????只要他想這么干，本·伯南克（Ben Bernanke）絕對會是一個掃興派,。在6月19日召開的季度新聞發(fā)布會上,，美聯(lián)儲（Federal Reserve）主席伯南克暗示，有可能會對金融危機期間推出的高度刺激性的貨幣政策進行調(diào)整,，正是這一政策導(dǎo)致美股近期屢創(chuàng)新高,。在華爾街看來，他的講話那叫一個掃興,。伯南克宣布,，如果美國經(jīng)濟像他預(yù)期的一樣持續(xù)得到改善，美聯(lián)儲將在今年晚些時候開始削減每月850億美元的債券回購計劃,，并在2014年年中之前完全終止該計劃。隨后幾天內(nèi),，由于擔(dān)心美聯(lián)儲停止持續(xù)的政策支持將導(dǎo)致歷時四年之久的牛市出現(xiàn)停滯,，股市,、債市和大宗商品市場同時集體暴跌。

????如今許多投資者都在問這樣一個明顯的問題：這預(yù)示著大拋售時代的到來,，抑或僅僅是一個代表購買良機的小插曲？事實上,，在伯南克講話一周之后,，股市出現(xiàn)反彈。既然股市已經(jīng)吸收了利空消息,，也沒有遭受多大的傷害，我們是不是就可以大舉進軍股市了呢,？

????不幸的是,，各種數(shù)字提供了一個明確的否定回答。這并非一個臨時性反轉(zhuǎn),，而是一個結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的開始,，它將對股市構(gòu)成一個重大的利空消息。過去五年間,，美聯(lián)儲采取了一系列非同尋常的措施,，把利率壓低到接近通脹率的水平。這導(dǎo)致投資者爭相購買股票,，因為作為投資替代品的債券收益率一直非常低,，無法引起他們的購買欲望,。美聯(lián)儲的政策導(dǎo)致股價虛高，它背后并沒有理性的數(shù)據(jù)支撐,。股票基本面——股息收益率和盈利能力——根本無法支撐這么高的市值?，F(xiàn)在嚴峻的財務(wù)形勢開始出現(xiàn)，美聯(lián)儲的刺激方案一度支撐了市場,，但現(xiàn)在要回歸正常,，將會讓市場嘗盡苦頭。

????自從6月中旬伯南克強硬表態(tài)以來,，十年期國庫券的收益率從5月初1.63%的水平竄升到2.5%以上,，價格下跌了近7%。這樣一來,，與股票相比,，債券就顯得非常具有吸引力,，這一趨勢必將持續(xù)存在。但迄今為止,，股市幾乎還沒有反映出它所面臨的未來風(fēng)險,。伯南克講話五個交易日之后，標準普爾500指數(shù)（S&P 500）下降不足5%便開始反彈,。各種財務(wù)數(shù)據(jù)顯示,，股市要想突破當前微不足道的個位數(shù)的回報率，股價顯然偏高,。這仍然是一種過于樂觀的看法,。如果投資者的風(fēng)險意識不斷加強，股價將遭受更大的下挫,。而鑒于目前股市在意外沖擊面前極其脆弱,，投資者風(fēng)險意識加強很可能會成為現(xiàn)實。

????2009年3月探底以來,，美國股市持續(xù)走高,，截至今年6月初累計上漲幅度高達150%。促使股市上漲的主要原因有兩個,。第一個是公司利潤大幅上漲,。2004年年底到2012年年初，標準普爾500指數(shù)成份股每股盈利上漲50%,，創(chuàng)下每股89美元的新高,。但是疲軟的經(jīng)濟復(fù)蘇并不能完全解釋過去幾年間出現(xiàn)的利潤大幅上漲。利潤上漲的主要原因是美國公司一方面小幅改善收入,，另一方面大幅削減成本,，拉大利潤值。勞動力成本下降在其中扮演著關(guān)鍵角色,。2012年《財富》美國500強公司的利潤達到接近記錄的8,200億美元,，較2004年上漲60%，而雇員人數(shù)僅僅增加了10%,。

