????我們常說,，投資者可能看多，也可能看空,，還可能居中觀望,。4月30日,，西班牙財長薩爾加多（Elena Salgado）表示：“我們的債務已償清，不需要請求幫助,。”他這話顯然是說給看多者聽的,，不過,，如今恐怕已經(jīng)沒有人看多主權債務了,。

????眼下，全球主權債務危機此起彼伏,，市場對此普遍看空,。近幾個星期,，希臘,、葡萄牙和西班牙的信用評級紛紛被下調,，其中希臘甚至淪為垃圾級。不過,，盡管這類負面新聞層出不窮,，我還是得說，投資者做空的勢頭還不夠,，尤其對西班牙還是心慈手軟,。

????歷史上，在主權債務拖欠方面,，希臘一直都是“領頭羊”,，也是“慣犯”。因此,，它一直被視為主權債務危機的領先指標,。雖然冰島、愛爾蘭和葡萄牙也都或多或少存在主權債務問題,，并且該問題日趨激化,，但我們認為，在全球范圍內,，西班牙的主權債務風險被誤解最深,、定價偏差也最大。

西班牙為何遭到錯誤定價,，茲事又為何關系重大

????較之希臘和葡萄牙,，西班牙的經(jīng)濟規(guī)模頗為可觀。按照世界銀行（World Bank）近期估算數(shù)據(jù),，2009年,，西班牙是世界第9大經(jīng)濟體,，其GDP達到了1.4萬億美元。而單從地理角度看,，西班牙是歐盟（European Union）各國中陸地面積第二大的國家,，僅次于法國。其政府預算和負債規(guī)模均為希臘的四倍還多,。

債務拖欠風險的警示信號

????評估一國拖欠債務的可能性有多大,，我們有兩種方法。第一種方法是考慮預算赤字與GDP的比率,。按這個指標來看,，西班牙顯然已經(jīng)陷入了麻煩。截至2009年底,，西班牙的預算赤字為GDP的11.2%，并且這一數(shù)字在2010年有加快上升的趨勢,。從歷史上看,，這一比率只要超過10%，該國就可能遭遇主權債務評級下調,，從而導致其借貸成本快速提高,。按照這一衡量標準，西班牙目前需要借貸大約1500億歐元來滿足本財年的需要,。

????第二種衡量辦法是債務與GDP的比率,。西班牙在這項指標上的表現(xiàn)還不算太糟，目前該數(shù)字略低于歐盟的平均水平54%,。盡管乍看上去還算理想,，但實際上這個比率在去年翻了一番。而隨著西班牙的預算越發(fā)靠債務來支撐,，這個比率將繼續(xù)提高,。

????更重要的是，西班牙還有一筆數(shù)額巨大的未償債務,，需要以“滾動還債”的方式償還,。按照估算，這筆債務可能高達2250億歐元,，其中國外投資者持有約45%,。要知道，對希臘的拯救方案預計將在三年內耗資1460億歐元,，這樣看來,，假如西班牙需要救助，其所需的資金規(guī)模將比希臘救助方案大得多,。

西班牙 “陰雨連綿”

????就在幾年前,，西班牙還憑借高速增長和穩(wěn)定發(fā)展，充當著歐盟的指路明燈,。然而,，事實是，西班牙的經(jīng)濟增長主要是仰仗其建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè),。而不論是房地產(chǎn)業(yè)的繁榮,、泡沫形成還是泡沫破滅，西班牙在各個階段都堪稱全球的典型代表,。在泡沫達到頂峰時期,，建筑業(yè)投資甚至占到了西班牙GDP的20%，并且該行業(yè)雇傭了全國12%的勞動力,。作為一個出口有限的經(jīng)濟體,，西班牙的建筑業(yè)是其實現(xiàn)增長和就業(yè)的主要動力。而現(xiàn)在,，這個行業(yè)一夜間大廈將傾,，如此看來，西班牙政府對2011年及后續(xù)年份GDP增長3%的預測,，顯然是過于樂觀了,。

其他國家就業(yè)好于西班牙？多數(shù)是的,。

????隨著全球建筑市場大勢已去,，西班牙的就業(yè)情況也是江河日下。當前,，西班牙的失業(yè)率處于20%以上的高位,。就連蘇丹和約旦河西岸（West Bank）的就業(yè)情況如今也比西班牙強。不過也有好消息,。據(jù)薩爾加多部長（Minister Salgado）稱,，2010年第一季度僅損失了29萬個工作崗位。當然了,，所謂的好消息一般都是相對而言的,。

????另一個與西班牙財政健康密切相關的問題是私人債務狀況。根據(jù)標準普爾（S&P）最近發(fā)布的報告,，這一債務規(guī)模已占該國GDP的178%,，而正是該報告對西班牙的長期主權債務做了降級處理。在西班牙,，私人債務的相當一部分與抵押貸款和家庭融資相關,，其拖欠情況目前不斷增加，在過去三年里已經(jīng)翻了一倍,。隨著失業(yè)狀況惡化,，再加上福利不能馬上兌現(xiàn),，債務拖欠現(xiàn)象還將加劇。