????繼最高人民法院（以下簡稱“最高法”）兩年前的判例之后，“對賭”（Valuation Adjustment Mechanism, VAM）在近期再一次受到關注。

????起因是近期有國內媒體報道,，稱部分撤回IPO（Initial Public Offering,，首次公開募股）申請的企業(yè)與其投資方之間就“對賭協(xié)議”產(chǎn)生了糾紛，甚至有投資機構凍結被投企業(yè)資金賬戶的行為,。伴隨著對這些糾紛的探討,，一個老問題再一次被提了出來：即“對賭”是否就是資本方壓榨甚至侵吞企業(yè)資產(chǎn)的大棒？

????上述報道在專業(yè)人士眼里,，顯得相當荒謬,。有針對“對賭”的糾紛不假，但控制公司賬戶,，對于大部分的VC(Venture Capital,，風險投資）/PE(Private Equity，私募股權投資）而言是做不到的事情,。實際上即使有能力控制公司賬戶,，也大多會被他們的律師勸阻，因為這是侵害公司利益的非法行為,。然而這也從另一個層面表明,，環(huán)境對于“對賭”這件事情的敵視態(tài)度。

????北京法大律師事務所合伙人計靜怡解釋說,，在中國傳統(tǒng)的民商法律領域內,，對VC/PE溢價投資并約定‘對賭’，是抱有天生的反感的,。因為僅從“對賭”的字義來看,，就會導致有人認為這是非法的事情。她是2012年最高法首例“對賭協(xié)議”判決,，即海富投資有限公司（以下簡稱“海富”）訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司（以下簡稱“甘肅世恒”）不履行對賭協(xié)議補償投資款案中，海富的辯護律師,。她告訴筆者,，最高法在處理海富訴甘肅世恒案期間，曾經(jīng)多次召開研討會,，部分與會者在會上認為“資本的天性是血腥的,，所以主觀上認定‘對賭’體現(xiàn)了資本的掠奪性及不公平性”。

????而在最高法判例之后,，有些人還是執(zhí)意認為“對賭”無效,。實際上最高法對海富訴甘肅世恒的具體判決是，海富與甘肅世恒之間的賠償約定,，使得海富的投資可以獲得相對固定的收益,，被認定損害了甘肅世恒以及公司債權人的利益，這部分條款無效；但海富與甘肅世恒大股東香港迪亞的賠償約定則被認定有效,，因為既不損害第三方利益,，也不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，也是當事人真實意思的表達,。即“對賭”在公司層面無效,，但在投資人與公司大股東之間有效。

????這種敵視,，從“對賭”這個中文翻譯中即可見一斑,。在英文中，它的原意只是“價值調整機制”,，因此業(yè)內人士呼吁應該“去偽存真”,，修改翻譯是第一件可以做的事情。所謂“對賭”,，是指投資方與被投企業(yè)就未來某種不確定的一種約定,，如果約定的情況出現(xiàn)，則投資方可以行使一種估值調整的權力,；而反之則被投企業(yè)行使同類權力,。這種機制之所以在投融資過程中被廣泛使用，是因為VC/PE作為財務投資人,、小股東基本上不介入公司具體經(jīng)營管理,，目的是為了防止其真金白銀的投入被挪作他用、并約束創(chuàng)業(yè)者和他們利益一致,。更重要的意義,，則是解決投融資雙方對“企業(yè)估值認知不一致”這一問題。這對VC階段的投資尤其重要,，估算初創(chuàng)期公司值多少錢是世界性難題,。

????這種敵視“對賭”的環(huán)境，其影響面或許比想象的更廣,。2008年,，在采訪蒙牛集團由于股權抵押貸款事件時，位于上海的一家投行機構就表示,，這起案例引起了江浙一帶企業(yè)主的憂慮,，“他們甚至考慮拒絕引入財務投資人”。由于蒙牛旗下的老?；饡鴮⑵鋭?chuàng)始人牛根生的一部分股權抵押給摩根士丹利(Morgan Stanley, 紐交所股票代碼：MS),，而當時蒙牛股價下挫引起這部分股權可能被動出售。實際上這件事情無關“對賭協(xié)議”,，只是事情的雙方曾經(jīng)在2003年簽署過一份“對賭協(xié)議”,，但仍然被認為是投資人控股蒙牛圖謀的延續(xù),。

????“對賭”在中國的被妖魔化，無疑與曾經(jīng)有中國公司因為“對賭”吃過虧有關,。但不能因為曾經(jīng)有人吃過虧,，就認為“對賭”就是魔鬼，中國的企業(yè)總還需要財務投資人的介入,。據(jù)專業(yè)律師介紹,，“對賭”不僅被VC/PE投資機構所廣泛應用，產(chǎn)業(yè)資本如今也往往使用這種投資工具,。因為與以往不同,，產(chǎn)業(yè)資本現(xiàn)在在收購一家細分行業(yè)龍頭之后，“也經(jīng)常會保留現(xiàn)有團隊,、不介入具體經(jīng)營管理”,，但為了規(guī)避由此帶來的風險、約束管理團隊以及促使他們與收購方利益一致,，實行“對賭”也在所難免,。

????之所以會“吃虧”，某種程度上是“年輕”的代價,?！皩€”是舶來品，在中國的發(fā)展是伴隨著VC/PE投資的興起,，而后者在中國的歷史也只有短短的10年有余,。到底有多少人了解“對賭”的本質？答案是不多,。這不僅體現(xiàn)在專業(yè)律師的缺乏,；也體現(xiàn)在諸多投資機構并不重視“對賭”或者設定的“對賭”有瑕疵，這是這輪糾紛爆發(fā)的主要原因,；更體現(xiàn)在中國現(xiàn)行法律中沒有給“對賭”留下空間,，無論是《公司法》還是《合同法》。最高法2012年的判例,，在中國這個不是判例法的國家,，是尋找“對賭”法律效力的惟一參照物。

????即使是“占到便宜”的投資人,，也頗有抱怨,。對“對賭”的敵視背后,，實質上是對這些投資人動機的質疑和不信任,。然而VC/PE等財務投資人實際上更希望輸?shù)簟皩€”，這對企業(yè)和他們而言是皆大歡喜的事情,，因為惟有企業(yè)超過預期的發(fā)展,，他們這些“產(chǎn)業(yè)的寄生蟲”才能獲得更多收益。更何況“對賭”的簽訂，并不是投資人一廂情愿的,，觸發(fā)“對賭”的條件往往是企業(yè)設定的,，無論是為了獲得更多投資還是對自身業(yè)績發(fā)展的過于樂觀。如果說他們占有什么先機,，只有作為成熟機構,，VC/PE機構更了解“對賭”的實質和操作流程。

????單純采用敵視的態(tài)度,，對企業(yè)和投資人都是一件“雙向消耗”的事情,，沒有任何好處可言。而整個社會接納其作為一個單純的工具,，并學習使用它,，才是解決對立的根本性出路。