????德克斯案之后有一段時(shí)期，一些有影響力的股票分析師在投資界享有特權(quán)地位,。到了20世紀(jì)90年代末,，首席執(zhí)行官可以不用擔(dān)心受罰，去和這樣的一位分析師見面,，公然透露實(shí)質(zhì)性的非公開信息,，并且知道這位分析師將回去轉(zhuǎn)告顧客，讓他們憑借這條信息發(fā)大財(cái),。這種做法被稱為選擇性披露,，人們普遍認(rèn)為，它是因?yàn)榈驴怂拱付兊煤戏?。別忘了,，審理此案的法庭說過，只要公司的內(nèi)部人士沒有從泄露內(nèi)部信息中獲取“個(gè)人利益”,，無論是內(nèi)部人士還是信息接收者都會(huì)受到保護(hù),。

????前美國證交會(huì)專員、現(xiàn)為哥倫比亞法學(xué)院（Columbia Law School）教授的哈維·戈德施密德（Harvey Goldschmid）解釋說,，這其中的道理是“首席執(zhí)行官提供信息并不是為了個(gè)人利益,，而是為了公司的商譽(yù)。”他試圖確保公司的估值更高,，緩解股票波動(dòng),，等等。

????可這種行為看起來和聽上去還是像內(nèi)幕交易,。此外,，戈德施密德稱，有人擔(dān)心公司高管實(shí)際上會(huì)“收買分析師,，改變他們原來想批評和嘲諷的意愿,。”而分析師也基本不愿意發(fā)布嚴(yán)厲的報(bào)告或是讓人失望地給出“賣出”的推薦評級,，如此一來,，他們就有失去獲取內(nèi)幕信息的渠道的危險(xiǎn)。

????曾任美國證交會(huì)首席法律顧問的戈德施密德說,，美國證交會(huì)里有人想以內(nèi)幕交易罪起訴選擇性披露者,，但美國證交會(huì)最終選擇了相對溫和的方式。在2000年10月生效的《公平披露規(guī)則》（Regulation FD）中,，它禁止選擇性披露,，命令公司高管如果打算披露實(shí)質(zhì)性的非公開信息，就必須在一個(gè)公共論壇上披露,。

????《公平披露規(guī)定》為調(diào)研分析師提供了施展身手的空間,，也刺激了對分析師服務(wù)的需求。這份規(guī)定還指導(dǎo)研究人員怎樣做到合法從業(yè),，因?yàn)榕c規(guī)定相關(guān)的解釋正式認(rèn)可了“拼圖理論”,。

????美國證交會(huì)在當(dāng)時(shí)寫道：公司“可以將非實(shí)質(zhì)性公開信息透露給分析師，即便這一信息有助于分析師拼湊出實(shí)質(zhì)性的完整信息拼圖,，只要公司對此不知情就可以,。”它接著說：“分析師可以在篩選和提取不足以讓普通投資者得出實(shí)質(zhì)性結(jié)論的非重要信息上提供有價(jià)值的服務(wù),。我們無意……打擊這類活動(dòng),。”

????然而,，魔鬼在細(xì)節(jié)中,。研究人員與監(jiān)管者很快對于究竟要保護(hù)什么樣的拼圖理論產(chǎn)生了不同的看法。

????假設(shè)某人想要了解一家公司即將發(fā)布的季度盈利,。讓我們逐步揭示問題,。從最清白無害的信息搜集技術(shù)開始逐級向上，最終進(jìn)入充滿更大風(fēng)險(xiǎn)的方法,。

????例如,，一名分析師在紐瓦克（Newark）海港外面扎營，數(shù)從船上卸下來的豐田車（Toyota）的數(shù)量。這么做完全無可厚非,。有所謂的“渠道檢查”機(jī)構(gòu)為分析師做這樣的工作,。

????類似的,，派些“逛商場的人”在感恩節(jié)后的黑色星期五到一些大賣場的Abercrombie & Fitch或Gap商店里查看顧客流量的行為也是干干凈凈,、毫無瑕疵。

????分析師還經(jīng)?？赡芘c個(gè)別商店的經(jīng)理聊天,，詢問生意。消息人士乙說：“比如我想評估麥當(dāng)勞（McDonald's）的銷售額,。我可以出去找20家有代表性的餐廳,。”他可以派一名研究人員過去,，和每家商店的經(jīng)理交談,。“你可以給出有一定合理精確程度的銷售數(shù)字,。我看到了這一趨勢,，它證實(shí)了我的論點(diǎn)。我想這么做是可以的,?！睂τ谝患覔碛?2,000家店的全國性連鎖公司來說，這類信息可能不是實(shí)質(zhì)性的,，如果分析師沒有給餐廳經(jīng)理付費(fèi)——也就是該經(jīng)理沒有獲得“個(gè)人利益”——他就受到德克斯案的額外一層保護(hù),。

