????如果沒(méi)有美聯(lián)儲(chǔ)的300億美元, 摩根大通在沒(méi)有減記自己的抵押債券的情況下不可能收購(gòu)貝爾斯登,。

????作者：Roddy Boyd

????美聯(lián)儲(chǔ)同意購(gòu)買處于困境中的貝爾斯登（Bear Stearns）的抵押貸款擔(dān)保債券,，總值300億美元,。據(jù)參與此次交易的高級(jí)管理人員稱,，此項(xiàng)協(xié)議可能會(huì)使得摩根大通（JPMorgan Chase）免于巨額減記,。而且,，在其它可選方案被迅速排除的情況下,，美聯(lián)儲(chǔ)的援助使貝爾斯登與摩根的交易得以完成,。

????貝爾斯登的高層稱,，摩根大通的管理層上個(gè)周末原本決定拒絕收購(gòu)貝爾斯登，這主要是因?yàn)槠涞盅嘿J款資產(chǎn)組合具有很大的風(fēng)險(xiǎn),。后來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)同意以無(wú)追索權(quán)貸款的方式支付300億美元,，將貝爾斯登的抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給美國(guó)納稅人，摩根大通隨即改變了態(tài)度,。美聯(lián)儲(chǔ)的決定促使摩根大通在周日以每股2美元的價(jià)格收購(gòu)了貝爾斯登,，這一價(jià)格比該公司股票周五的收盤價(jià)縮水了93%。

????但是貝爾斯登資產(chǎn)負(fù)債表的價(jià)值并不是摩根大通唯一擔(dān)心的問(wèn)題,。貝爾斯登的高管說(shuō),，摩根大通還擔(dān)心如果沒(méi)有美聯(lián)儲(chǔ)的援助，從貝爾斯登購(gòu)買抵押貸款擔(dān)保證券將會(huì)迫使摩根大通減記自己持有的抵押貸款資產(chǎn),。

????這一擔(dān)心一部分來(lái)源于今年抵押貸款擔(dān)保債券的急劇貶值,，以及各公司不同的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)公布時(shí)間。摩根大通稱,，在二月底貝爾斯登持有160億美元商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款擔(dān)保證券,、150億美元優(yōu)先級(jí)和ALT-A級(jí)抵押貸款債券以及20億美元的各種次級(jí)抵押貸款債券。隨著美國(guó)房?jī)r(jià)大幅下跌,，這些證券的價(jià)值也急劇下挫,。就在過(guò)去一個(gè)月內(nèi)，市場(chǎng)中抵押貸款證券的價(jià)值紛紛跳水,，使得Thornburg Mortgage這樣的貸款公司難以按要求追加保證金,。此類貸款公司的投資者對(duì)于市場(chǎng)下挫自然深有體會(huì)。

????摩根大通的財(cái)政年度于12月31日結(jié)束,，其抵押貸款資產(chǎn)的價(jià)值也根據(jù)當(dāng)日的主導(dǎo)價(jià)格調(diào)整,。因此，摩根大通抵押貸款資產(chǎn)的價(jià)值反映的是上個(gè)月市場(chǎng)大震蕩之前的情況,。但是貝爾斯登的財(cái)政年度于上個(gè)月才結(jié)束——公司高層告訴《財(cái)富》,，該公司抵押貸款資產(chǎn)組合在上財(cái)年最后一個(gè)季度縮水了25億美元。

????因此貝爾斯登的抵押貸款組合的價(jià)格調(diào)整幅度有可能比摩根大通大,。將貝爾斯登的貸款并入摩根大通的資產(chǎn)負(fù)債表可能引發(fā)所謂的調(diào)價(jià)事件,，迫使摩根大通按貝爾斯登較低的定價(jià)水平調(diào)整自己的抵押賬目。即便摩根大通在12月31日調(diào)整的價(jià)格完全正確,，重新調(diào)價(jià)仍會(huì)導(dǎo)致數(shù)十億美元的減記,。

????周末剛過(guò)一半，有一點(diǎn)已經(jīng)明朗,，貝爾斯登有兩條路可走：要么與摩根大通達(dá)成交易,，要么申請(qǐng)破產(chǎn)。然而當(dāng)長(zhǎng)達(dá)三天的馬拉松式談判開(kāi)始時(shí), 陷入困境的貝爾斯登管理層看到了一線希望。他們可以獲得美聯(lián)儲(chǔ)的幫助,，所以公司不會(huì)即刻崩潰（如果沒(méi)有美聯(lián)儲(chǔ)的支持,，貝爾斯登可能已經(jīng)于周四晚或周五清早破產(chǎn)）。并且有幾家公司對(duì)于收購(gòu)貝爾斯登至少表現(xiàn)出“感興趣的跡象”,。

????匯豐銀行（HSBC）,、蘇格蘭皇家銀行（Royal Bank of Scotland）和摩根大通等銀行機(jī)構(gòu)以及私募巨頭J.C.Flowers據(jù)說(shuō)有此意向。

