《財(cái)富》（中文版）-- 2015年,，并購(gòu)行業(yè)取得了破紀(jì)錄的好成績(jī),。在陶氏化學(xué)（Dow Chemical）與杜邦公司（DuPont）合并這樣的巨額交易的推動(dòng)之下,，截至2015年12月中旬，美國(guó)收購(gòu)企業(yè)在當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的并購(gòu)交易總額有史以來(lái)第一次突破了2萬(wàn)億美元,。如果再算上外國(guó)的關(guān)聯(lián)企業(yè),，比如釀酒巨頭百威英博（Anheuser-Busch InBev）和SABMiller，全球并購(gòu)交易總額則接近4.7萬(wàn)億美元,。

對(duì)看空者而言,，這些數(shù)字無(wú)異于一針強(qiáng)心劑。情緒悲觀者研究了這次并購(gòu)狂潮,，并且把它與歷史上類似的繁榮期聯(lián)系在了一起,。隨后他們以告誡的口吻指出,，過(guò)去的并購(gòu)高峰往往發(fā)生在股市周期的最高潮，隨后不久股市便開(kāi)始大幅下滑,。但是通過(guò)進(jìn)一步的分析可以發(fā)現(xiàn),，大家在順序上的看法存在著細(xì)微的差別。與其他并購(gòu)大潮相比,，今天的并購(gòu)高峰感覺(jué)似乎是不得已而為之的,，讓人高興不起來(lái)。不僅如此,，推動(dòng)這次并購(gòu)大潮的一些原因也讓投資者感到擔(dān)憂,，現(xiàn)在宣布市場(chǎng)達(dá)到高潮還為時(shí)尚早。

最近這次并購(gòu)高峰與之前形成的鮮明對(duì)比發(fā)人深省,。1999年,，美國(guó)收購(gòu)企業(yè)宣布的并購(gòu)交易總值為1.475萬(wàn)億美元，幾乎是1995年的3倍,。2000年宣布的美國(guó)在線（AOL）與時(shí)代華納（Time Warner）的并購(gòu)交易是那個(gè)時(shí)代最具標(biāo)志性的案例,。在這次構(gòu)建商業(yè)帝國(guó)的實(shí)踐過(guò)程當(dāng)中，傳統(tǒng)媒體的巨擘允許新媒體領(lǐng)域的新星以幾乎是被抬高的股價(jià)為貨幣,，收購(gòu)自己,。事實(shí)證明，這個(gè)價(jià)格不過(guò)是當(dāng)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)泡沫的一個(gè)縮影,，這個(gè)泡沫沒(méi)過(guò)多久便破滅了,。

之后，2006年和2007年的并購(gòu)交易額也都突破了1.4萬(wàn)億美元,，不過(guò)這兩次的高潮基本上是靠債券推動(dòng)的,。那些在哄抬債券報(bào)價(jià)方面幾乎無(wú)所不能的私募股權(quán)公司與投資銀行刺激了收購(gòu)活動(dòng)，涉及的行業(yè)包括零售,、餐飲和房地產(chǎn)等,。無(wú)論規(guī)模大小，所有的公司都是一方面想著收購(gòu)其他公司,，另一方面又成為了其他公司的潛在收購(gòu)對(duì)象,。那股潮流同樣也是當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)泡沫的寫(xiě)照。

在對(duì)今天并購(gòu)浪潮的思考當(dāng)中,，我們發(fā)現(xiàn)了另外一個(gè)重要因素：公司實(shí)用主義,。你也許會(huì)稱這次高峰期為不愿見(jiàn)到的高潮。推動(dòng)這些并購(gòu)交易的主要原因是通貨緊縮的壓力,，在此壓力之下公司紛紛要求重組,。從重工業(yè)到金屬和采礦業(yè)，從制藥業(yè)到啤酒行業(yè),，大家采取并購(gòu)措施都是為了適應(yīng)緩慢增長(zhǎng)的全球經(jīng)濟(jì),，以及快速老齡化的顧客群體,。

