????對美國金融機構(gòu)未來盈利的預(yù)測顯示股市估值仍然過高。

????作者：Bethany McLean

????到目前為止,，人們一直關(guān)注給金融市場帶來損失的新型投資工具，如CDO（債務(wù)抵押債券）和SIV（結(jié)構(gòu)性投資工具）,。金融市場中人人自危,，擔(dān)心看似安全的領(lǐng)域潛伏著“床底下的怪獸”。上周的最后一個交易日和本周一,，股市出現(xiàn)了大幅上揚,。原因是人們相信最糟的狀況已經(jīng)過去，而且一旦怪獸從床底跳出,，政府就會采取措施救市,。

????然而，即使現(xiàn)在的危機過去,，金融業(yè)還面臨另一個問題：它還會像從前一樣嗎,？投資管理公司GMO公司主管全球發(fā)達(dá)市場定量股權(quán)的投資總監(jiān)本?英克爾（Ben Inker）在最近發(fā)表的一篇文章里寫道：“我認(rèn)為現(xiàn)在最重要的是我們退后一步，思考金融體系更廣泛的問題：它的作用是什么,？規(guī)模應(yīng)當(dāng)多大,？可持續(xù)的盈利水平是多少？”

????這些問題對于金融機構(gòu)當(dāng)然非常重要,。例如,，花旗集團（Citigroup）股價最近的一次頂峰出現(xiàn)在2006年12月，達(dá)53.34美元,，是賬面價值的2倍多（如果排除商譽和無形資產(chǎn)價值,，則是賬面價值的4倍多），而且?guī)缀跏?006年報告收益的13倍,。這些數(shù)字是否是此次危機過后我們要返回的基線,，還是不正常的數(shù)字？

????金融行業(yè)的規(guī)模對于市場的其它方面也很重要,。去年夏天,，信用評級機構(gòu)穆迪公司（Moody）聲明，市場不會出現(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險,。部分原因是一些金融機構(gòu)如花旗和美林（Merrill Lynch）等報出的利潤達(dá)450億美元,。穆迪認(rèn)為“這個數(shù)額很可觀，比1998年所報的120億美元利潤大很多,?！比欢悹査沟牵˙ear Stearns）事件清晰地顯示,，市場并未遠(yuǎn)離系統(tǒng)風(fēng)險。穆迪預(yù)測錯誤,，是因為450億美元利潤是不可持續(xù)的,，還是因為這個數(shù)字本身失實？

????思考這一問題的一個途徑是觀察美國金融業(yè)利潤占GDP的比重,。英克爾就是這么做的,，他把觀察結(jié)果描述成“令人震驚的圖表”。從1947年到1997年,，金融業(yè)利潤比較平穩(wěn),，約占GDP的0.75%。但是過去十年,，這一比例開始飆升。最近幾年,，在華爾街出現(xiàn)大量銷賬之前,，金融業(yè)利潤占GDP的2.25%。英克爾稱,，認(rèn)為0.75%應(yīng)該是合適的比例可能過于簡單化,。但是即使在股市大繁榮之時，金融業(yè)2.25%的比例似乎也無法持續(xù),。

????過去十年,，資產(chǎn)證券化蓬勃發(fā)展。風(fēng)險被分散并再分配,，對沖基金和私募股權(quán)發(fā)展迅猛,。很明顯，華爾街無法把次級抵押貸款轉(zhuǎn)變成3A信用,，風(fēng)險再分配也無法擺脫次貸危機,。除非（或直到）我們忘記這一簡單教訓(xùn)，否則資產(chǎn)證券化很難再次興起,。一些評論家如太平洋投資管理公司（Pimco）的比爾?格羅斯（Bill Gross）預(yù)測,，大批對沖基金將倒閉，隨之而來的是華爾街主要經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)豐厚傭金的大幅縮水,。那么占投資銀行收入很大比例的私募股權(quán)費用呢,？沒有低息貸款，私募股權(quán)也很難再次出現(xiàn)繁榮景象,。

????人們會想出新辦法對各種類型的債務(wù)進行證券化,，特別是抵押貸款和消費信貸。我相信華爾街無畏的銀行家們一定會想出辦法,，因為這關(guān)系著他們未來的獎金,。但是,，想取代多年才建好的體系得花很長時間。

????我們還要思考華爾街出現(xiàn)的大量壞賬注銷的現(xiàn)象,。截至目前,，花旗集團減記了320億美元，均與次貸危機相關(guān),。美林證券減記了220億美元,。花旗2006年利潤難道真如其所報為212億美元,？美林真的是其所稱的75億美元,？還是其中一部分是虛報？如果貝爾斯登每股售出價是2或10美元,，那么其所報賬面價值每股84美元是否確實呢,？

????從更廣的角度看，如果評論員所預(yù)測的僅抵押貸款的損失就達(dá)3,000億到5,000億美元是正確的話,，那么正如英克爾所寫的：“把過去3年損失平攤并大略估算一下,，過去幾年所看到的占GDP2.25%的金融業(yè)利潤實際更有可能是1.75%?！碑?dāng)然,，抵押貸款損失僅僅占總損失的一部分。

????回想美國銀行（Bank of America）首席執(zhí)行官肯?劉易斯（Ken Lewis）在去年夏天公司宣布第一輪減記時所說的話：“花好幾年時間賺的錢在一年里就回吐多半可不是明智的業(yè)務(wù)模式,?！?/p>

????英克爾指出，這些數(shù)據(jù)得不出金融業(yè)的真實利潤,。然而,，他猜測“正常”利潤可能是2006年金融業(yè)所報數(shù)額的一半,。

????接下來我們討論一下投資者愿意從他們獲得的收益中拿出多少,。在2005年秋天發(fā)表的一篇文章里，風(fēng)險管理大師萊斯莉?拉爾(Leslie Rahl) 和資本市場風(fēng)險顧問公司（Capital Markets Risk Advisors）的芭芭拉?盧卡斯（Barbara Lucas）指出,，在過去十年,，很多沒想到的事件都發(fā)生了，從1994年利率的大幅提高,，到1998年長期資本管理公司（LTCM）的倒閉,，再到2001年恐怖分子的襲擊。正如作者所說：“一生一次的事件似乎每幾年都會發(fā)生一次,?！?/p>

????如果真是這樣的話（如果這類事件表明貝爾斯登隔一周就從運營良好變成岌岌可危，繼而拖累整個金融體系的話）,，那么投資者應(yīng)為貝爾斯登或任何一家金融機構(gòu)支付多少,？或許投資者不應(yīng)該支付12倍的價格,，或許投資者應(yīng)當(dāng)支付所報賬面價值的折扣價，而不是成倍,。

????當(dāng)然,，猜測終歸是猜測。但是比方說,，美林的正常利潤是2006年所報的一半,，那么就是40億美元。如果我們愿意支付比過去小點的倍數(shù),，我們大方一點,，假設(shè)是10倍，那么美林證券的總市值是400億美元,，這還是比現(xiàn)今的估值少10%,。