????貝爾斯登的一名高級(jí)管理人員向《財(cái)富》描述了彌漫在麥迪遜大街383號(hào)內(nèi)部的情緒：“買家越多越好,。如果興趣越來(lái)越濃,，或許會(huì)組織一場(chǎng)拍賣?！?/p>

????然而拍賣的場(chǎng)面沒(méi)有上演,。據(jù)貝爾斯登的高層所說(shuō)，匯豐銀行和蘇格蘭皇家銀行甚至沒(méi)有出席周末在貝爾斯登總部舉行的會(huì)議,。來(lái)自J.C. Flowers的銀行家盡管在會(huì)議上亮相,，但是沒(méi)有表現(xiàn)出投標(biāo)的興趣。

????匯豐銀行沒(méi)有參加會(huì)議在情理之中,。因?yàn)?007年2月,，該銀行曝出驚人消息：在抵押貸款債券市場(chǎng)上虧損了105億美元，這在很大程度上引發(fā)了市場(chǎng)崩潰,。據(jù)稱該公司預(yù)計(jì)還會(huì)新增170美元的虧損,。有意思的是匯豐在2003年曾與貝爾斯登進(jìn)行過(guò)一系列交涉，但是時(shí)任貝爾斯登首席執(zhí)行官的杰米?凱恩（Jimmy Cayne）要求匯豐開(kāi)出數(shù)倍于貝爾斯登賬面價(jià)值的價(jià)碼,，否則不會(huì)出售公司,。

????蘇格蘭皇家銀行下屬的RBS Greenwich Capital是個(gè)小一號(hào)的貝爾斯登，這個(gè)機(jī)構(gòu)幾乎完全將精力集中在固定收益業(yè)務(wù),，專長(zhǎng)是承銷抵押貸款擔(dān)保債券和資產(chǎn)擔(dān)保債券,。在Stamford，RBS Greenwich Capital在瑞銀集團(tuán)（UBS）的對(duì)面設(shè)立了新的交易廳和總部,。盡管外觀富麗堂皇, 但是該機(jī)構(gòu)依然要處理裁員問(wèn)題和數(shù)十億美元的存量資產(chǎn)減記,。

????最后，J.C.Flowers雖然具有金融專長(zhǎng),，但并不具備管理貝爾斯登此類公司的資源,。截至上個(gè)季度末，貝爾斯登的未償還回購(gòu)金額超過(guò)1020億美元,。

????迄今為止,，摩根大通是對(duì)抵押貸款相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)控制最好的華爾街機(jī)構(gòu)之一。該公司與抵押貸款相關(guān)的減記金額僅為37億美元,，相比其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如花旗（Citi）、美林（Merrill Lynch）和瑞銀，可謂小巫見(jiàn)大巫,。周日晚摩根大通聲稱有意將貝爾斯登資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)價(jià)值200億美元的問(wèn)題債券剝離給美聯(lián)儲(chǔ),，這又一次證明該行強(qiáng)大的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。周一,，一名摩根大通高管稱尚未做出任何決定,。

????此次交易的另外一個(gè)奇怪之處則是貝爾斯登的抵押貸款交易臺(tái)。多年來(lái)貝爾斯登一直是華爾街排名數(shù)一數(shù)二的承銷商?，F(xiàn)在,，市場(chǎng)已經(jīng)清楚認(rèn)識(shí)到貝爾斯登交易臺(tái)在全球信用崩潰中扮演的重要角色。該公司高層聲稱,，雖然交易臺(tái)問(wèn)題纏身,，但在第一季度卻實(shí)現(xiàn)了盈利。

????過(guò)去三個(gè)月,，貝爾斯登負(fù)責(zé)抵押貸款擔(dān)保債券和資產(chǎn)擔(dān)保債券的交易臺(tái)將一部分資本轉(zhuǎn)移到一系列自營(yíng)盤交易,，希望從目前的震蕩中獲利。

????這種交易雖然稱為對(duì)沖,，但實(shí)際上就是一系列自營(yíng)的投機(jī)交易,。貝爾斯登的高層根據(jù)目前股市的狀況，將其命名為“混亂交易”,。

????這些交易與買賣房地美（Freddie Mac）和房利美（Fannie Mae）發(fā)行的擔(dān)保債券的標(biāo)準(zhǔn)交易有很大不同,。混亂交易的投機(jī)對(duì)象包括特定部分抵押貸款擔(dān)保證券貶值,、證券指數(shù)期貨,、收益曲線形狀以及券商債券和銀行債券。

????貝爾斯登的高層稱在所謂的混亂交易中獲利頗豐：一個(gè)季度19億美元,，基本補(bǔ)償了25億美元的減記金額,。而且，一名貝爾斯登高管還告訴《財(cái)富》,，該公司本季度通過(guò)一系列其它抵押貸款交易獲利8億美元,，使得交易臺(tái)本季度有了盈余。但這位高管拒絕透露這些交易的性質(zhì),。