(來源：Bloomberg,，點擊查看大圖)

1 煉油業(yè)務(wù)利潤將有所提升

????托馬斯·弗瑞斯特（Thomas Forester）旗下管理著1.48億美元資產(chǎn)的弗瑞斯特價值基金（Forester Value Fund）過去10年間年均回報率達(dá)5.5%,。（它還是2008年唯一沒有虧損的股票類共同基金。）去年12月,，購買79,100股馬拉松石油公司（Marathon Oil）股票時,，它正是要押寶于價值被低估的煉油行業(yè)。由于煉油企業(yè)的固定成本較高,，經(jīng)濟低迷時期,，隨著需求減少，它們的利潤幅度也出現(xiàn)下滑,。但弗瑞斯特認(rèn)為,，市場低估了即將到來的經(jīng)濟反彈?！捌囦N量正在增加,，這通常會帶來石油用量的增加?！彼嵝颜f,。“現(xiàn)在動手可能稍微有點早,，但我們希望冒這方面的風(fēng)險,，我們正在抄底?！?/p>

2 股價偏低，即便以煉油企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)來看

????去年大部分時間,，弗瑞斯特一直持有煉油巨頭瓦萊羅能源公司（Valero）的股票,。他從18美元左右開始持有,，到去年12月時股價已漲至近25美元，他認(rèn)為這一價格是該只股票的公平價,，于是出手套現(xiàn),。與此同時，馬拉松的股價則一直相對便宜,，甚至還一度小幅下挫：去年11月,，馬拉松宣布在位于墨西哥灣的其中一處深水井——多羅斯基（Droshky）的“產(chǎn)量下降速度超過預(yù)期”。弗瑞斯特認(rèn)為這只是個短期問題,。因此,，在股價跌至36美元時，他大舉購入,。據(jù)他計算,，馬拉松煉油業(yè)務(wù)獨立估價較瓦萊羅便宜45%。即便經(jīng)過近期的一次補漲之后,，其市價仍然較這家煉油業(yè)對手低35%,。

3 馬拉松的勘探和開發(fā)業(yè)務(wù)也遭價值低估

????過去10年間，馬拉松一直在擴展其“上游”勘探和開發(fā)業(yè)務(wù)（E&P）,，目前全部收入的2/3都來自這類業(yè)務(wù),?？碧胶烷_發(fā)業(yè)務(wù)的市盈率歷史上一直高于煉油業(yè)務(wù),，“是油價上漲時期的投資好去處”（弗瑞斯特語）。馬拉松的勘探和開發(fā)業(yè)務(wù)預(yù)計到2013年將實現(xiàn)年均5%的增長,，弗瑞斯特說,，“這對于勘探和開發(fā)業(yè)務(wù)而言屬于偏高的增速”。他提到了位于安哥拉（“并不是每個人都有機會參與的一個巨大的成長之地”）,、波蘭,、加拿大油砂及其他地方前景良好的業(yè)務(wù)。盡管如此,，弗瑞斯特說,，馬拉松的勘探和開發(fā)業(yè)務(wù)相對競爭對手的市價仍然偏低。

4 分離的價值大于整合

????弗瑞斯特認(rèn)為,，該公司兩類業(yè)務(wù)的價值均被低估,，因此預(yù)計它們將被剝離。（公司2008年時曾計劃剝離煉油部門,，后因故推遲了實施時間,。）事實上，1月13日馬拉松宣布將于今年6月把煉油業(yè)務(wù)剝離出售給現(xiàn)有股東?！皠冸x之后,，它們將成為獨立的企業(yè)?！备ト鹚固亟忉屨f,。“我們可以期待它們的市值會升到行業(yè)平均水平,?！彼€受到自己觀察到的一種格局的鼓舞，即公司傾向于在低成長業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)周期低點,，即遭市場低估最嚴(yán)重時,，將這些業(yè)務(wù)剝離?！斑@不可思議,。”弗瑞斯特說,。

5 這只股票還有升值空間

????弗瑞斯特相信,，基于企業(yè)價值與Ebitda（即息稅、折舊和攤銷前盈余）的比率,，馬拉松股票（當(dāng)前價格是45美元）的價格應(yīng)該達(dá)到58美元以上,。（這一比率反映了對評估能源公司至關(guān)重要的兩項指標(biāo)——債務(wù)和攤銷。）根據(jù)這項指標(biāo),，馬拉松兩種業(yè)務(wù)均遭嚴(yán)重低估,。他說，勘探和開發(fā)業(yè)務(wù)當(dāng)前3.6的市盈率倍數(shù)至少應(yīng)該提高到4.5,?！凹幢闳绱耍鼈?nèi)詫⑹亲畋阋说目碧胶烷_發(fā)業(yè)務(wù)公司,，因此我們還是比較保守的,。”至于煉油業(yè)務(wù),，他預(yù)計市盈率倍數(shù)應(yīng)該（從當(dāng)前3.4）升至4.2,。弗瑞斯特說，“所以,，即便每股58美元,，這只股票仍有升值空間?！?/p>

??? 譯者：鄭歡