????兩年來,，高盛（Goldman Sachs）以往高貴的形象受到了重創(chuàng)。它的行徑受到政客和媒體的鞭撻,。2010年7月,，這家投資銀行同意支付5.5億美元,，擺平美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission）對其在擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）上誤導(dǎo)投資者的指控。

????盡管高盛公司爭議纏身,，但有一點連它最猛烈的批評者和最堅定的辯護者也不否認：高盛是史上罕見的賺錢機器,。2009年，它賺到了驚人的122億美元,，比它大很多的摩根大通（J.P. Morgan Chase）的盈利僅為88億美元,，花旗（Citigroup）和美國銀行（Bank of America）虧損。高盛一直向投資者保證,，未來幾年,，它的利潤機車將滾滾向前，凈資產(chǎn)收益率（ROE,，凈利潤除以凈資產(chǎn)）將達到20%,。

????問題是，高盛的最大優(yōu)勢和獨門絕技——它的交易技術(shù)——受到了嚴重的制約,。金融危機帶來了一系列新制度,，其中有很多限制了高盛。公司基本被禁止自營交易,。（事實上,，10月末爆出新聞?wù)f，高盛的一批自營交易員集體跳槽到Kohlberg Kravis Roberts公司）,。此外,，新規(guī)則還限制利用借債，并強制大量高利潤的衍生品交易在公開的交易場所進行,。這一切都會讓利潤縮水,。穆迪（Moody's）的分析師彼得·內(nèi)爾比（Peter Nerby）說：“管制意味著低風(fēng)險和低收益。高盛沒有改變對股東的承諾,，在這種環(huán)境下,，它很難實現(xiàn)20%的凈資產(chǎn)收益率?！?/p>

????在與分析師談話時,，高盛高管通常把自己說成“大草原上跑得最快的動物”。撇開自吹成分不說,，它的確有一些神奇之處：擁有大量資本,，風(fēng)險管理方式冷靜而保守，使它得以相對健康地度過信貸危機,。這家銀行具備盈利能力,，并且一直保持這種能力。但如果要在新環(huán)境里實現(xiàn)超額增長,，銀行的業(yè)務(wù)模式顯然更像是一頭笨拙的恐龍而不是獵豹,。

????增長放緩已經(jīng)可以看到,。高盛在2010年的第三季度盈利比2009年同期下跌了43%，凈資產(chǎn)收益率是11.2%,。當(dāng)然，趕上2009年創(chuàng)紀錄的盈利是件難事,，但不可回避的事實是,，高盛要達到它的預(yù)期幾乎不可能：它必須在今后幾年保持24.5%的年凈利增長率。

????可是,，即使高盛做不到,，還是出現(xiàn)了一個看似不可能的現(xiàn)象：股市似乎反應(yīng)過頭了。投資者現(xiàn)在把高盛看成一家未來增長乏力,、處境艱難的老工業(yè)企業(yè),。它目前的股價已經(jīng)過低，以至于形成了相當(dāng)好的投資機會,。

????高盛發(fā)言人戴維·韋爾斯（David Wells）拒絕對《財富》雜志的這番分析發(fā)表評論,。但在不久前的盈利發(fā)布會和分析師座談會上，公司高管堅持原先的預(yù)期,。他們宣稱,，增長前景一片大好，并指出高盛在未來的重要金融市場——亞洲——的交易和投資業(yè)務(wù)市場占有率排名第一,。他們還聲稱,，高盛的核心做市業(yè)務(wù)的盈利能力將更強：新的資本規(guī)定將迫使競爭對手規(guī)避風(fēng)險，提高高盛在這項利潤最大的交易業(yè)務(wù)上的市場份額,，并在這些難于操作的交易上擁有更大的利潤空間,。

????不管怎么分析，交易業(yè)務(wù)對高盛來說都至關(guān)重要,。2000年,，交易業(yè)務(wù)——無論是自有資本交易，還是為對沖基金,、保險公司等各種客戶擔(dān)任做市商——占到了高盛營業(yè)收入的將近50%,。目前，高盛是最后一家主要依賴于這種波動性較強的業(yè)務(wù)的大型銀行,。

