俄羅斯的黃金儲備自疫情爆發(fā)以來并未進(jìn)一步增長,，反而是外幣資產(chǎn)在持續(xù)增加。盡管無法獲得分幣種情況,，但通過觀測其外幣資產(chǎn)估值波動(dòng)與人民幣匯率同向變動(dòng)，而非與歐元匯率同向變動(dòng),，不難猜測俄羅斯近兩年在持續(xù)增持人民幣資產(chǎn),。

三、變盤的誘因

展望2022年,，美聯(lián)儲多次加息甚至縮表情景下,，全球美元流動(dòng)性收緊，同樣會影響境內(nèi)美元流動(dòng)性收緊,，人民幣面臨調(diào)整壓力,。然而，前文所述的結(jié)構(gòu)性變化有望使得人民幣匯率在美元加息面前表現(xiàn)出韌性,。

在美元需求方面,， 疫情令我國邊境尚未完全放開，使得服務(wù)貿(mào)易逆差不會明顯走闊,；美方對抗以及疫情繼續(xù)壓制海外并購需求,；海外權(quán)益市場波動(dòng)加劇同樣抑制資金出海意愿,。唯一的變數(shù)在于貨物貿(mào)易順差收窄的進(jìn)度。海外需求見頂轉(zhuǎn)弱,、國內(nèi)刺激政策下內(nèi)需逐漸修復(fù)以及全球供應(yīng)鏈在海外疫情常態(tài)化之后逐漸修復(fù),，均會施壓中國貨物貿(mào)易逆差收窄。

在美元供給方面,， 中美利差以及國內(nèi)權(quán)益市場表現(xiàn)影響外資配置節(jié)奏,。抗疫優(yōu)勢和“去美元化”可能會抵消中美利差收窄帶來的負(fù)面影響,。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于抗疫優(yōu)勢消失后,，外資的“再配置”行為。另外還有一個(gè)值得關(guān)注的問題是,，全球利率共振上行,，破壞了過去穩(wěn)定的歐美、日美套息交易模式,，部分套息交易資金將會重新選擇資產(chǎn)進(jìn)行配置,。需要指出的是，對于觀測國際資本的流動(dòng)變化來說,，比起簡單觀察美元指數(shù),、中美利差等傳統(tǒng)指標(biāo)，外資流動(dòng)已經(jīng)逐漸成為影響人民幣匯率變動(dòng)的重要因素,。

此外,，不可忽視的是，在經(jīng)歷了過去兩年的境內(nèi)美元供需失衡之后,，當(dāng)前境內(nèi)積累的美元蓄水池可望在全球美元流動(dòng)性收緊前期減緩匯率調(diào)整壓力,。目前外幣存款同比增速已跌至過去兩輪匯率變盤的臨界點(diǎn)，假如繼續(xù)下降,，人民幣匯率調(diào)整壓力將相應(yīng)增加,。

對于人民幣對美元升值，這算是意料之中,，無論是因?yàn)橹袊谛鹿谝咔橄陆?jīng)濟(jì)恢復(fù)最快維持增長,，還是俄烏戰(zhàn)爭陰云之下不確定的國際市場，而中國穩(wěn)定的內(nèi)部環(huán)境帶來的貨幣政策穩(wěn)定等因素,，都讓人民幣匯率更加堅(jiān)挺,。那么，回到一個(gè)基本問題,，人民幣到底是貶值好,，還是升值好呢？

有人說，考慮到愛國情結(jié),，人民幣的匯率應(yīng)該是越高越好,。有人說，匯率低的話能夠促進(jìn)出口,，所以,，人民幣的匯率應(yīng)該越低越好。其實(shí),，匯率對不同的人有不同的含義,，因此，不能單純的說匯率越高越好,，或者匯率越低越好,。

當(dāng)人民幣貶值的時(shí)候，1美元能夠兌換的人民幣增多,，外國人能以更低的價(jià)格買到中國的產(chǎn)品,，這時(shí)，出口就會增加,，這對中國企業(yè)的出口是好事,。當(dāng)人民幣升值的時(shí)候，意味著1美元能夠兌換的人民幣減少,，但人民幣能夠兌換的美元增多,，這樣，外國產(chǎn)品對于中國人來說,，價(jià)格便會變低,。這時(shí)，對于企業(yè)進(jìn)口來說就是好事,，而中國消費(fèi)者的購買能力也會變強(qiáng),，能夠購買更多的國外產(chǎn)品。由此可見,，人民幣的貶值和升值對不同的人會產(chǎn)生不同的影響,。