????現(xiàn)在，讓我們提出一個(gè)假設(shè),。假設(shè)我們能夠和一家連鎖公司的所有2,000家餐廳的經(jīng)理交談,，基金經(jīng)理能拿到有關(guān)公司零售總額的詳盡數(shù)據(jù)。這樣的行為還能受到拼圖理論的保護(hù)嗎,？消息人士乙說,，只要所有這些信息都來自各自不相關(guān)的消息人士，就沒有問題,?！斑@就是拼圖理論?！彼f,。

????但是，喬治敦大學(xué)法律中心（Georgetown University Law Center）的一位法學(xué)教授,、美國證交會(huì)前職員的唐納德·蘭格沃特（Donald Langevoort）持懷疑態(tài)度,。他說：“2,000家餐廳經(jīng)理？2,000次面談？這些內(nèi)部人士共同給了世界上最重要的內(nèi)部消息,。我當(dāng)美國證交會(huì)執(zhí)法律師的時(shí)候,，就會(huì)樂意把這案子提交給陪審團(tuán)，尤其是如果每位經(jīng)理都得到了什么有價(jià)值的東西,，比如電影門票,。”

????當(dāng)然,，與2,000名餐廳經(jīng)理面談不現(xiàn)實(shí),，那么，讓我們把平臺稍稍抬高一點(diǎn),。如果分析師與某位銷售占到一家公司總銷售額10%的區(qū)域經(jīng)理交談會(huì)怎么樣,？與兩位這樣的經(jīng)理交談?dòng)謺?huì)如何？與六位呢,？

????5年前,，一些分析師肯定會(huì)和這樣的內(nèi)部人士談話。現(xiàn)在完全不這么做了,，尤其自拉賈拉特南被捕以來——許多對沖基金和專家人脈機(jī)構(gòu)禁止分析師與公司的中層人員會(huì)談,，因?yàn)檫@種做法離界線太近。除此之外,，向內(nèi)部人士付費(fèi),，使他們違反了對本公司的受托人義務(wù)，分析師會(huì)讓自己的基金有可能因?yàn)椤扒謾?quán)干涉”區(qū)域經(jīng)理與公司的合同而被公司提起民事訴訟,。在2010年11月,，位于坦帕（Tampa）的一家研究機(jī)構(gòu)Retail Intelligence Group因此被折扣店Big Lots Inc.起訴，案件最終和解,。

????盡管如此,，獲取基本同樣質(zhì)量的信息的方法還有很多。上市公司通常擁有很多未上市的大客戶,、供應(yīng)商,、經(jīng)銷商和代理商，它們的首席執(zhí)行官愿意與分析師交談,?？萍脊居猩习賯€(gè)元件供應(yīng)商和冗長的供應(yīng)鏈，它們尤其容易泄漏信息,。分析師有時(shí)候在承包西方公司制造業(yè)務(wù)的亞洲工廠里拉關(guān)系,。

????那么，讓我們假設(shè)一名分析師與一家經(jīng)營200家Wendy's 餐廳的代理商交談,。這種行為還能受到拼圖理論的保護(hù)嗎,？或者,，這“片”信息是不是過大，披露的東西過多,？沒有人知道答案,。一些合規(guī)官憑經(jīng)驗(yàn)以公司營業(yè)收入的5%為上限值。根據(jù)這個(gè)規(guī)定,，我們假定的Wendy's加盟商還算是在合理范圍內(nèi),，因?yàn)閃endy's現(xiàn)在有6,600家餐廳。但分析師還可以接觸多少家其他加盟商,？如果能接觸數(shù)十家,，加起來能了解到總銷售額的60%,，又會(huì)如何,？沒有人知道答案。

????對讀者來說,，安全行事似乎是所有這些問題顯而易見的默認(rèn)答案,。可是,，對沖基金經(jīng)理并不這么看,。如果某家基金放棄了合法的調(diào)研手段，它的投資建議可能就不如原來的好,，也可能比不上它的競爭對手,。

????消息人士乙強(qiáng)調(diào)：“你是作為投資者的受托人在辦事。如果你認(rèn)為這么做有價(jià)值,，而且是合法的,，你能不利用它嗎？你難道想一只手被反綁,、用另一只手與人搏斗,？”（財(cái)富中文網(wǎng)）

????譯者：穆淑