????目前,，銀行最大的一塊業(yè)務(wù)是為客戶做市。高盛買入股票,、垃圾債券,、其他證券、退休金計劃或共同基金,，一直持有到找到買家為止,。高盛基本上是做中間人：它給想買的產(chǎn)品設(shè)定了一個價位,，即“出價”，然后按一個建議的價格——“詢價”——提交給買方,。出價和詢價的差額越大,，高盛的利潤就越大。

????從2002年到2007年,，隨著資產(chǎn)價格上漲,，利率下降，全球經(jīng)濟發(fā)展勢頭凌厲,，客戶交易業(yè)務(wù)出現(xiàn)難以置信的增長,。高盛比其他對手更大膽，因而也成了最大的玩家,。它能爭取到新客戶,，因為它愿意買進他們的大量證券，包括難以賣掉的奇異工具,。同時,，通過巧妙的風(fēng)險管理，它又規(guī)避了損失,。

????高盛的業(yè)務(wù)大增,，還因為這家投行利用借款增加證券交易（它稱為“交易賬”）。從2000年到2007年,，它的做市組合與資產(chǎn)之比由14上升到接近19,，高盛將其交易賬擴大了將近3倍，由1,670億美元增至6,460億美元,。

????杠桿增長意味著高盛交易量的增長超過了資產(chǎn)的增長,，結(jié)果使其凈資產(chǎn)收益率即使在交易業(yè)績平淡的時候仍然保持增長——通常是3.5%~4.5%。2002~2007年間,，它的凈資產(chǎn)收益率達到了驚人的27%,，凈利潤急劇飆升。

????隨著危機的發(fā)生,，出現(xiàn)了嚴酷的新規(guī)定,。多德－弗蘭克（Dodd-Frank）銀行業(yè)立法和巴塞爾協(xié)議三（Basel III）為世界主要金融機構(gòu)設(shè)置了資本金規(guī)定，不允許華爾街金融機構(gòu)像從前那樣使用杠桿,。就像以前杠桿增加,、利潤就增加一樣，如今杠桿減少,，利潤也下降,。要達到營收目標，高盛必須在交易賬比過去小得多的情況下創(chuàng)造巨額營業(yè)收入,。

????你稍微算一下就清楚了,。2011年,，高盛的普通股權(quán)益大概在680億美元左右。所以,，它需要創(chuàng)造130億美元的稅后利潤以及6.4億美元的優(yōu)先股分紅,，總共是140億美元左右。這意味著它的稅前利潤要達到210億美元,。我們將看到,，它大概只能實現(xiàn)這一數(shù)字的60%左右。

????這些利潤肯定主要來自高盛的交易業(yè)務(wù),。但我們先看看這家銀行的另外兩項業(yè)務(wù)：資產(chǎn)管理和并購咨詢,。在2007年高峰時期,，這兩項業(yè)務(wù)創(chuàng)造了大約150億美元的營業(yè)收入,。在并購咨詢方面，公司的營業(yè)收入一直排名第一,，股票承銷也在三甲之列,。但這些項目增長不快，且產(chǎn)生的營業(yè)收入不高,，與高盛要達到的目標相去甚遠,。假定隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇，并購和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的營業(yè)收入回到從前150億美元的峰值,，它們的毛利率在30%左右,，最多只能帶來50億美元的稅前利潤。

????因此,， 交易業(yè)務(wù)必須帶來160億美元利潤,，才能使高盛實現(xiàn)目標，而這幾乎不可能,。這項業(yè)務(wù)的毛利率通常為45%,，高盛需要實現(xiàn)360億美元的營業(yè)收入。

????在輝煌年代,，高盛大約有10%的凈利（在2005~2007年間為23~38億美元不等）是來自自營交易,。這些利潤中有部分來自其募集的私人股權(quán)投資基金的共同投資人。但是,，多德－弗蘭克法案對未來的自營交易實施了一些限制,。高盛正逐步減少自有資本投資。目前,，這些投資一年產(chǎn)生20億美元利潤,。

????這就意味著高盛需要從做市場業(yè)務(wù)中榨取340億美元利潤。如果擴大杠桿,，它還可能做到,。但它的杠桿率已經(jīng)由19減至8,，交易賬下降30%，至4,500億美元,。高盛需要在這些資產(chǎn)上實現(xiàn)8%的回報,，才能達到所需的交易營收額度。

????這個數(shù)字接近于高盛從2001年到2010年年中平均4.5%收益率的1倍,。值得一提的是,，這家銀行曾經(jīng)達到或接近過8%，那是在2009年和2010年初,。

