查諾斯：對還是錯？

????毫無疑問,，房地產(chǎn)投機浪潮已經(jīng)引起了中國政府的關注,。去年春年，中國政府提高了房地產(chǎn)市場的資金要求,，現(xiàn)在政府正試圖限制購房數(shù)量,，規(guī)定每位投資者最多只能買兩套房。在一段時間內(nèi),，政府的這一舉措的確使房地產(chǎn)市場降了溫,。不過查諾斯指出,，房價現(xiàn)在又開始上漲了，而且明年將有3000多萬套新的公寓,、別墅和鄉(xiāng)間住宅投入市場,。查諾斯相信，如果中國政府進一步限制投機行為,，那么市場可能很快就會下跌,，而且下跌速度要比大多數(shù)人預想的快,；而如果政府不加強打擊力度,，“這些投機者就會爬上更高的跳臺?！币虼藷o論政府采取哪種方式,，“市場都會以下跌告終?！币缘习轂槔?，在迪拜的房地產(chǎn)處于繁榮頂峰時，每100萬美元的全國GDP里,，就包含了240平方米的在建房地產(chǎn),。在中國的城鎮(zhèn)地區(qū)，這個比例高達迪拜的4倍,?！拔覀円郧霸?jīng)見過這一幕，”查諾斯說,。無論是兩三年前的迪拜,、90年代末亞洲金融危機中的泰國和印度尼西亞、還是1989年左右的東京,，“下場都很慘,。”

????查諾斯并不只是嘴上說說而已,，而是在投資上做出了實際行動,。10月末，他參加了華爾街時事通訊《格蘭特利率觀察家》（Grant's Interest Rate Observer）在曼哈頓廣場飯店（Plaza Hotel）舉辦的一次會議并發(fā)表了演講,，他不僅發(fā)表了唱衰中國的論調(diào),，而且列出了他看空的個股，保利香港（Poly HK）就是其中一支,。保利香港是一家在港交所上市的房地產(chǎn)開發(fā)公司（直到上個月,，高盛對保利香港的評級還是“買入”）。保利是一家國有企業(yè),，以國防項目承包商的身份起家,。在房地產(chǎn)繁榮的吸引下,，它也“下海”成為一家房地產(chǎn)開發(fā)商,。查諾斯也看空香港聯(lián)合交易所（Hong Kong Stock Exchange）上市,，而且他相信，中國招商銀行（China Merchants Bank）與中國各地方政府的融資機構(gòu)過從甚密,。招商銀行是中國最大的銀行之一,，查諾斯認為，在該行發(fā)放的所有尚未償還的貸款中,，有11%是借給了地方融資機構(gòu)（又稱地方政府融資平臺）,。

????為什么這一點十分重要？因為人們看漲中國房地產(chǎn)市場的一個關鍵原因,，就是認為中國房市杠桿率不高,。人們認為，即便房地產(chǎn)崩潰真的發(fā)生了,，中國金融系統(tǒng)也不會輕易陷入風險,。但是查諾斯認為，中國地方政府融資平臺高度參與了房地產(chǎn)的開發(fā),，一旦市場出現(xiàn)逆轉(zhuǎn),，中國招商銀行和其他銀行將遭受重大打擊。美國西北大學（Northwestern University）教授史宗翰（Victor Shih）在今年早些時候做了一份研究,，他總結(jié)道,，在2004年到2009年間，這些地方政府融資平臺一共累積了價值1.6萬億美元的新債務,。此外,，正如查諾斯指出的那樣，中國的銀行監(jiān)管機構(gòu)最近表示,，26%的未償還債務屬“高風險”,，并已經(jīng)開始控制地方借款。

????中國經(jīng)濟的衰退將在全球范圍內(nèi)帶來嚴重的連鎖反應,。查諾斯認為,，鐵礦石生產(chǎn)企業(yè)，特別是巴西巨頭淡水河谷公司（Brazilian giant Vale）,，將首當其沖地成為受害者,。中國巨額的資本投資使中國需要大量的鋼鐵和其它金屬，這使中國成為了世界最大的鐵礦石市場,。淡水河谷公司11月初的股價接近52周以來的最高值,，該公司首席執(zhí)行官羅杰?阿涅利最近夸口說，除了美國海軍（U.S. Navy）以外,，淡水河谷公司擁有全世界最龐大的船隊,。然而,，如果你用查諾斯的眼光來看世界，這可不是一件好事——就像查諾斯說的：“他們的許多船要空著了,?！?/p>

看漲的理由

????在預言變成現(xiàn)實之前，賣空者往往會遭人恥笑,。眼下就是這樣,。人們對中國的看法極為樂觀，以至于人們覺得查諾斯要么就是瘋了,，要么八成是卷入了什么驚天騙局里,，因此他的話不能當真。（查爾斯不肯透露基尼克斯公司運營的10億多美元的資本中,，究竟有多少投到了與中國有關的倉位,。）“我為什么要告訴公眾我看空中國呢,？”他反問道,。“我在安然公司破產(chǎn)前也這樣做過,，原因是相同的,。人們聽到的都是多頭者的看法。我需要解釋我的看法,，而且我會毫不猶豫地這么做,。這些就是我們關于中國的看法，而且我們正在根據(jù)這些看法進行操作,。你們可以與我辯論,，我們希望聽到相反的觀點。相信我,，我們真的想聽到相反的觀點,。”

????也有許多人認同他的見解,?？礉q中國的勢頭有很多因素，其中最重要的因素是杠桿——或者說杠桿的缺失,。比如我在前文提到的那位先生,，他的名字叫程越實（Cheng Yue Shi，音譯）,，他告訴我他在上海市內(nèi)和周邊共擁有43套公寓房,。沒有任何一套租出去——這在中國并非罕見。由于租金很便宜,，因此許多房主認為花大量的時間和精力去做房東不值得,。他所擁有的43套房產(chǎn),，都是用一次性支付的方式購買的，沒有任何一套房產(chǎn)涉及到按揭貸款,。根據(jù)里昂證券亞太公司（CLSA Asia Pacific Securities）最近的一項研究,，按揭貸款在中國的使用率正在上升，不過在所有的房產(chǎn)中,，仍然只有40%是利用債務融資的方式購買的,。而且，即便申請按揭貸款,，中國購房者所需支付的首付款一般也在30%或以上,。

????這其中沒有任何所謂的“騙子貸款”，也沒有抵押貸款的證券化,。這里都是傳統(tǒng)方式的房屋貸款,，關系到買家的切身利益。整個系統(tǒng)缺乏杠桿,，意味著即便房地產(chǎn)價格顯著下降,，中國的金融系統(tǒng)也不太可能受到重創(chuàng)。

????但查諾斯認為,，在賬面之外,，地方政府融資平臺欠下的債務要比看漲者愿意承認的數(shù)額更多。一旦房地產(chǎn)市場下跌,，不良貸款將迅速增加,，其速度要比許多人預想的更快。中國的政府監(jiān)管機構(gòu)承認,，他們需要在市場上收集更多這一領域的信息,，不過即便從公開渠道獲得的信息來看，看漲者還是無法認同查諾斯的觀點,。北京的經(jīng)濟咨詢機構(gòu)GaveKal Dragonomics董事總經(jīng)理葛藝豪表示,，中國中央政府已經(jīng)在迫使地方政府縮減借貸，并已下令關閉了一些收益不足以償還銀行貸款的地方政府融資平臺,。葛藝豪說：“中國的政府債務顯然是可控的,。”