也有一些例外情況，在擴(kuò)大商業(yè)帝國(guó)的過(guò)程當(dāng)中,，傲慢的公司金融勢(shì)力就沒(méi)有出現(xiàn),。如今幾近于零的利率也許會(huì)助推并購(gòu)活動(dòng)，但它并不是產(chǎn)生并購(gòu)浪潮的原因,。相反,，公司的首席執(zhí)行官們紛紛與迫切需要維持利潤(rùn)率或者讓成本趨于合理的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們商談“政治婚姻”。手握大把投資者現(xiàn)金,，躍躍欲試想要揚(yáng)名立萬(wàn)的激進(jìn)的對(duì)沖基金經(jīng)理們,，用我們這個(gè)時(shí)代的“霰彈槍”（即發(fā)動(dòng)代理人戰(zhàn)斗的威脅）促成了這些姻緣。沒(méi)有哪一位高管是安全的,，也沒(méi)有哪一家公司可以大到足以抵御這樣的壓力,。

去年12月宣布的陶氏化學(xué)公司與杜邦達(dá)成并購(gòu)交易的消息之于今天并購(gòu)形勢(shì)的標(biāo)志性意義，就好像2007年私募股權(quán)收購(gòu)全美最大的辦公樓不動(dòng)產(chǎn)投資信托（REIT）Equity Office,。那筆交易就是要用債券來(lái)創(chuàng)造出越來(lái)越高的收入流,；這筆交易的特點(diǎn)是，全世界歷史最悠久的行業(yè)里的兩家企業(yè),，在經(jīng)過(guò)與激進(jìn)投資者的10輪博弈之后,，將對(duì)方擁入懷中。事實(shí)上,，提議的合并是反商業(yè)帝國(guó)的,。它的核心前提是，兩家公司一旦合并,，將在未來(lái)兩年里按照產(chǎn)品線把自己拆分為3家公司,。從未有過(guò)哪樁價(jià)值1,000億美元的合并讓大家產(chǎn)生了如此強(qiáng)烈的防御心理。

災(zāi)難預(yù)言家們經(jīng)常引用的一個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)是并購(gòu)的絕對(duì)交易總額,。誠(chéng)然,，2萬(wàn)億美元的數(shù)量級(jí)超過(guò)了過(guò)去20年的平均水平，但是從這個(gè)絕對(duì)數(shù)當(dāng)中并不能夠看清整個(gè)行業(yè)的情況,。

如果把并購(gòu)交易總額作為大背景,，我們就應(yīng)該研究它在股票市值當(dāng)中的占比。1999年,，羅素3000指數(shù)（Russell 3000 Index）所包含的股票的市值為14.6萬(wàn)億美元,。并購(gòu)交易總額在其中的占比超過(guò)了10%,。這是一個(gè)空前絕后的水平,。在2006~2007年的發(fā)展狂潮當(dāng)中，這個(gè)比例從未超過(guò)9%,。目前,，羅素3000股票的市值為24.3萬(wàn)億美元,，而2015年的并購(gòu)交易總額從表面上來(lái)看雖然達(dá)到了破紀(jì)錄的水平，但它在股票市值當(dāng)中的占比卻是8.65%,。

更加重要的是,，收購(gòu)企業(yè)支付的平均倍數(shù)雖然有所提高，但是基本沒(méi)有超出正常水平,。人們通常用總成本（企業(yè)價(jià)值）除以被收購(gòu)公司的現(xiàn)金流（即稅息折舊及攤銷前利潤(rùn),，Ebitda）后得出的倍數(shù)來(lái)評(píng)估交易。1995~2014年,，美國(guó)并購(gòu)行業(yè)的平均和中位倍數(shù)均為11.7,。2015年并購(gòu)交易的平均倍數(shù)為12.4。鑒于目前的利率水平非常低,，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力,，而且公司迫切希望創(chuàng)造股東價(jià)值，因此我們可以認(rèn)為,，這些倍數(shù)之低實(shí)在讓人感到驚訝,。

所以說(shuō)，沒(méi)錯(cuò),，并購(gòu)行業(yè)的歷史紀(jì)錄很有可能會(huì)導(dǎo)致牛市的終結(jié),。但是在經(jīng)過(guò)定性分析之后，我們發(fā)現(xiàn),，公司是以讓他們高興不起來(lái)的價(jià)格弱弱聯(lián)合,，而不是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。這次并購(gòu)大潮當(dāng)中有許多問(wèn)題應(yīng)該引起投資者的擔(dān)憂,，不過(guò)只有規(guī)模問(wèn)題不在其中,。（財(cái)富中文網(wǎng)）

約書(shū)亞·布朗（Joshua M. Brown）是注冊(cè)投資顧問(wèn)公司Ritholtz Wealth Management的首席執(zhí)行官，還是“新生經(jīng)紀(jì)人”（Reformed Broker）博客的寫(xiě)手,。

譯者：蕭艾