????我在投資研究公司Hedgeye擔(dān)任執(zhí)行董事,。由于有些客戶提出問(wèn)題說(shuō)，美國(guó)政府債券是否該被評(píng)為垃圾債券,，幾周前,，我們就這一問(wèn)題召開(kāi)了客戶電話會(huì)議,。考慮到美國(guó)政府債券的收益率維持在歷史最低水平,，上述論調(diào)可謂與主流觀點(diǎn)背道而馳,。

????盡管投資者即使得不到多少回報(bào)，也愿意持有美國(guó)政府債券,，而且美國(guó)的信用等級(jí)仍然保持在3A水平,，但是我們用于評(píng)估美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表的指標(biāo)卻在持續(xù)下降。

????通常情況下,，隨著違約風(fēng)險(xiǎn)不斷增加,，債券會(huì)被評(píng)為垃圾級(jí)，而為了彌補(bǔ)這種風(fēng)險(xiǎn)可能帶來(lái)的損失,，債券發(fā)行者會(huì)提高支付給債券持有者的收益,。總體而言,，債券持有者面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)：利率風(fēng)險(xiǎn),、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn),、存續(xù)期風(fēng)險(xiǎn)等等,。在本例中，由于與美國(guó)有關(guān),，我們最為關(guān)心的是未來(lái)償付風(fēng)險(xiǎn),。具體來(lái)說(shuō)，預(yù)計(jì)至少在未來(lái)50年內(nèi),，美國(guó)將持續(xù)赤字,，那它能否償付其債務(wù)？如果能,，條件又是什么,？

????希臘可謂目前最具新聞性的國(guó)家，其債券剛剛被評(píng)為垃圾級(jí),。信用違約互換可反映投資者為規(guī)避債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)所愿意支付的保險(xiǎn)費(fèi),。目前，希臘5年期信用違約互換的交易價(jià)是916個(gè)基點(diǎn),，大大高于美國(guó)的信用違約互換水平,。事實(shí)上，美國(guó)5年期政府債券信用違約互換的交易價(jià)是49個(gè)基點(diǎn),，反映了美國(guó)債券的3A評(píng)級(jí),。

????我們常常用一些關(guān)鍵比率來(lái)分析一個(gè)國(guó)家的債務(wù)狀態(tài)。然而,，與收益和信用違約互換價(jià)格形成鮮明對(duì)比的是,，就這些比率而言,，雖然美國(guó)與希臘分處不同的信用等級(jí)，但兩國(guó)的這些指標(biāo)值頗為接近,。具體而言,，這些關(guān)鍵比率包括：債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的百分比、赤字占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的百分比,、債務(wù)占收入的百分比,。對(duì)此，我們將美國(guó)與典型垃圾級(jí)主權(quán)債券發(fā)行國(guó)——希臘進(jìn)行了比較分析：

關(guān)鍵比率：希臘對(duì)美國(guó)

赤字占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的百分比

? 美國(guó)：10.4%

? 希臘：13.6%

債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的百分比

? 美國(guó)：86.5%（含政府資助企業(yè)的債務(wù)：121.6%）

? 希臘：115.1%

債務(wù)占收入的百分比

? 美國(guó)：358.1%

? 希臘：312.2%

資料來(lái)源：Hedgeye,、摩根士丹利,、美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室。2009年

????按其中兩項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看,，美國(guó)的情況要比希臘好,，這無(wú)疑是件好事。但如果將政府資助企業(yè)（GSE）的債務(wù)也計(jì)算在內(nèi)的話,，美國(guó)就只有一項(xiàng)指標(biāo)強(qiáng)于希臘了,。

????在考慮一國(guó)債券的定價(jià)和評(píng)級(jí)時(shí)，我們應(yīng)著眼于未來(lái),，這點(diǎn)非常重要,。具體而言，這個(gè)國(guó)家未來(lái)是否也要面臨赤字問(wèn)題,？這意味著用于還債的資金將不斷增加。如果當(dāng)真如此,，美國(guó)的立法者需要制定相關(guān)策略,，即通常所稱的節(jié)儉措施，來(lái)盡力減輕債務(wù)負(fù)擔(dān),。

????退一步說(shuō),，美國(guó)的前景暗淡。美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室對(duì)2035年前的國(guó)家預(yù)算做出了估計(jì),，提出了兩套方案,。但無(wú)論按照哪套方案，在預(yù)估的時(shí)間段內(nèi),，美國(guó)政府都會(huì)繼續(xù)背負(fù)赤字,，而且會(huì)通過(guò)增加債務(wù)來(lái)降低赤字。在其中一個(gè)比較激進(jìn)的方案中,，赤字也相對(duì)較高,，在預(yù)估時(shí)間段末，債務(wù)占美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的百分比會(huì)高達(dá)近200%,。而Hedgeye認(rèn)為,，即使這個(gè)激進(jìn)的方案,，對(duì)于未來(lái)赤字的大小也不免有輕描淡寫(xiě)之嫌。

為何情形可能比國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)計(jì)的更糟

????我們最近公布了從今年初到7月的預(yù)算數(shù)字,。這些數(shù)字無(wú)不凸顯出導(dǎo)致赤字上升的因素——開(kāi)支,。美國(guó)財(cái)政部提供的信息顯示，到7月,，美國(guó)已經(jīng)連續(xù)22個(gè)月背負(fù)赤字,。人們將問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃（TARP）視為一次性的費(fèi)用開(kāi)支，然而在對(duì)這項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行常態(tài)化時(shí),，美國(guó)政府本財(cái)年前10個(gè)月的開(kāi)支漲幅驚人,，高達(dá)10.4%。

????除此之外,，美國(guó)政府尚未采取大刀闊斧的節(jié)儉措施,，以盡力降低目前和未來(lái)預(yù)估的赤字。相比之下,，多數(shù)歐洲國(guó)家紛紛采取有力的行動(dòng),，他們一方面通過(guò)增加稅收提高收入，另一方面通過(guò)降低政府開(kāi)支削減成本,，旨在幫助其財(cái)政部度過(guò)難關(guān),，恢復(fù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

????比如說(shuō),，希臘政府就推行了一系列政策,，其中包括削減公共開(kāi)支300億歐元，將有資格領(lǐng)取養(yǎng)老金的年齡從60歲提高到65歲,，增值稅從21%增加到23%,，并且公布了明確的赤字削減目標(biāo)。

????理論上說(shuō),，歐洲國(guó)家采取節(jié)儉行動(dòng)的結(jié)果是,，未來(lái)赤字縮小，債務(wù)最終下降,。與此相比,，按照美國(guó)現(xiàn)在的做法，未來(lái)幾十年內(nèi),，該國(guó)的赤字將繼續(xù)擴(kuò)大,。

????回到我們最初的問(wèn)題，美國(guó)政府債券是否該被定為垃圾級(jí),？如果僅從關(guān)鍵比率和未來(lái)前景來(lái)看,，答案顯而易見(jiàn)。

????譯者：紅權(quán)