招商銀行（滬600036）

????與大部分具有經(jīng)濟護城河的國內(nèi)銀行類似,，招商銀行的重要核心競爭力體現(xiàn)在低資金成本優(yōu)勢，公司付息成本率低得足以與國有大行媲美,。通過領先的銀行卡業(yè)務,、優(yōu)秀的品牌及營銷能力，招行在較發(fā)達城市的零售銀行業(yè)務具有較大市場份額,，低成本的零售存款比重遠高于其他股份制銀行,。另外，招行的零售客戶群以高端客戶為主,，金葵花客戶貢獻約七成零售存款,。

????中高端個人及中小企業(yè)為主的客戶結(jié)構(gòu)，為招行轉(zhuǎn)型提供了堅實的基礎,。在金融脫媒化及利率管制逐步放開的大趨勢下,，以上客戶群體將是未來銀行業(yè)服務的重點對象之一。在此背景下,，招行提出重風險管理,、提升定價能力及風險資產(chǎn)回報的二次轉(zhuǎn)型。倘若轉(zhuǎn)型成功,，招行以中小企為重心的貸款能夠獲得更準確的風險定價,，專注富有人群的資產(chǎn)管理業(yè)務將提高招行客戶粘性。目前已有不錯的進展,，如較高的非息收入占比,、名列前茅的同業(yè)業(yè)務規(guī)模、升勢凌厲的私人銀行業(yè)務等,。公司現(xiàn)估值處于歷史低位,，根據(jù)晨星模型，招行內(nèi)在價值為每股18元,?！T嘉萍——葉華

海螺水泥（滬600585）

????作為中國最大的水泥生產(chǎn)企業(yè)，海螺水泥不僅享有規(guī)模經(jīng)濟效益，而且還擁有業(yè)內(nèi)最低的成本,。過去20年,，公司逐漸落實全國布局戰(zhàn)略。目前,，東部（38%）,、中部（30%）和南部（23%）地區(qū)為海螺水泥的主要收入來源。海螺水泥的結(jié)構(gòu)性競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在成本轉(zhuǎn)嫁能力方面,。而這種優(yōu)勢主要來源于：1）公司的大規(guī)模生產(chǎn)能有效降低產(chǎn)品的固定成本,；2）擁有國內(nèi)能耗最低的水泥生產(chǎn)線；3）水泥行業(yè)進入門檻逐漸提高,。4）由于水泥的經(jīng)濟運輸半徑不會超過300公里,，海螺水泥依靠鐵路及長江水路運輸系統(tǒng)，形成了低成本運輸網(wǎng)絡,。

????不過,，公司能否維持過去五年近27%的復合增速，將取決于其收購兼并步伐的快慢,。從歷史來看,，海螺缺乏并購經(jīng)驗，在從內(nèi)生性增長模式轉(zhuǎn)變?yōu)橥馍缘倪^程并不可能一帆風順,，投資者需持謹慎態(tài)度,。從短期來看，基于海螺水泥在東部和中部地區(qū)的定價能力以及最近出現(xiàn)的“限產(chǎn)抬價”效應,，我們認為2011年公司有望維持較高的收入和盈利水平,。依據(jù)晨星模型，海螺水泥內(nèi)在價值為每股人民幣32元,，對應2011年每股收益（2.78）,，市盈率為11.5倍。

寶鋼集團（滬600019）

????寶鋼股份是中國盈利水平最高的大型鋼鐵企業(yè),，公司主要生產(chǎn)技術(shù)門檻較高的冷軋板材和精品鋼材產(chǎn)品,。公司的競爭優(yōu)勢主要來源于：1）規(guī)模經(jīng)濟效益 ；2）強大的新產(chǎn)品開發(fā)和科研能力,；3）業(yè)內(nèi)最具實力和經(jīng)驗的管理層,。 然而，與國內(nèi)絕大部分鋼鐵企業(yè)一樣,，公司缺乏與上游鐵礦石和煤炭供應商的議價權(quán),。在大宗商品價格伴隨美元走弱屢創(chuàng)新高的同時，寶鋼的毛利率也備受壓力,。目前,，鞍鋼,、首鋼和武鋼等冷軋產(chǎn)能相繼投產(chǎn)，與此同時下游汽車和家電市場出現(xiàn)飽和,，寶鋼今年仍然面臨著多方面的壓力,。

????國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型勢在必行，固定資產(chǎn)和房地產(chǎn)投資增速對鋼鐵需求的作用將有所放緩,。受上游鐵礦石供給大幅提高以及中國鋼鐵需求下滑的影響，預計鐵礦石價格有望在2012年出現(xiàn)下跌,，這也可能成為鋼鐵板塊估值上漲難能可貴的催化劑,。依據(jù)晨星模型，寶鋼股份內(nèi)在價值為每股人民幣6.5 元,，對應2011年每股收益（0.59）,，市盈率為11.5倍。 ——胡照

貴州茅臺（滬600519）

????作為政務商務場合的第一用酒,，茅臺在領袖消費群體中的地位相當穩(wěn)固,。高達120％的終端出廠價差也彰顯其不凡定價能力。由于特殊生產(chǎn)環(huán)境要求形成的資源約束,，產(chǎn)能一直是困擾茅臺發(fā)展的主要問題,。在過去五年里，公司將茅臺的產(chǎn)量從1.5萬噸提升至2.3萬噸,，并計劃在“十二五”末提升至4萬噸,。產(chǎn)能的穩(wěn)步提升，將為茅臺未來五年提供年均18％的潛在銷量增長率,，而中國奢侈品消費的增長趨勢使茅臺的前景不錯,。“十二五”期間,，貴州省委省政府或?qū)⒊蔀橥苿用┡_繼續(xù)發(fā)展的輔助力量,，未來的產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域規(guī)劃有利于茅臺更進一步展示實力。公司在2011年的一季報中透露出良好訊息,，銷售和凈利潤同比增速分別達到38.8％和48.9％,，預收款大幅增加至63億。7月末,，公司股價時隔三年后再創(chuàng)新高,。茅臺的未來風險包括：1）政府行政費用逐步透明對政務消費的影響；2）供給提升后對價格的抑制,。依據(jù)晨星模型,，貴州茅臺內(nèi)在價值為每股人民幣213元。 ——門偉