????但那是高盛在特殊市場條件下的成果,，今后一段時間里不大可能再有了。2009年,，金融危機正在消退,，大投資者突然可以甩掉買家在2008年根本不會碰到的證券。投資者在一個總體上升的市場中過于著急出手,，不介意高盛正以便宜的價格買下他們的證券,，然后再大幅提高標價。價差和交易量出現(xiàn)了膨脹,。這一時期,，股票、債券和大多數(shù)商品價格上漲,，高盛在這方面也有斬獲,。

????對高盛來說，比較現(xiàn)實的預(yù)測是什么,？如果公司的交易賬像平常一樣產(chǎn)生4.5%的收益,，它的做市營收總額將達到200億或210億美元。凈資產(chǎn)收益率將在12%左右,，2011年稅后利潤將為80億美元左右,。大多數(shù)分析師認為，公司在2010年大概會賺這么多,，雖比2009年減少1/3,，但利潤水平也相當(dāng)令人敬畏。

????Shareholder Value Advisors的估值專家史蒂夫·奧拜爾恩（Steve O'Byrne）認為,，有一個利好消息,，就是如果高盛可以兌現(xiàn)這些利潤，投資者七年來的年收益率就能達到14%,，此后仍然達到10%,。雖然這一表現(xiàn)仍遠低于高盛的承諾，但也不算太差。Crédit Agricole Securities的分析師邁克·馬約（Mike Mayo）對高盛前景的看法更加樂觀一些：“高盛絕對達不到20%的凈資產(chǎn)收益率,，但它能達到的凈資產(chǎn)收益率可以超過市場對它的定價水平,。所以，它的股票被低估了,?！辈还茉趺凑f，作為一只股票,，華爾街這家曾經(jīng)總是超出預(yù)期的投行已經(jīng)達不到它的預(yù)期了,。

????譯者：古正

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到地方上去 要避免全國性銀行止贖麻煩的投資者應(yīng)該考慮小一點的銀行

????美國最大的幾家銀行仍在受到數(shù)量巨大的信用卡和房貸業(yè)務(wù)組合的創(chuàng)紀錄違約率的困擾，止贖風(fēng)暴可能延長他們減計有問題按揭的時間,。眼下,，地方銀行風(fēng)險更小，機會更大,。以下是兩家安然度過金融危機,、盈利上升并且很快能支付大筆分紅的銀行。

????美國合眾銀行（US Bancorp）,，總部位于明尼阿波利斯,，是美國第六大零售銀行,，支行在中西部和西海岸分布廣泛,。對沖基金Hill-Townsend Captial的加里·湯森德（Gary Townsend）說：“在別的銀行制造壞賬的時候，它在商業(yè)貸款方面卻極為保守,?！睖鲁钟忻绹媳娿y行股票。銀行47%的營收來自遠比貸款穩(wěn)定,、預(yù)見性更強的收費業(yè)務(wù),，如信用卡處理、國債服務(wù)等,。以目前8倍的市盈率（基于2011年的預(yù)期盈利）,，美國合眾銀行股價看來相當(dāng)便宜。還有一點：這家銀行的管理層想在得到聯(lián)邦政府許可后支付高額分紅,。至于股價（23美元右）,，湯森德說：“這只股能到30美元?！?/p>

????匹茲堡的PNC Financial借信貸崩潰之機,，于2008年底低價收購了National City。這筆交易使PNC成為大型地方性零售銀行,，在伊利諾伊,、密歇根、俄亥俄和賓夕法尼亞等州的市場占有率很高,。PNC迅速甩掉了National City的問題按揭,，又賣掉了其不良房地產(chǎn)資產(chǎn),，進一步降低了信貸風(fēng)險。和美國合眾銀行一樣,，它的營業(yè)也有一大塊（超過1/3）來自可靠的收費業(yè)務(wù),，如商業(yè)按揭服務(wù)。PNC另一項可靠的利潤來源是持有資產(chǎn)管理巨頭貝萊德公司（BlackRock）23%的股權(quán),。目前,，PNC銀行股價是53美元，相當(dāng)于預(yù)期利潤的9倍,。最好的消息是：分析師預(yù)期到2012年,，PNC將重啟大筆分紅和巨額回購。 ——S.T.