????第二個也是最主要的原因是,，美國實際利率水平持續(xù)偏低，甚至低至零利率的水平,。一句話,，美聯(lián)儲在托著股市?！肮墒械闹鲗?dǎo)力量是貨幣政策而非盈利增長,。”AQR資本公司（AQR Capital）執(zhí)行董事安蒂·伊爾曼恩（Antti Ilmanen）說，該公司的管理資產(chǎn)規(guī)模達到800億美元,?！暗驼郜F(xiàn)率推高了各種資產(chǎn)的價格，是造成股市表現(xiàn)如此強勁的主要原因,?！睔v史性的盈利上漲以及前所未有的低利率是極其不同尋常的現(xiàn)象，它們不但不會再現(xiàn),，而且必然會逆轉(zhuǎn),。

????最大的威脅來自美聯(lián)儲的政策調(diào)整。對股市而言,，調(diào)高利率無異于一針鎮(zhèn)定劑。盡管這并不必然表示股價不可能再繼續(xù)上漲,，但上漲的前提條件是盈利增長速度要達到非常高的水平,，足夠彌補利率上漲帶來的不利影響。但這是不可能的,，因為目前的利潤值已接近泡沫水平了,。2012年《財富》美國500強公司的銷售回報率達到6.8%，遠遠超過5.6％的歷史平均水平,?！疤幱谟叻鍟r，你會預(yù)期利潤回歸正常,，而不是比現(xiàn)有水平增長更快,。”伊爾曼恩說,。事實上,，自從2012年年初達到峰值以來，標準普爾成份股的盈利狀況一直保持平穩(wěn),。

??? 即便經(jīng)過近期的股市調(diào)整，希勒的市盈率仍然高達23.6,。自1924年以來周期調(diào)整市盈率達到如此高位的幾率不到20%,。問題在于，購買股票時的周期調(diào)整市盈率越高,，未來回報率就會越低,。AQR資本公司的聯(lián)合創(chuàng)始人克利夫·阿斯尼斯（Cliff Asness）深入研究了投資者在不同周期調(diào)整市盈率購入股票后未來十年間的回報率情況。阿斯尼斯發(fā)現(xiàn),，按照目前23倍左右的周期調(diào)整市盈率為起點,，經(jīng)調(diào)整通脹率，未來十年間投資者的回報率平均只有0.9%——這一數(shù)字遠遠不及政府債券的回報率,。

????這一數(shù)字足夠讓人冷靜下來,，它提供了一個有價值的警告。不過需要記住的是,，這只是平均值,，人們在過去許多個十年間的投資表現(xiàn)都遠遠好于這一平均值。我們首先考察一下最樂觀的情況,。假設(shè)市盈率倍數(shù)（目前為18.4）保持不變——當然這是一個很大膽的假設(shè)——總回報率等于股息收益率和盈利增長二者之和,。目前股息收益率為2%。長期內(nèi),，經(jīng)通脹調(diào)整的每股盈利年均漲幅為1.5%左右,。二者相加得出3.5%的真實總回報率。再加上2%左右的通脹率,，得出預(yù)期回報率5.5%,。

????考慮到目前盈利數(shù)字已經(jīng)處于高位，其增長率可能連1.5％都達不到,。銳聯(lián)資產(chǎn)管理公司（Research Affiliates）投資管理總監(jiān)克里斯·布賴特曼（Chris Brightman）認為盈利增長率可能為1%左右,，因此總回報率將是5%。這一數(shù)字在目前情況下還不算壞,，因為十年期國庫券的收益率只有它的一半,。銳聯(lián)資產(chǎn)管理公司為多個基金提供戰(zhàn)略管理服務(wù)，這些基金管理著價值1,420億美元的資產(chǎn),。

????但是布賴特曼承認,，將來很可能會出現(xiàn)重大調(diào)整，導(dǎo)致未來收益率遠遠低于這一數(shù)字?！巴顿Y者可能突然意識到,，快速的盈利增長預(yù)期根本不現(xiàn)實，或者這是一個非?？膳碌氖澜?。”布賴特曼說,。如果發(fā)生這種情況,，股價必然要有大的回調(diào)才能吸引投資者。根據(jù)阿斯尼斯計算,，周期調(diào)整市盈率一般要低于16,，投資者才有可能預(yù)期獲得10%或者更高的年均回報率（包含通脹）。市場估值要達到這一水平,，標準普爾500指數(shù)必須從目前的水平下調(diào)三分之一,，降到1,100點左右。對投資者而言,，一方面這是件糟糕的事情，另一方面也將成為自2009年年初以來的首個重大股票購進時機,。